周黑鴨：優(yōu)化管理開放加盟關注困境反轉機會

楊勇勝 于佳琦

疫情下逆勢擴張 品牌力基礎較強

休閑連鎖行業(yè)不斷擴容，鹵味賽道坪效高、品類生命周期長， 同時其供應鏈較為封閉、周轉較快、前臺標準化較高、上游存在進入壁壘，天然適合加盟模式，廠商可利用渠道杠桿快速擴張 。疫情后休閑連鎖供給側洗牌，鹵味賽道抗風險優(yōu)勢凸顯，頭部品牌加速開店、逆勢擴張。周黑鴨具有較強的品牌基礎，用戶心智份額高，但此前采用直營模式，擴張速度和渠道活力有限。

調整核心團隊 開放特許經(jīng)營?

2019年公司核心管理團隊多次調整，逐步搭建適合特許經(jīng)營的人才管理體系，制定涉及商業(yè)模式、 渠道、產(chǎn)品、營銷、組織、供應鏈等六大方面的發(fā)展戰(zhàn)略，助力公司經(jīng)營改革。2019年8月公司首提特許經(jīng)營，發(fā)展式特許、單店特許、員工內創(chuàng)三種加盟模式策略性覆蓋不同市場。供應鏈方面，當前公司提供一站式全程供應鏈服務，布局五大區(qū)工廠，優(yōu)化供應鏈能力，支持前端業(yè)務拓展。產(chǎn)品相關方面，公司開啟特通渠道，發(fā)力線上渠道，搭建產(chǎn)品全周期管理流程，不斷推出新品，統(tǒng)一組織及營銷，精準定位增加互動。

加盟模式反饋良好 店效水平較高

截至2020年5月，新開發(fā)展式特許40家，單店特許13家，員工內創(chuàng)12家，全年開店目標300。根據(jù)我們最新草根調研情況，全年目標已經(jīng)調整至500家，并且6-7月開店進度較為超預期。目前來看，雖然受到疫情影響，但是整體店效水平較高，不考慮疫情約可以達到月銷額15-16w，疫情影響下平均也可以達到12w/月，回報率較高，因此加盟意愿較強，后續(xù)展店和釋放業(yè)績確定性較強。

逆境潛藏反轉機會

我們根據(jù)區(qū)域拆分預測，認為至2022年開店有望達到2000家，按照單店店效在150w左右，按照 15%左右凈利率，加盟渠道約可增厚利潤2億元。假設直營渠道利潤穩(wěn)定在2019年的4億水平，2022年我們中性預計下可實現(xiàn)6億凈利潤，對應當前市值為25Xpe。

長期看，比照絕味、煌上煌的店效和開店數(shù)目，周黑鴨門店數(shù)目有更大想象空間。此外，公司產(chǎn)品創(chuàng)新提速，直營店有望企穩(wěn);產(chǎn)能優(yōu)化協(xié)同，有望提升產(chǎn)能利用率，帶來更強規(guī)模效應，期待公司內部效率和直營渠道有同步優(yōu)化，建議關注逆境反轉機會。

表：周黑鴨近年MAP裝產(chǎn)能及銷量

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、公司調研、招商證券