國內大循環新格局探尋長期投資路徑

《股市動態分析》研究部

今年5月14日召開的中共中央政治局常委會中，首次提出了“構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，隨后，在短短兩個半月四次重要會議中提到，足見其分量，且重點逐步向“國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”的方向完善。內循環由此成為資本市場最關心的政策詞匯，與之相關的概念股亦成為資金追捧的熱點。

上一次涉及中國經濟循環方式變化要追溯到1987年“國際大循環”的討論，目前世界正經歷百年未有之大變局，此次大循環將目光從國外收歸國內，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，是針對中國經濟轉向高質量發展階段出現的矛盾和問題，結合自身優勢和特點，綜合作出的戰略調整。以國內大循環為主體，意味著著力打通國內生產、分配、流通、消費的各個環節，發揮中國超大規模市場優勢，以滿足國內需求作為經濟發展的出發點和落腳點;國內國際雙循環相互促進，強調以國內經濟循環為主不意味著關門封閉，而是通過發揮內需潛力，使國內市場和國際市場更好地聯通、促進。

國內大循環將直接影響2035 年遠景目標，將是未來多年系列政策制定的基礎。投資者可長期關注和布局：自主可控、擴大優勢、新基建、高端消費、消費升級、國防軍工、能源安全、糧食安全、資本市場改革等受益方向的投資機會。

國內大循環：經濟重心戰略性轉向

“ 逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”是5 月14 日中共中央政治局常委會首次提出的;5月23日，在全國“兩會”期間的聯組會上，習近平總書記在看望參加政協會議的經濟界委員對此作了進一步解釋。此后，總書記在兩個半月時間，不同場合四次提到這一思路，劉鶴副總理在6月18日對此也予以強調。7月30日年中政治局會議更進一步強調，我國經濟當前面臨的問題很多是長期結構性問題，要作“持久戰”的準備，要通過“內循環為主，國內國際雙循環相互促進”的新發展格局來化解。

高層反復對構建“國內大循環”重申、強調，表明了中央發展經濟的新思路正在形成。如果“十三五”期間，供給側結構性改革是主線的話，估計“十四五”期間，“國內大循環為主、國內國際雙循環”則可能是新主線。這標志著我國經濟發展重心將正式從外向型向內向型轉換。

圖一：1980年以來中國進出口占GDP比重

數據來源：wind、粵開證券

“以國內大循環為主體、國內國際雙循環”是對當前及未來全球局勢的應對和主動的戰略選擇。從當前的直接因素看，一方面，全球范圍內疫情的影響仍未消退，截至8月19日，全球除中國外，新冠累計確診超過2230萬例，死亡人數達78.12萬，且單日新增數仍未有明顯下滑;海外經濟復蘇慢于國內，經濟確定性將出現較大衰退。根據國際貨幣基金組織新近發布的《世界經濟展望報告》預測，2020年全球經濟將萎縮4.9%，其中發達經濟體將萎縮8%，新興市場和發展中經濟體將萎縮3%。外需面臨較大的不確定性，內需對國內經濟增長作用凸顯。（見表一）

表一：世界經濟展望：2020年全球GDP增速預測

數據來源：IMF

另一方面，全球范圍內民粹主義抬頭，貧富分化指數上升至歷史極值。以美歐貿易戰、中美貿易戰為典型，逆全球化勢頭加劇了外需和供應鏈風險。為了降低國內生產經濟活動在極端國際環境下受影響的程度，唯有加快完善供應鏈體系，加快核心技術攻關，降低對全球產業鏈的依賴程度。

本質上看，伴隨著中國經濟體量的持續增長，外向型經濟對于經濟增長的貢獻趨于飽和，特別是在新冠疫情影響和全球百年未有之變局境況下。對于中國而言，目前海外市場拓展空間有限，貿易差額占GDP比重已經從2007年7.53%的高峰下降至2019年的2.94%。單純依靠外需帶來的GDP拉動作用穩定性較差，凈出口對GDP貢獻率在過去10年中有6年均為負值。與此同時最終消費支出對GDP的拉動作用穩步提升，轉型為內需主導的經濟體有利于中國經濟依靠龐大的國內市場抵御外部環境的沖擊，繼續充分挖掘內需的潛力成為未來中國經濟發展的新方向。（見圖一）

消費為盾科技為矛

國內大循環構建方式主要包括6個方面：1、打通支撐科技強國的全流程創新鏈條;2、加快新基建引領第四次工業革命;3、疏通政策性梗阻以新需求消納產能;4、加快形成紡錘形收入分配格局;5、培育區域發展新增長極和動力源;6、加快構建高標準市場體系。簡單分類后主要就包括兩方面的內容，抓手之一：持續擴大內需，降低居民儲蓄率，用我國居民內部消費需求消化內部投資產生的產能，承接以前的出口，形成自我暢通、自我循環的經濟增長路徑;抓手之二：在于以新基建、數字經濟為引領，進行高端制造業的轉型升級，實現在關鍵技術領域的自主可控。

抓手一：消費內循環—內需

目前拉動經濟的三駕馬車中，消費復蘇相對滯后，預計下半年宏觀調控的主基調依舊是穩增長，財政政策有望進一步發力，中國經濟復蘇大概率仍將延續，國內消費需求有望進一步釋放。在“國內大循環”的闡述中，“擴大最終消費”是重要的一環，消費內循環主線將是后續的關注重心，這將帶來三方面機會：海外消費回流;本土品牌崛起;消費新模式。

海外消費回流是未來的重點。一方面，我國的產品之前過度依賴外需;另一方面，外面有高端品牌的，我們沒有，過多的消費放在了海外。我國龐大的中產群體，過去幾年一直是全球奢侈品市場的消費主力，貢獻了全球30% 以上的奢侈品銷售額。但由于境內外價差等因素，消費的主要場所一直是境外。據第一太平戴維斯發布的《中國奢侈品零售報告》，中國消費者的境外奢侈品消費占其奢侈品消費總額的比例一度超過70% ，2018年之后有所下降。但整體來看，通過更寬松的營商環境和免稅政策支持，海外消費回流的空間十分可觀。

近期國家支持免稅業發展的代表性事件是對海南離島免稅政策放寬，即從7月1日開始，將免稅購物額度從每年每人3萬元提高到了10萬元，并取消了單件8000元的限制。展望后續，在國家鼓勵海外消費回流的戰略背景下，我國離島免稅及市內免稅政策有望持續放開，更多的免稅經營主體或將參與進免稅行業競爭中。政策引導下受益于國人海外消費回流，行業有望持續較快擴容。（見圖二、圖三）

圖二：中國大陸奢侈品市場規模（十億元）

圖三：中國免稅業銷售規模及增速（億元，%）

圖二、圖三數據來源：天風證券

圖二、圖三數據來源：天風證券

本土品牌崛起。優質國貨迎來發展機遇：一方面，新媒體、直播帶貨等創新型線上渠道使得品牌更容易獲得消費者的認同，有利于新品牌的孵化;另一方面，受益于品牌質量的提升，國貨近年來迅速崛起，良好的口碑疊加當前較為復雜的進出口環境，使得國貨有望迎來重要的發展機遇，可重點關注母嬰用品、美妝個護、食品飲料等優質國產品牌的投資機會。

此外，消費升級概念提出已久，核心在于渠道的下沉和品牌的下沉，目標群體更多是四五線及以下城市、城鎮或農村，通過消費渠道的便利化讓這類群體能夠得到更高的消費品質。這部分群體實際上具備一定的消費能力，但部分細分領域的挖掘仍不充分。以家電為例，目前農村和城市在彩電、洗衣機上的滲透率相當，但空調、抽油煙機等品類的滲透率還遠低于城市。未來隨著渠道與品牌的下沉，四五線及以下地區消費市場有望擴容。

線上消費新模式繼續增長。我國擁有龐大的人口基礎，2019年我國社會消費品零售總額超41萬億，消費需求旺盛。近年來隨著電商下沉、網絡直播等渠道的興起，新零售所帶來的消費增量值得期待，尤其是三四線城市和農村市場，有很大增長潛力。

抓手二：科技內循環—高端制造+自主可控

在中美經貿關系充滿著諸多不確定性的環境之下，我國實現“科技內循環”的重要性不言而喻，推動新興產業發展，建設完整的現代化產業鏈，是創造新的經濟增長點的關鍵推動。電子元器件、半導體、生物醫藥、新能源等高科技領域，掌握核心技術和知識產權是占領該賽道的核心與關鍵，在政策助力和企業自身需求的共同驅動下，重點關注高端制造及自主可控領域，長期布局半導體、生物醫藥、新能源、軍工等行業。

1、自主可控核心領域疊加行業景氣上行，半導體行業長期機會仍在。作為自主可控領域的核心基礎產業，半導體行業的國產替代正在加速，后續有望迎來政策及資金的多重支撐。根據SEMI數據，2020年6月北美半導體設備制造商的出貨額為23.18億美元，連續9個月超過20億美元;單月同比增速為14.4%，連續9個月實現正增長，行業景氣整體向上。

2019年以來，半導體領域為代表的科技板塊是表現最好的領域之一，主要得益于行業本身景氣度向上。相對而言，上游設備類的國產替代邏輯還未充分演繹。而目前我國主要的半導體設備國產化率都在20%以下，中長期來看空間非常廣闊。（見表二）

表二：我國半導體上游對外依存度

數據來源：天鳳證券

2、完善全球產業鏈的過程中，新能源產業的發展能夠有效促進高端制造業升級。在世界各國紛紛出臺政策布局新能源產業的大背景下，搶占國際高端市場，掌握核心技術，將進一步提升制造業的盈利能力，重點關注新能源汽車和光伏產業。

3、信創領域，硬件看芯片，軟件看操作系統、辦公軟件。信創領域的國產替代同樣是一個循序漸進的過程，但中長期看市場容量巨大，國內頭部廠商將持續受益于國產化推進。短期來看，涉及國家安全的黨政辦公系統國產替代有望取得進展。5月以來運營商、國有大行的招標情況也顯示，黨政辦公系統的招標情況超出市場預期。其中具有代表性的事件是中國電信發布的2020年服務器招標集采情況，全國產化的H系列（CPU類型為鯤鵬920系列或中科曙光海光系列的處理器）占比19.86%。首次進行全國產化服務器招標即獲得19.86%的比重，或預示服務器國產化替代進程加快。

總體看來：

1、“國內大循環”新格局，是當前歷史境況下的必然;

2、政策做好持久戰準備，“國內大循環”儼然已經成為十四五關鍵政策指引;

3、央行資產負債表重構，財政赤字上升將伴隨人民幣國際化，金融機構讓利將推動科技企業的轉型升級;

4、要提振內需和消費升級，必然堅持房住不炒政策，避免地產對消費的“擠出效應”，而消費內循環將帶來內需型企業的大機會;

5、科技內循環的核心依舊是自主可控和高端制造（產業升級、5G+智能化）;

6、科技股龍頭以注冊制為依托回歸A股或H股將成為常態。

國內大循環將直接影響2035年遠景目標，將是未來多年系列政策制定的基礎。也將給資本市場帶來巨大影響，包括前文提到的內容，投資者可長期關注和布局：自主可控、擴大優勢、新基建、高端消費、消費升級、國防軍工、能源安全、糧食安全、資本市場改革等受益方向的投資機會。（見表三）

表三：“國內大循環”各方向標的梳理

數據來源：安信證券