一步到位還是步步為營(yíng)？哪種資本戰(zhàn)略更激勵(lì)創(chuàng)新

楊松令，石倩倩，劉亭立

(北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124)

0 引言

黨的十九大報(bào)告明確指出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展?！?018年11月，習(xí)近平總書記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度”。伴隨著科創(chuàng)板建立，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐步完善。

創(chuàng)新是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐，多層次資本市場(chǎng)體系作為企業(yè)創(chuàng)新的土壤和基石，推動(dòng)創(chuàng)新是其首要功能?？v觀發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，多層次資本市場(chǎng)間交互與流通成為發(fā)展趨勢(shì)。其中，2009-2013年，美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)(OTCBB)有 227家企業(yè)轉(zhuǎn)板至證券交易所上市，年平均轉(zhuǎn)板上市占比為1.5%～2%。2007年，我國(guó)新三板企業(yè)“粵傳媒”轉(zhuǎn)板至中小板上市，成為我國(guó)資本市場(chǎng)首例成功轉(zhuǎn)板企業(yè)，拉開了我國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的序幕。但截至2018年，我國(guó)僅有61家新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市，年平均轉(zhuǎn)板上市企業(yè)不足5‰。對(duì)比發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)可以看出，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)流通性較低，嚴(yán)重影響了多層次資本市場(chǎng)整體功能提升。

現(xiàn)有關(guān)于資本市場(chǎng)影響創(chuàng)新的研究大多從IPO、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展、開放程度等層面分析資本市場(chǎng)特征對(duì)創(chuàng)新的影響[1]，研究結(jié)論尚未統(tǒng)一，且針對(duì)不同層次資本市場(chǎng)間聯(lián)結(jié)和流通的研究不多。實(shí)現(xiàn)各層次市場(chǎng)有效聯(lián)通、相互補(bǔ)充，促進(jìn)資本市場(chǎng)成為有機(jī)整體，可以實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的[2]。只有充分洞悉多層次資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)自身發(fā)展的作用和影響，才能更好地借助多層次資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)發(fā)展。

隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，企業(yè)在進(jìn)行資本戰(zhàn)略決策時(shí)面臨著多種選擇。目前，大部分公司等待自身符合場(chǎng)內(nèi)板塊上市條件時(shí)，直接在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)IPO上市，這種資本戰(zhàn)略被稱為一步到位資本戰(zhàn)略。另外一種資本戰(zhàn)略是在企業(yè)未達(dá)到場(chǎng)內(nèi)上市條件時(shí)，先借助場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展，待公司符合場(chǎng)內(nèi)上市條件時(shí)，再轉(zhuǎn)板至場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市，這種資本戰(zhàn)略被稱為步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略。截至2018年，我國(guó)共有61家企業(yè)成功實(shí)施了步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略。這兩種資本戰(zhàn)略最終都會(huì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市，但過(guò)程存在較大差異。本文在多層次資本市場(chǎng)框架下研究?jī)煞N資本戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，進(jìn)一步豐富多層次資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究范疇。

驗(yàn)證不同資本戰(zhàn)略選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的關(guān)鍵要點(diǎn)是如何避免選擇性偏誤。選擇步步為營(yíng)策略還是一步到位資本戰(zhàn)略的企業(yè)是否本身就存在差異？選擇步步為營(yíng)的企業(yè)是否本身更具有創(chuàng)新潛力？如果直接將二者進(jìn)行對(duì)比有可能存在選擇性偏誤。本文參考以往文獻(xiàn)，選擇影響資本戰(zhàn)略的變量，采用傾向匹配得分方法匹配實(shí)驗(yàn)組和控制組，進(jìn)而對(duì)比兩組企業(yè)在創(chuàng)新投入上的差異。在此基礎(chǔ)上，深度挖掘兩種資本戰(zhàn)略影響企業(yè)創(chuàng)新投入的機(jī)理，并從企業(yè)內(nèi)部影響因素、資本市場(chǎng)中觀層面，以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境3個(gè)層面進(jìn)行影響機(jī)理分析。

本文貢獻(xiàn)在于：①通過(guò)手工搜集選擇步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略并成功轉(zhuǎn)板上市企業(yè)的相關(guān)信息，以此為實(shí)證研究對(duì)象，分析資本戰(zhàn)略選擇對(duì)創(chuàng)新投入的影響，豐富創(chuàng)新投入影響因素相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)；②運(yùn)用“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的PSM方法解決資本戰(zhàn)略選擇與創(chuàng)新內(nèi)生性問(wèn)題，從公司內(nèi)部機(jī)制、資本市場(chǎng)中觀環(huán)境以及外部宏觀環(huán)境3個(gè)層面探討資本戰(zhàn)略選擇如何影響創(chuàng)新投入，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)影響創(chuàng)新投入的機(jī)理研究。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者較早關(guān)注企業(yè)轉(zhuǎn)板動(dòng)機(jī)及轉(zhuǎn)板帶來(lái)的影響。Kedia & Panchapagesan[3]通過(guò)對(duì)1986-1998年從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板到紐交所的樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)板后企業(yè)發(fā)行了更多債券和股票，并且進(jìn)行了較多并購(gòu)活動(dòng)。這說(shuō)明，轉(zhuǎn)板決策不是單獨(dú)作出的，而是與企業(yè)其它重要活動(dòng)或目標(biāo)相關(guān)聯(lián)；Elyasiani 等[4]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)轉(zhuǎn)板至更高層的資本市場(chǎng)將向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)；Baker 等[5]發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)板與企業(yè)可見(jiàn)度存在積極正向關(guān)系；Jain & Kim[6]發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)板有助于企業(yè)增加投資者數(shù)量，提高企業(yè)可見(jiàn)度；Dang等[7]通過(guò)分析從紐交所轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克的53家樣本公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，有60%以上企業(yè)的轉(zhuǎn)板目標(biāo)是提升企業(yè)股票活躍度、交易活動(dòng)及關(guān)注度；Yang 等[8]以1992-2002年從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板到紐交所的573家企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)，證實(shí)企業(yè)轉(zhuǎn)板后會(huì)提升股票流動(dòng)性、關(guān)注程度和聲譽(yù)。國(guó)外學(xué)者較大程度上認(rèn)為企業(yè)轉(zhuǎn)板的主要?jiǎng)訖C(jī)是提升企業(yè)可見(jiàn)度，轉(zhuǎn)板后的企業(yè)將獲得較高的關(guān)注度和較高的股票流動(dòng)性，進(jìn)而影響企業(yè)其它活動(dòng)。

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者開始關(guān)注不同層次資本市場(chǎng)發(fā)揮的異質(zhì)性功能與企業(yè)轉(zhuǎn)板的影響。李建勇等[9]對(duì)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，主板市場(chǎng)定位為優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，旨在培育行業(yè)龍頭企業(yè)，而中小企業(yè)板為深交所附屬板塊，是深圳主板市場(chǎng)的延伸。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立是為“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其它成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展”，定位在高成長(zhǎng)型中小企業(yè)尤其是科技型企業(yè)；曹陽(yáng)[10]證實(shí)我國(guó)不同板塊公司股票流動(dòng)性不同，并且流動(dòng)性越高，公司研發(fā)創(chuàng)新力度越大；朱歡[11]認(rèn)為，科技創(chuàng)新過(guò)程中資金供給者和需求者比較多樣化，單一資本市場(chǎng)不可能同時(shí)滿足不同資金供給者和需求者的投融資要求，資本市場(chǎng)只有通過(guò)細(xì)分才能最大限度地實(shí)現(xiàn)資金供求均衡；劉惠好和杜小偉[12]認(rèn)為，決定企業(yè)轉(zhuǎn)板與否的兩個(gè)重要因素是市場(chǎng)關(guān)注度和流動(dòng)性收益。轉(zhuǎn)板帶來(lái)的流動(dòng)性與關(guān)注度變化也可能對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)一定影響。

其中，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響受到學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注。張信東和李娟[13]認(rèn)為，資本市場(chǎng)流動(dòng)性加強(qiáng)了對(duì)大股東的監(jiān)管，減少了信息不對(duì)稱。但Fang & Tian[14]認(rèn)為，股票流動(dòng)性在一定程度上阻礙了創(chuàng)新；Xin & Chen[15]發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性增加了企業(yè)遭受敵意收購(gòu)的可能，從而加劇了管理短視，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到逆向作用；馮根福等[16]提出市場(chǎng)活躍度與創(chuàng)新存在狀態(tài)依存性的觀點(diǎn)。

而市場(chǎng)關(guān)注度主要來(lái)自于分析師關(guān)注或研報(bào)關(guān)注。Radhakrishnan & Wu[17]提出分析師作為資本市場(chǎng)信息中介，能夠在一定程度上緩解上市公司與投資者間的信息不對(duì)稱性，改善信息環(huán)境；Graham等[18]通過(guò)檢驗(yàn)成熟資本市場(chǎng)分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新；翟淑萍等[19]認(rèn)為，分析師對(duì)企業(yè)盈余預(yù)測(cè)的偏差將給企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期壓力，資本市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)期壓力會(huì)導(dǎo)致管理者創(chuàng)新決策短視，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生負(fù)面影響。但也有研究表明，分析師能夠有效揭示企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)價(jià)值，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[20]。高燕等[21]通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分析師的信息中介作用可以有效提升企業(yè)透明度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

另外，也有研究從不同國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展水平、監(jiān)管力度等視角，分析不同資本市場(chǎng)特征對(duì)創(chuàng)新的差異性影響。在發(fā)展水平方面，Hsu 等[22]利用32個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家的大型數(shù)據(jù)集及固定效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分析股票市?chǎng)和信貸市場(chǎng)發(fā)展影響技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，依賴外部融資和高技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的行業(yè)表現(xiàn)出較高的創(chuàng)新水平；Brown[23]以32個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)股東保護(hù)程度越高、股票市場(chǎng)融資渠道越通暢，越能幫助上市公司長(zhǎng)期較大幅度地加大研發(fā)投入。

綜上可見(jiàn)，現(xiàn)有研究并沒(méi)有直接討論多層次資本市場(chǎng)如何影響創(chuàng)新投入，也沒(méi)有分析不同外部情境對(duì)多層次資本市場(chǎng)影響創(chuàng)新投入是否存在調(diào)節(jié)作用。因此，對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行研究具有重要理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，這也是本文研究動(dòng)機(jī)。

1.2 研究假設(shè)

信號(hào)理論包括3個(gè)要素：①擁有較多準(zhǔn)確信息的信號(hào)發(fā)出者；②信號(hào)；③對(duì)于同一事件缺少相關(guān)信息但需要獲取更好信息的信號(hào)接收者。本研究中，信號(hào)發(fā)出者指上市公司，信號(hào)是上市公司向市場(chǎng)傳遞的本公司相關(guān)信息，信號(hào)接收者主要是外部投資者。上市公司與外部投資者間對(duì)于同一事件掌握不同程度信息，由此便產(chǎn)生了信息不對(duì)稱，信息不對(duì)稱是資本市場(chǎng)投資方與被投資企業(yè)共同面臨的實(shí)際問(wèn)題。

2015年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》(證監(jiān)會(huì)公告〔2015〕26號(hào))，對(duì)新三板公司信息披露作出明確要求，具體為“全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)堅(jiān)持和完善以信息披露為核心的理念，加快構(gòu)建以投資者需求為導(dǎo)向的差異化信息披露制度體系。掛牌公司是信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)保證信息披露內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。主辦券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)依照法定職責(zé)，對(duì)公司提供的信息資料進(jìn)行核查驗(yàn)證并作出專業(yè)判斷，對(duì)出具的文件承擔(dān)盡職責(zé)任”。由此可見(jiàn)，新三板企業(yè)在掛牌期間已經(jīng)向資本市場(chǎng)與投資者不斷披露企業(yè)相關(guān)信息，培養(yǎng)企業(yè)信息披露能力，緩解企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱。

不同于實(shí)行步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的企業(yè)，實(shí)施一步到位資本戰(zhàn)略的企業(yè)在未上市前，信息披露渠道有限且披露信息成本較高，普遍存在信息不透明問(wèn)題[24]。在信息不對(duì)稱情況下，投資者面臨企業(yè)更高的逆向選擇問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)，只有企業(yè)上市時(shí)才會(huì)發(fā)布相關(guān)信息，導(dǎo)致投資者只能掌握上市后的相關(guān)信息。因此，相對(duì)于實(shí)行一步到位資本戰(zhàn)略的上市公司，采取步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的企業(yè)在上市之前憑借股轉(zhuǎn)系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行相關(guān)信息披露，已經(jīng)向市場(chǎng)披露提前釋放一定程度的內(nèi)部信息，幫助投資者更好地評(píng)估公司市場(chǎng)價(jià)值，以便在上市后被投資者所熟悉。根據(jù)心理學(xué)中的熟悉度偏見(jiàn)理論，熟悉可以快速建立信任，在作決策時(shí)自然而然地會(huì)產(chǎn)生偏向[25]。因此，實(shí)現(xiàn)步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的上市公司比一步到位資本戰(zhàn)略上市更受投資者信賴。

其中，在企業(yè)披露信息中，投資者格外重視企業(yè)創(chuàng)新投入等內(nèi)容，因?yàn)閯?chuàng)新投入能夠提高企業(yè)創(chuàng)新能力，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者模仿難度，帶來(lái)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升。也即，創(chuàng)新投入是企業(yè)重要的披露內(nèi)容。投資者認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新投入不斷增加企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)，這些無(wú)形資產(chǎn)能為企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)收益。企業(yè)創(chuàng)新投入向市場(chǎng)傳達(dá)了企業(yè)未來(lái)發(fā)展的積極信號(hào)。由于實(shí)行步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的企業(yè)在新三板市場(chǎng)較早接觸到股權(quán)資本市場(chǎng)，獲得了一定的市場(chǎng)關(guān)注度，股權(quán)流動(dòng)性也得到一定提升，從而培養(yǎng)了較高的金融能力，而這些積累在一定程度上能夠較好地化解轉(zhuǎn)板企業(yè)上市時(shí)面臨的來(lái)自主板資本市場(chǎng)的業(yè)績(jī)壓力和外部干擾，向市場(chǎng)釋放更多創(chuàng)新信號(hào)，從而將更多地精力投入創(chuàng)新中。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：相對(duì)于選擇一步到位資本戰(zhàn)略的上市公司，實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的上市公司將更愿意進(jìn)行創(chuàng)新投入。

另外，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新通常是先進(jìn)入研究階段，后進(jìn)入開發(fā)階段。根據(jù)我國(guó)最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，研究階段的所有研發(fā)支出以及開發(fā)階段中不能判斷可以形成無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)支出均應(yīng)列入研發(fā)費(fèi)用，直接影響當(dāng)期收益。因此，研發(fā)費(fèi)用強(qiáng)度越高，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新失敗容忍程度越強(qiáng)，表現(xiàn)出企業(yè)研發(fā)自由度更高，代表企業(yè)創(chuàng)新意愿更強(qiáng)。

同時(shí)，研發(fā)資本化強(qiáng)度反映了能夠給公司帶來(lái)未來(lái)收益的研發(fā)成功部分，特別是創(chuàng)新處于速度較快階段，研發(fā)支出資本化強(qiáng)度能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值[26]。因?yàn)檠邪l(fā)支出資本化處理同時(shí)存在價(jià)值折損效應(yīng)和價(jià)值增值效應(yīng)，公司高管希望通過(guò)研發(fā)支出資本化向外部投資者傳遞公司創(chuàng)新信息，進(jìn)而對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估[27]。因此，本文用研發(fā)資本化觀察企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)新儲(chǔ)備，從創(chuàng)新儲(chǔ)備視角觀察公司創(chuàng)新投入情況。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：相對(duì)于選擇一步到位資本戰(zhàn)略的上市公司，采用步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的上市公司研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度更高；

H1b：相對(duì)于選擇一步到位資本戰(zhàn)略的上市公司，采用步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的上市公司研發(fā)資本化強(qiáng)度更高。

基于上述邏輯，本文從企業(yè)內(nèi)部決策機(jī)制(投融資約束)、資本市場(chǎng)中觀環(huán)境(信息中介效應(yīng))及宏觀環(huán)境(經(jīng)濟(jì)政策不確定性)3個(gè)層面分析多層次資本市場(chǎng)框架下資本戰(zhàn)略選擇影響創(chuàng)新投入的路徑及作用情境，具體研究框架如圖1所示。

2 研究設(shè)計(jì)

本文通過(guò)追蹤企業(yè)在資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)路徑，手工搜集由新三板轉(zhuǎn)板至A股市場(chǎng)上市的公司，截至2018年共計(jì)61家成功實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的企業(yè)，為保證數(shù)據(jù)完整性，本文選擇2016年之前已經(jīng)完成轉(zhuǎn)板且相關(guān)數(shù)據(jù)完整的16家作為處理組，通過(guò)PSM方法進(jìn)行匹配獲得對(duì)照組。本文參考以往文獻(xiàn)，選擇杠桿率(lev)、第一大股東持股比例(top1)、分析師關(guān)注(fxsgz)、研報(bào)關(guān)注(ybgz)、董事會(huì)規(guī)模(dsnum)、獨(dú)立董事數(shù)量(didsnum)6個(gè)可觀測(cè)變量對(duì)處理組和對(duì)照組進(jìn)行匹配，可觀測(cè)變量數(shù)值時(shí)間為2011-2017年，指標(biāo)及后續(xù)模型變量定義如表1所示。

傾向匹配方式采用整體匹配法中的核匹配，目的在于匹配出當(dāng)其它變量一致情況下選擇步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的企業(yè)。在匹配過(guò)程中，篩選并保留選擇Probit概率排名前5%的企業(yè)，獲得2011-2017年292家企業(yè)共720個(gè)觀測(cè)樣本。為進(jìn)一步檢驗(yàn)樣本是否存在選擇性偏誤，本文進(jìn)行控制組和實(shí)驗(yàn)組平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組和控制組各控制變量間不存在顯著差異，結(jié)果如表2所示。從中可見(jiàn)，通過(guò)傾向匹配得分方法選擇出來(lái)的控制組在控制變量上與實(shí)驗(yàn)組不存在顯著性差異，從而避免樣本選擇性偏誤。

圖1 研究框架

表1 變量定義

學(xué)者證實(shí)獨(dú)立董事引入會(huì)顯著提高企業(yè)創(chuàng)新，董事會(huì)的更多監(jiān)督能夠有效提高管理層對(duì)創(chuàng)新的重視程度[28]，在外部監(jiān)督壓力下，企業(yè)更加注重創(chuàng)新投入[29]。本文將獨(dú)立董事數(shù)量、董事會(huì)規(guī)模等指標(biāo)作為控制變量設(shè)立基準(zhǔn)回歸模型。其中，treatafteri根據(jù)i的取值，依次表示轉(zhuǎn)板當(dāng)年、轉(zhuǎn)板后1年，轉(zhuǎn)板后2年和轉(zhuǎn)板后3年。模型設(shè)定如下：

yffyh=α0+α1treatafteri+α2lev+α3top1+α4age+α5fxsgz+α6ybgz+α7dsnum+α8dldsnum+α9Ind+α10Year+ε

(1)

yfzbh=α0+α1treatafteri+α2lev+α3top1+α4age+α5fxsgz+α6ybgz+α7dsnum+α8dldsnum+α9Ind+α10Year+ε

(2)

表2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 基本回歸分析

表3中treatafter0系數(shù)為0.015，伴隨概率小于0.01，說(shuō)明步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略企業(yè)在轉(zhuǎn)板當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度顯著提升，這種提升幅度在轉(zhuǎn)板后1年達(dá)到峰值，轉(zhuǎn)板后2年、3年逐步平穩(wěn)，說(shuō)明轉(zhuǎn)板企業(yè)相對(duì)于非轉(zhuǎn)板企業(yè)更有意愿投入研發(fā)，對(duì)創(chuàng)新失敗容忍程度也更高，從而證實(shí)了假設(shè)H1a。

表3 資本戰(zhàn)略選擇對(duì)研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度影響的實(shí)證結(jié)果

表4中，treatafter系數(shù)為0.004 46，伴隨概率小于0.01，說(shuō)明資本戰(zhàn)略選擇對(duì)研發(fā)資本化強(qiáng)度也有顯著影響，實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的企業(yè)，其研發(fā)資本化強(qiáng)度顯著高于實(shí)施一步到位資本戰(zhàn)略的企業(yè)，并且這種影響在轉(zhuǎn)板后第1年達(dá)到峰值，持續(xù)到轉(zhuǎn)板后第2年依然有顯著影響，從而證實(shí)了假設(shè)H1b。

表4 資本戰(zhàn)略選擇對(duì)研發(fā)資本化強(qiáng)度影響的實(shí)證結(jié)果

3.2 進(jìn)一步分析

本文進(jìn)一步探究資本戰(zhàn)略選擇影響創(chuàng)新投入的機(jī)理與路徑，以及不同情境下的效應(yīng)變化。

(1)檢驗(yàn)資本戰(zhàn)略選擇是否通過(guò)緩解企業(yè)投融資約束從而提高研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度與研發(fā)資本化強(qiáng)度。外部融資是資本市場(chǎng)影響企業(yè)創(chuàng)新的重要傳導(dǎo)渠道，上市公司比非上市公司將更多地參與研發(fā)[30]。股票市場(chǎng)帶來(lái)的資本成本降低和融資約束放松將導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新提升，不同企業(yè)面臨不同的融資約束和投資約束，這兩種因素都會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響[24]。因此，本文檢驗(yàn)資本戰(zhàn)略選擇是否通過(guò)緩解企業(yè)投融資壓力提高企業(yè)創(chuàng)新投入。

本文借鑒宋建波等[31]的做法，對(duì)每個(gè)企業(yè)在樣本期間進(jìn)行模型3的回歸，通過(guò)對(duì)比q和cf的對(duì)應(yīng)系數(shù)，明確企業(yè)面臨的約束類型。當(dāng)βq>βCF時(shí)，說(shuō)明企業(yè)面臨投資約束，反之則為融資約束。其中，I為企業(yè)投資，用企業(yè)當(dāng)年用于購(gòu)買固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其它長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金流支出總和與資產(chǎn)總額的比值衡量；q代表企業(yè)投資供給，為 Tobin Q 值；CF代表企業(yè)投資需求變動(dòng)，為企業(yè)現(xiàn)金流量?jī)纛~與股東權(quán)益的比值。

I=βqq+βCFCF+ε

(3)

在此基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)資本戰(zhàn)略選擇對(duì)投融資約束的影響，結(jié)果見(jiàn)表5。從中可見(jiàn)，步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略企業(yè)上市當(dāng)年就緩解了投資約束，并且緩解程度逐年提高。

表5 資本戰(zhàn)略選擇對(duì)投資約束影響的實(shí)證結(jié)果

資本戰(zhàn)略選擇對(duì)融資約束的緩解作用在上市后逐年增強(qiáng)，對(duì)比表6可以發(fā)現(xiàn)，資本戰(zhàn)略選擇緩解融資約束的作用大于緩解投資約束的作用，原因可能是融資約束直接限制了其研發(fā)強(qiáng)度和主動(dòng)性[32]。企業(yè)創(chuàng)新是典型的資本密集型投資，需要大量資金投入，而步步為營(yíng)戰(zhàn)略會(huì)更大程度上幫助企業(yè)獲得融資，從而緩解融資約束。

如表7所示，步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略企業(yè)通過(guò)緩解融資約束提高研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度，而其對(duì)研發(fā)資本化強(qiáng)度的影響并不顯著。這表明，隨著企業(yè)融資約束程度的加重，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新意愿的抑制作用逐漸增強(qiáng)并成為主導(dǎo)。融資約束狀態(tài)對(duì)企業(yè)發(fā)展具有直接影響，具體表現(xiàn)在技術(shù)效率與創(chuàng)新行為等方面[33]，部分證實(shí)了緩解投融資約束是資本戰(zhàn)略選擇影響創(chuàng)新投入的路徑。

(2)資本市場(chǎng)信息中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)。分析師作為資本市場(chǎng)中專業(yè)化的信息分析專家，通過(guò)運(yùn)用自身專業(yè)素養(yǎng)對(duì)資本市場(chǎng)中的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行深度挖掘，可以準(zhǔn)確識(shí)別上市公司真實(shí)價(jià)值，發(fā)揮信息中介作用。本文檢驗(yàn)信息中介對(duì)資本戰(zhàn)略決策影響創(chuàng)新的中介調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)分析師關(guān)注水平，本文將樣本分為高關(guān)注水平組和低關(guān)注水平組，分別檢驗(yàn)資本戰(zhàn)略選擇對(duì)創(chuàng)新投入的影響。由表8可以看出，treatafter0至treatafter3在高組樣本中，系數(shù)均為正，且在0.01置信水平上顯著；在低組樣本中，treatafter0至treatafter3系數(shù)均不顯著，說(shuō)明信息中介在上市當(dāng)年就發(fā)揮了較強(qiáng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且在上市后1～3年調(diào)節(jié)效應(yīng)依然顯著。這說(shuō)明，在分析師高關(guān)注度組，分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。

表6 資本戰(zhàn)略選擇對(duì)融資約束影響的實(shí)證結(jié)果

表7 投融資約束對(duì)研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度與研發(fā)資本化強(qiáng)度的影響結(jié)果

另外，從表9可以看出，在分析師高關(guān)注度組中，treatafter0回歸系數(shù)為0.008 26，在0.01置信水平上顯著，表明實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的上市公司在上市當(dāng)年分析師關(guān)注就發(fā)揮了顯著調(diào)節(jié)作用，即分析師關(guān)注程度越高，實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略上市公司的研發(fā)資本化強(qiáng)度越高，這種調(diào)節(jié)效應(yīng)在上市后1～3年依然顯著。

表8 信息中介對(duì)資本戰(zhàn)略選擇與研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(3)經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一外部沖擊對(duì)基本回歸的影響檢驗(yàn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)和擠出效應(yīng)[34]。激勵(lì)效應(yīng)是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，高生產(chǎn)率、高創(chuàng)新能力企業(yè)可通過(guò)提高R&D投入顯著增加長(zhǎng)期總收益。擠出效應(yīng)是指在外部宏觀環(huán)境不穩(wěn)定或不確定情況下，為避免內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)疊加，企業(yè)將調(diào)整投資經(jīng)營(yíng)策略以通過(guò)降低企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖日益增長(zhǎng)的外部風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)外投資及借貸規(guī)模，縮減研發(fā)支出[35]，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。因此，本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性為外部沖擊變量，觀察不同外部沖擊下，資本戰(zhàn)略選擇對(duì)研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度和研發(fā)資本化強(qiáng)度的影響。

由表10和表11可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著降低企業(yè)研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度和研發(fā)資本化強(qiáng)度。這是因?yàn)?，?dāng)面對(duì)較高程度的政策不確定性時(shí)，為了生存與發(fā)展，企業(yè)會(huì)理性選擇短期見(jiàn)效項(xiàng)目，降低公司研發(fā)投入強(qiáng)度，加重企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的擠出效應(yīng)[36]，從而降低創(chuàng)新效率，體現(xiàn)為創(chuàng)新儲(chǔ)備持續(xù)減少。但擠出效應(yīng)在實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的上市公司中會(huì)得到有效抑制。這說(shuō)明，這類企業(yè)能夠較平穩(wěn)處理外部干擾，持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，并且可以維持創(chuàng)新結(jié)果的穩(wěn)定輸出。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文核心結(jié)論的可靠性，本文對(duì)變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在進(jìn)行PSM匹配時(shí)，取消匹配得分小于0.02的限定，對(duì)樣本進(jìn)一步擴(kuò)容，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)容樣本的核心結(jié)論與前文一致，說(shuō)明本文實(shí)證結(jié)果具有一定的可靠性。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不一一展示。

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

本文采用2011-2017年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，使用PSM方法對(duì)比實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略企業(yè)與實(shí)施一步到位資本戰(zhàn)略企業(yè)在創(chuàng)新投入方面的差異，得出如下結(jié)論：

(1)實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的上市公司，能更好地利用多層次資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)自我成長(zhǎng)，相對(duì)于實(shí)施一步到位資本戰(zhàn)略的上市公司更有意愿進(jìn)行投入研發(fā)，表現(xiàn)出更高的研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度和費(fèi)用資本化強(qiáng)度。這說(shuō)明，借助多層次資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的轉(zhuǎn)板企業(yè)在企業(yè)發(fā)展較早階段進(jìn)入資本市場(chǎng)，向資本市場(chǎng)投資者披露企業(yè)相關(guān)信息，積極傳遞企業(yè)創(chuàng)新投入信號(hào)，更快利用資本市場(chǎng)資源幫助企業(yè)發(fā)展，也更早承擔(dān)資本市場(chǎng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)與投資者關(guān)注壓力，在此階段培養(yǎng)了轉(zhuǎn)板企業(yè)較高的金融能力，順利保證上市后更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的外部沖擊。

表9 信息中介對(duì)資本戰(zhàn)略選擇與研發(fā)資本化強(qiáng)度關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表10 經(jīng)濟(jì)政策不確定性外部沖擊檢驗(yàn)——研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度

表11 經(jīng)濟(jì)政策不確定性外部沖擊檢驗(yàn)——研發(fā)資本化強(qiáng)度

(2)本文還證實(shí)資本戰(zhàn)略選擇通過(guò)緩解投融資約束來(lái)提高研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度和研發(fā)資本化強(qiáng)度；實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的企業(yè)上市當(dāng)年分析師關(guān)注顯著提高了研發(fā)投入，說(shuō)明實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的上市公司通過(guò)分析師的中介作用轉(zhuǎn)化為積極的信號(hào)傳遞作用，也更有意愿提高研發(fā)投入；經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著降低企業(yè)研發(fā)費(fèi)用化強(qiáng)度和研發(fā)資本化強(qiáng)度，這是因?yàn)楫?dāng)面對(duì)較高程度的政策不確定性時(shí)，為謀求生存與發(fā)展，企業(yè)會(huì)理性選擇短期見(jiàn)效項(xiàng)目，降低公司研發(fā)投入強(qiáng)度，加重企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的擠出效應(yīng)，從而降低創(chuàng)新效率，體現(xiàn)為創(chuàng)新儲(chǔ)備持續(xù)減少，但擠出效應(yīng)在實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的上市公司得到有效抑制。

4.2 理論貢獻(xiàn)

本文理論貢獻(xiàn)主要包括3個(gè)方面：①探究資本戰(zhàn)略選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)集中關(guān)注單一資本市場(chǎng)作用所造成的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分析理論缺口。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注資本市場(chǎng)整體流動(dòng)性、開放程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[1]，很少將多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性安排與企業(yè)資本戰(zhàn)略選擇差異納入研究。本文突破了傳統(tǒng)資本市場(chǎng)研究理論框架，將企業(yè)基于多層次資本市場(chǎng)上市策略研究上升到企業(yè)資本戰(zhàn)略層面，以多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)獨(dú)特性為研究基點(diǎn)，解釋了多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征與微觀層面企業(yè)資本戰(zhàn)略關(guān)系，進(jìn)一步豐富了多層次資本市場(chǎng)研究范疇，補(bǔ)充了多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征研究對(duì)經(jīng)濟(jì)后果影響忽視所造成的理論缺口。

(2)本文探究資本戰(zhàn)略對(duì)創(chuàng)新投入影響的內(nèi)在機(jī)理，基于辜勝阻[2]多層次資本市場(chǎng)路徑選擇邏輯，解釋了多層次資本市場(chǎng)帶來(lái)的企業(yè)不同資本戰(zhàn)略，明確了資本市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)賦予企業(yè)資本戰(zhàn)略差異化選擇的權(quán)力。資本戰(zhàn)略差異化實(shí)施影響企業(yè)資本運(yùn)作，這種影響將逐步滲透到企業(yè)創(chuàng)新決策等在內(nèi)的重大決策活動(dòng)。創(chuàng)新企業(yè)在識(shí)別資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)窗口時(shí)，需要匹配現(xiàn)階段的資本戰(zhàn)略。創(chuàng)新企業(yè)在初期階段，各項(xiàng)資源和能力相對(duì)有限，當(dāng)資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)窗口開啟時(shí)，實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略的企業(yè)，其投融資約束得到有效緩解，創(chuàng)新投入強(qiáng)度及信息披露能力等也得到有效提升。

(3)通過(guò)手動(dòng)收集新三板轉(zhuǎn)板場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，將目前多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征定性研究延伸至定量研究?，F(xiàn)有關(guān)于多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的大多數(shù)研究屬于定性分析，近期也有兩篇定量研究，其中李建勇等[9]分析了多層次資本市場(chǎng)板塊間的互動(dòng)關(guān)系，但研究樣本為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，未能將場(chǎng)外市場(chǎng)納入研究范疇，也未能識(shí)別出同一企業(yè)在不同板塊的差異化表現(xiàn)；劉惠好和杜小偉[12]以創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象，分析創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否需要轉(zhuǎn)板至主板和中小板，主要聚焦于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，未能以真實(shí)轉(zhuǎn)板企業(yè)樣本為分析對(duì)象。本文通過(guò)手動(dòng)搜集新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板數(shù)據(jù)，首次在實(shí)證研究中將多層次資本市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)串聯(lián)起來(lái)，通過(guò)PSM方法匹配實(shí)施一步到位資本戰(zhàn)略企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)比分析不同情境下兩種資本戰(zhàn)略帶來(lái)的差異化影響，實(shí)現(xiàn)了真正意義上多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板企業(yè)的實(shí)證研究。

4.3 實(shí)踐啟示

本文實(shí)踐啟示主要包含3個(gè)方面：首先，對(duì)于尚未上市的創(chuàng)新企業(yè)，優(yōu)先考慮實(shí)施步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略。步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略可以幫助企業(yè)更早向投資者釋放企業(yè)創(chuàng)新信號(hào)，更快地緩解企業(yè)融資約束，獲得更好的市場(chǎng)關(guān)注，并且可以幫助企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性帶來(lái)的擠出效應(yīng)；其次，對(duì)于資本市場(chǎng)監(jiān)管部門，需要進(jìn)一步拓寬企業(yè)轉(zhuǎn)板限制條件，保證企業(yè)在多層次資本市場(chǎng)間充分流動(dòng)。多層次資本市場(chǎng)的場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)有效聯(lián)通將助力企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，從而進(jìn)一步強(qiáng)化國(guó)家創(chuàng)新政策效果；最后，能夠?yàn)橥顿Y者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)提供現(xiàn)實(shí)證據(jù)。步步為營(yíng)資本戰(zhàn)略企業(yè)具備較高的創(chuàng)新強(qiáng)度和信息披露能力，能夠有效緩解投資者與企業(yè)間信息不對(duì)稱，在一定程度上避免企業(yè)管理者的逆向選擇，為投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)提供較好的保障。

4.4 局限與展望

然而，本文仍然存在如下不足：①囿于數(shù)據(jù)樣本規(guī)模，本文轉(zhuǎn)板企業(yè)觀察樣本為16家，未來(lái)待更多企業(yè)完成轉(zhuǎn)板，可實(shí)現(xiàn)樣本進(jìn)一步擴(kuò)充；②因?yàn)檠芯磕Ｐ驮O(shè)計(jì)，本文重點(diǎn)關(guān)注變量間的線性關(guān)系，尚未討論非線性關(guān)系的可能，未來(lái)研究可以探討變量間的非線性關(guān)系和臨界條件變化，以及交互關(guān)系在更多不同情景下的差異化表現(xiàn)。