恒瑞醫藥：增速放緩估值過高

李興然

作為國內醫藥行業的絕對龍頭，市值5000億元的恒瑞醫藥（600276）備受資本市場關注。最近，恒瑞醫藥創始人、前董事長孫飄揚直言國內醫藥股泡沫很大，引起了市場的熱議。

高管辭職意圖引爭議

7月26日晚間，恒瑞醫藥發布公告稱，公司董事會近日收到公司副總經理蔣新華、孫輝、劉疆、李克儉的辭職報告，四人因年紀原因申請辭去公司副總經理職務，辭職報告自送達公司董事會之日起生效。公告表示，辭去上述職務后，蔣新華、孫輝、劉疆先生仍在公司工作。

辭職副總經理前，蔣新華、孫輝、劉疆、李克儉四人均持有恒瑞醫藥股份。根據恒瑞醫藥2019年年報披露，截至2019年12月31日，蔣新華持股139.12萬股;孫輝持有恒瑞醫藥150.51萬股股份;劉疆持有126.83萬股股份;李克儉持有120.18萬股股份。上述辭職的四人均在任職期內，任期自2020年1月16日起，于2023年1月15日止，也就是說今年剛開始新一輪任期不過半年之久，便辭去副總職務。

對此，市場多數投資者認為這是方便減持而已，因為高管身份減持太麻煩，需要提前公告并且還有時間、數量限制。

根據2017年5月27日證監會發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》以下簡稱“新減持規定”），雖然董監高在任期屆滿前辭職仍需在其就任時確定的任期內和任期屆滿后6個月內適用公司法規定的減持比例要求，但較原減持規定，減持新規增加了披露減持時間區間的要求，每次披露的減持時間區間不得超過6個月，以提高減持計劃的透明度和及時性。這也意味著，在離職半年之后，恒瑞醫藥上述四位離職高管的減持將不再受到減持新規限制，實操上為減持可能提供了便利性。

在2020年年內，上述四位辭職的副總中，孫輝和劉疆分別對持股進行過減持，其中孫輝減持4萬股，套現355.78萬元;劉疆減持10萬股，套現869.4萬元。

所以，從辭職高管的這一系列動作看，市場的質疑不無道理。

不過，對于這一話題，日前，孫飄揚在接受媒體采訪時表示，幾位高管集體辭職是正常的新陳代謝。“連我都退了。”他說，這些高管到了年齡。

按照孫飄揚的說法，與公告倒是吻合的。至于到底是哪樣，筆者認為，即使確實是年齡原因，高管辭職后也確實就有了減持的便利性，只要他們認為恒瑞高估了，減持的概率也就加大了。

高估值下市場用腳投票

這里又得將話題引向更具關注度的估值問題，市值5000億元、估值90倍PE的恒瑞醫藥貴了嗎？孫飄揚對此表示，股價是否合理，他無法左右，也無法評價，是第三方給予的。

對于最近幾年以高瓴資本、紅杉等大型機構投資者押注醫藥行業，造成行業估值溢價不斷上升甚至泡沫化的現象，孫的觀點很明確——泡沫很大。“你說有沒有泡沫，你都覺得有泡沫，我認為泡沫更大。”他直白地給出了評價。

筆者認為，孫飄揚對恒瑞估值不太好直接評論，所以選擇了上述含糊的回答，但是對醫藥行業的估值泡沫很大的觀點，恐怕恒瑞也影射在內。

恒瑞醫藥半年報顯示：上半年營業收入113.09億元，同比增長12.79%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為26.62億元，同比增長10.34%;扣非凈利潤為25.62億元，同比增長11.94%;研發投入達到18.63億元，同比增長25.56%。

公司依舊賺錢，但與此前動輒30%、40%的增速相比，同比增速放緩明顯。

從春節至今，新冠肺炎在海內外愈演愈烈，恒瑞主要產品涵蓋抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特殊輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域，2017年開始至今的主營收入就基本全是創新藥了，以抗腫瘤、麻醉、造影劑為主。

新冠肺炎致使全國醫療資源被大量配置到抗擊疫情中，醫院其它與疫情無關的科室也受到影響，即使到了4月份這些科室復工率都不高。而作為生產抗腫瘤、麻醉、造影劑為主的恒瑞醫藥，其產品與抗擊疫情并不相關，也就是說恒瑞醫藥上半年業績被影響到了。因此，恒瑞醫藥二季度營收同比增長14.28%、凈利潤同比增長10.38%（扣非凈利潤同比增長13.40%）的數據其實已經很不錯了。

但話又說回來，恒瑞醫藥股價從3月19日的低點64.13元漲到7月15日的高點105元，接近64%的漲幅，期間又夾雜著多少“抗疫”炒作的因素呢？即使單看二季度，20.65%的股價漲幅也幾乎是業績增速的兩倍。

說到底，恒瑞的業績增速與90倍的估值相比顯然是偏高的，市場在業績公布后也用腳投了票，恒瑞醫藥股價從高點回調了超過10%。

高銷售費用被詬病

恒瑞醫藥創新成果的收獲離不開長期以來在研發方面的投入。近5年以來，恒瑞醫藥一直保持營收的15%用于研發投入。2019年恒瑞醫藥研發投入38.96億元，占營業收入比例為16.73%，同比增長45.90%，研發投入總額與占比均創公司歷史新高。而且，恒瑞醫藥研發費用無資本化。

國際巨頭輝瑞2019年的研發費用是86.50億美元，折合成人民幣約610億元，幾乎是恒瑞醫藥的16倍，從體量上來看，確實是實力懸殊，但是從研發占比來看，恒瑞的16.73%和輝瑞的16.72%不相上下。

如果說研發投入是市場對恒瑞一直津津樂道的，那么銷售費用則是看空人士一直詬病的。

相較于38.96億元的研發投入，2019年恒瑞醫藥的銷售費用達85.25億元，而且近5年以來，恒瑞醫藥的銷售費用均是研發投入的4倍左右。員工構成同樣如此，2019年恒瑞醫藥的研發人員數量為3442人，但公司的銷售人員數量高達14686人，是研發人員的4倍多。

今年五月份的一份判決書就與恒瑞醫藥有關，一名麻醉科主任被曝光多年在醫院的藥品、醫療器械等引進過程中動手腳，受賄金額高達六百多萬元。向這名麻醉科主任行賄的醫藥公司有一家為江蘇新晨醫藥，是恒瑞醫藥的子公司。雖然恒瑞醫藥宣稱行賄是子公司員工所為，并且目前已經調離相關人員，但這也成了市場詬病的口實。

圖：恒瑞醫藥單季度營收、扣非后歸母凈利潤及增速一覽

資料來源：國元證券研究中心