從水牛到業績牛

姜超

未來有望進入業績驅動的慢牛行情，而周期和藍籌行業或將迎來高光時刻。

進入8月份以來，由于中國股市上漲的勢頭放緩，大家開始討論背后可能的原因，其中討論比較多的一個話題是流動性。到底流動性有沒有收緊、對市場有何影響？

首先，看利率，已經不再寬松。在我們討論流動性的時候，其實有兩重含義，第一重是貨幣的價格，主要體現為利率的變化。當前，無論是美國還是中國的利率水平，都已經不再下降，甚至開始有所回升，這意味著貨幣價格層面的流動性已經不再寬松，甚至有所收緊。

其次，利率不降水牛難繼。如果利率不再下降，那么當前靠估值提升支撐的股市水牛行情或將面臨挑戰。

2020年以來，中美兩國的股市表現突出，領漲全球股市，但上半年的股票牛市并沒有盈利基本面的支撐。美股的上漲，最主要的貢獻是估值的提升。

A股上漲，同樣離不開估值提升的貢獻。截至8月21日，滬深300指數的TTM市盈率為14.2倍，比2019年年末的12.5倍提升了14%，幾乎貢獻了所有的指數上漲。

相比之下，中國A股的泡沫化程度遠低于美股，未來大幅回落的風險有限。但如果未來中國的10年期國債利率繼續上行，中國股市的估值提升也將面臨較大的阻力。

再次，看數量，貨幣依舊寬松。流動性的第二重含義是貨幣的數量，其中最有代表性的指標是各類貨幣和信貸指標的增速。當前，中美兩國的各類貨幣信貸增速仍位于高位水平，這意味著貨幣數量層面的流動性目前依舊寬松，更談不上收緊。……