航空：目前處于什么位置？

韋順

4月底，我們寫過航空行業，當時覺得航空板塊已經在底部了，雖然國外疫情還在加速中，但國內各項數據均在邊際改善，已沒必要去恐慌殺跌，未來一些運營管理好的航司，股價有可能會率先觸底跑出來。現在回過頭去看，4月是各大上市航司的股價底部，運營效率最好的春秋航空已經脫穎而出，而業務在國內的華夏航空股價也有顯著上漲。

那么，當前時點再來看民航，行業處于什么位置，還能不能買？近期興業證券的一篇研究報告，其邏輯觀點我們還是很認同的。他們認為國內航司此輪復蘇將經過三個復蘇拐點，目前只是過了起飛拐點，處于第一個向第二個拐點進階中，一旦過了第二個拐點，航空股股價彈性會更大。

行業恢復超預期

飛常準數據顯示，7月份國內航司實際執飛航班32.82萬次，同比減少24.5%，環比增長7%，對比全球平均58%的下滑，國內航司環比持續改善，同比下滑放緩，還在持續復蘇中。而據最新的中航信高頻數據，8月前兩周行業客座率環比改善明顯，三大航的客座率均會升至70%以上，且票價因旺季到來開始走強，同比降幅已收窄至40%以內，單周登機數同比降幅收窄至10%-20%，創下今年最佳水平。

從各大航司披露的經營數據看，7月各大航司ASK和RPK環比增幅在20%-30%，同比看，雖然整體還在下降，但三大航ASK與RPK已經同比降幅縮窄至20%和30%左右，運營效率和成本管控好的春秋，則分別實現30%和20%以上增長，連續兩月同比回正。國內航線恢復勢頭較好，是主要的貢獻力量，外航線因為有“五個一”政策束縛，仍在改善中，8月份國航保持每周24班國際航班不變，東航和上航加密4班，南航17班，春秋加密2班至6班，吉祥保持每周4班。整體看，民航7月份恢復強勁，數據超出市場預期。

即將迎來盈利拐點

當前時點再來看民航，行業處于什么位置，還能不能買？近期興業證券的一篇研究報告，其邏輯觀點我們還是很認同的。他們認為國內航司此輪復蘇將經過三個復蘇拐點，目前只是過了起飛拐點，處于第一個向第二個拐點進階中。

疫情對航司最大的影響就是流動性，需求沒了，還要面臨退票等流動性風險。疫情初期，很多航司是飛一次虧一次，連油費、餐食等變動成本都無法覆蓋，這個階段，航司的首要目標就是刺激需求來覆蓋變動成本，要盡可能的降低票價，多賣點機票來刺激需求，哪怕是幾塊錢的機票，賣一張是一張，2月疫情最嚴重時候，機票甚至出現5元低價。隨著需求開始回升，客座率開始回升，據測算，當平均客座率達到40%-50%時，變動成本基本能被覆蓋。到了此時，飛機起飛即可保本，這也就是第一個拐點：起飛拐點。

但是人工成本、飛機折舊、維修費、期間費用等固定成本這些算下來，單機還處于虧損狀態。所以此時航司的基本任務就是繼續提升需求量，盡可能讓所有飛機起飛，6月之后，各航司推出各種“隨心飛”產品便是出于此目的，而此時價格也開始回暖，當客座率提升至70-80%的時候，航司單機即可覆蓋全部成本了，盈利拐點來臨。6-7月份各航司的數據也能看到，五大航司客座率全部回到70%以上，像春秋這種精細化管理的廉航，6月客座率已到78%，7月最新數據是回到82%，非常出色，二季度單季極有可能實現盈虧平衡。第二個拐點至關重要，因為航司邁過這個拐點后會切換價格策略，從原來不看價格賣一張機票是一張的保本策略，逐漸向平時正常執行的綜合收益策略轉換（也就是航班的收益最大化）。以A320機型為例，興業證券測算結果顯示，航司客座率持續提升下，春秋和吉祥的盈虧平衡點將率先到來，國航也突破70%，盈利拐點越來越近了。

最后，當需求或者客座率高于航空公司預期后，航司開始主動大幅提價，此時的臨界點也就是第三個拐點，彈性拐點。此時，絕大部分航線達到預期收益率，并開始大幅提價，價格策略轉為激進，航司的盈利彈性非常大，對應單機盈利可以是400-4000萬/架/年。這個拐點其實相當于恢復到疫情前，可能需要的時間較長，但有一點可以確定，此次疫情后，很多航司破產，存活下來的航司現金損耗極大，會延緩或取消新飛機購置，供給端ASK壓縮，后面是有提價動力的。

綜合來看，民航板塊是目前為數不多仍在低位的核心資產，供給收縮+需求后置+低油價+格局優化，基本面在持續改善。團隊旅游放開后以及后續疫苗成功上市，都將加速行業復蘇。

從投資標的看，春秋航空是行業的佼佼者，各項運營數據優異且處于絕對領先位置，股價也已完全修復至疫情前的位置。吉祥航空7月份恢復加速，其中客座率提升約5個百分點至74.6%，國內航線ASK同比回正，RPK同比降幅縮窄至12%，數據表現優異，目前股價也處于低位。另外，國航是國內唯一載旗航空，大而不倒，7月客座率回到了71.7%，若后續外航線放開，股價彈性可能也會更大。

圖：2019年同期行業A320飛機盈虧平衡點測算圖：2020年5-6月A320盈虧平衡客座率測算

數據來源：興業證券