新乳業(yè)：重視低溫奶賽道

周少鵬

市場(chǎng)方面，上周末中信證券發(fā)了個(gè)策略報(bào)告，預(yù)期下一輪上漲即將來(lái)臨，這是繼7月短暫看空市場(chǎng)后，再度重新看多。他們認(rèn)為，A股下一輪上漲漸行漸近，8月市場(chǎng)受到的任何沖擊，都是入場(chǎng)布局的好時(shí)機(jī)。

首先，貨幣政策寬松預(yù)期弱化是近期市場(chǎng)波動(dòng)的主要誘因。但由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)性失業(yè)和外部環(huán)境不確定仍在，貨幣政策料不會(huì)轉(zhuǎn)向;而且“定向”的貨幣政策更有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性引導(dǎo)也更有利于股市。其次，當(dāng)前宏觀流動(dòng)性并未收緊，而市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕：新發(fā)基金配置需求旺盛（7月主動(dòng)型基金新發(fā)規(guī)模達(dá)到2658億元，8月新發(fā)規(guī)模仍然維持在每周400億元左右），配置型外資持續(xù)增配A股，居民資產(chǎn)再配置中持續(xù)增配權(quán)益，預(yù)計(jì)3大趨勢(shì)仍將持續(xù)。最后，中美分歧風(fēng)險(xiǎn)可控，外部擾動(dòng)趨于緩和;海外疫情仍在蔓延，全球貨幣寬松依然是常態(tài)，國(guó)內(nèi)貨幣提前收緊的必要性很低。

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建議把握政策預(yù)期擾動(dòng)帶來(lái)的機(jī)遇，積極布局潛在的領(lǐng)漲品種，重點(diǎn)關(guān)注3條主線：受益于弱美元和商品/能源漲價(jià)的板塊;受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)回暖的可選消費(fèi)品種;絕對(duì)估值足夠低且已相對(duì)消化利空因素的保險(xiǎn)和銀行。

每期金股：新乳業(yè)

新乳業(yè)（002946）是國(guó)內(nèi)西南地區(qū)乳業(yè)龍頭，前期通過(guò)兩輪大規(guī)模并購(gòu)，迅速完成全國(guó)化布局。公司未來(lái)的成長(zhǎng)性主要在于：1）低溫奶是乳制品行業(yè)增長(zhǎng)亮點(diǎn)，唯一沒(méi)被巨頭壟斷的細(xì)分賽道，有足夠的空間和理由孕育新黑馬;2）公司發(fā)展模式契合行業(yè)特點(diǎn)，不斷買買買，已逐步形成全國(guó)性產(chǎn)業(yè)布局;3）管理輸出加上高端品類提價(jià)，利潤(rùn)率有望顯著提升。

過(guò)去五年量?jī)r(jià)齊升

關(guān)于低溫奶的記憶，小時(shí)候每天等待送奶上戶的日子似乎猶在眼前。只是這些年常溫奶逐漸做大，品牌打響，低溫奶這個(gè)詞鮮被提及。不過(guò)低溫奶市場(chǎng)一直處于高增長(zhǎng)的狀態(tài)，下圖是低溫奶各年份增速情況，行業(yè)過(guò)去五年整體是量?jī)r(jià)齊升格局，2015年之后加速上升，2019年國(guó)內(nèi)低溫奶市場(chǎng)規(guī)模已高達(dá)833億元，同比增長(zhǎng)14.7%，2015年-2019年復(fù)合增速為15.6%，不亞于很多高科技行業(yè)的增速，且增速在最近三年超過(guò)了常溫奶。

近期國(guó)信證券有篇關(guān)注乳制品的跟蹤調(diào)研報(bào)告展示了行業(yè)最新狀況，從多個(gè)核心區(qū)域經(jīng)銷商的數(shù)據(jù)看，二季度低溫奶擺脫疫情影響，逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)上半年基本持平，7月低溫奶行業(yè)加速恢復(fù)，有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，增速遠(yuǎn)好于常溫奶。我們低溫奶的消費(fèi)量是遠(yuǎn)低于國(guó)外的，未來(lái)隨著冷鏈運(yùn)輸系統(tǒng)不斷完善、消費(fèi)者對(duì)低溫奶認(rèn)知度提升，低溫奶還有較大發(fā)展空間。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，開源證券

一提及奶制品企業(yè)，很多人首先想到的就是伊利蒙牛龍的壟斷，覺(jué)得其他企業(yè)是沒(méi)機(jī)會(huì)，但是低溫奶不同，這是唯一一塊沒(méi)有被巨頭壟斷的細(xì)分市場(chǎng)。常溫奶保質(zhì)期長(zhǎng)，又方便運(yùn)輸，渠道好的品牌容易獲得市場(chǎng)份額，記得光明發(fā)明常溫奶莫斯利安時(shí)，伊利和蒙牛在產(chǎn)品力上是落后的，最終憑借渠道優(yōu)勢(shì)，伊利和蒙牛后來(lái)居上并反超。而低溫奶由于保質(zhì)期短，受奶源、冷鏈物流和渠道限制較大，目前還呈現(xiàn)區(qū)域分散格局，主要以區(qū)域品牌為主，尚未出現(xiàn)全國(guó)性龍頭。在華東地區(qū)，低溫奶品牌前三名為光明、伊利和蒙牛;在華南地區(qū)，主品牌則是卡士、燕塘和晨光;在華中四省為光明;西北地區(qū)為蒙牛;北京地區(qū)為三元。因此，低溫奶這個(gè)市場(chǎng)，未來(lái)有足夠的成長(zhǎng)空間和理由來(lái)孕育新黑馬。

并購(gòu)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

低溫奶行業(yè)區(qū)域特點(diǎn)決定了，業(yè)內(nèi)企業(yè)要想迅速打開市場(chǎng)，必須依靠外延并購(gòu)。2002年開始，大股東新希望集團(tuán)先后并購(gòu)了四川乳業(yè)、安徽白底、云南碟泉、杭州雙峰和昆明雪蘭，2006年公司成立后順利承接上述資產(chǎn)，然后接著買買買，特別是2015年和2016年，公司先后又并購(gòu)了昆明海子、湖南南山、蘇州雙喜、朝日乳業(yè)，通過(guò)“1+N”的模式打破了低溫奶的區(qū)域?qū)傩浴?019年公司又入股了現(xiàn)代牧業(yè)，實(shí)現(xiàn)上游奶源的有效供給，逐步拓展全國(guó)的乳制品產(chǎn)業(yè)鏈。

公司不是將資產(chǎn)買下來(lái)就完事，而是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，將團(tuán)隊(duì)文化、核心產(chǎn)品、供應(yīng)鏈管理協(xié)同、財(cái)務(wù)和質(zhì)量控制等進(jìn)行管理輸出，形成一整套可復(fù)制的成熟管理方法論。效果還是很明顯的，2015年后并購(gòu)的湖南南山、蘇州雙喜、朝日乳業(yè)，次年收入和凈利率均實(shí)現(xiàn)不同程度提升，早年并購(gòu)昆明雪蘭，凈利率也不斷改善，從2014年的3.4%提升自2018年的6.25%，2019凈利率5.62%，出現(xiàn)小幅下滑，主要是開拓市場(chǎng)費(fèi)用短暫增加所致。目前運(yùn)營(yíng)成熟的四川乳業(yè)和蘇州雙喜，凈利率可以達(dá)到7%以上，湖南南山（凈利率2%）、昆明雪蘭等子公司還在整合中，未來(lái)隨著管理深化，凈利率有顯著提升的空間。

從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)看，2016年之后公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平，基本在2億元上下波動(dòng)，2019年同比基本沒(méi)漲，只有2.4個(gè)億的利潤(rùn)規(guī)模，主要原因是過(guò)去幾年原料奶價(jià)格上漲導(dǎo)致成本降低，同時(shí)，公司為了提升品牌影響力和業(yè)務(wù)規(guī)模，在營(yíng)銷方面增加了投入。但看公司的收入，規(guī)模每年都在增長(zhǎng)，增速也不斷拔高，實(shí)屬難得。只要營(yíng)收還在，待整合完畢，盈利是遲早的事，更何況，低溫奶的毛利率遠(yuǎn)高于常溫奶，部分產(chǎn)品如低溫鮮奶更是接近50%，能將低溫奶做起來(lái)，新乳業(yè)未來(lái)的盈利能力相比光明這些巨頭會(huì)更強(qiáng)悍。