君實生物：產品“錢景”不明朗融資需求“無底洞”

李興然

上海君實生物醫藥科技股份有限公司（以下簡稱“君實生物”）于3月30日首發過會，目前已經處于正式上市前夕。君實生物本次IPO采用的是《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》第二十二條第二款第（五）項規定的上市標準：預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。

采用該標準的原因是君實生物目前尚未實現盈利。報告期內，唯一在售產品特瑞普利單抗藥物（拓益）雖然開始貢獻收入，但依然不能覆蓋虧損。作為典型的生物醫藥企業，君實生物融資需求巨大，多次融資后實控人及其一致行動人持股比例僅27.70%，面臨著一定的變更風險，而對于二級市場投資者而言，巨虧且頻繁融資的公司顯然令其獲利難度更大。

唯一在售產品“錢景”仍不明朗

截至招股書簽署日，君實生物共有20項在研產品，13項是由公司自主研發的原創新藥，7項與合作伙伴共同開發。公司多樣化的在研藥品管線分別處于不同研發階段，其中1項產品JS001（特瑞普利單抗，重組人源化抗PD-1單克隆抗體注射液，商品名：拓益）已正式上市銷售，獲批適應癥為既往標準治療失敗后的局部進展或轉移性黑色素瘤。

拓益也是君實生物在報告期內唯一上市銷售的藥品。根據招股書披露，拓益于2019年2月正式進入商業應用，截至2019年9月30日，拓益實現銷售收入5.26億元，占同期總營收的99.999%。但根據弗若斯特沙利文分析，2019年中國黑色素瘤新發病人數為7563人，發病率較低。2019年新發黑色素瘤病人中，既往標準治療失敗后的局部進展或轉移性黑色素瘤患者僅2400人，對應的市場規模較小。

與此同時，競品也不斷加入，截至2020年1月31日，全球市場（包括中國市場）共有7款抗PD-1單抗產品獲批。從已獲批適應癥來看，百時美施貴寶的歐迪沃、默沙東的可瑞達、恒瑞醫藥的艾瑞卡均已獲批超過一項適應癥，且已涉足肺癌、肝癌等患者基數較大的適應癥類型，而君實生物的產品拓益目前已獲批適應癥僅一項且患病率低。

招股書顯示，從定價上看，國產抗PD-1單抗產品PAP后年治療費用相當，拓益和國產PD-1單抗產品相比不具有明顯價格優勢。且在目前中國市場已上市的抗PD-1單抗產品中，信達生物的達伯舒已于2019年11月通過國家醫保目錄談判進入醫保目錄，信達生物的信迪利單抗進入醫保后，其價格從7838元（10ml：100mg/瓶）降為2843元，降幅超過60%。

這使得君實生物的產品在市場份額、市場推廣等方面面臨激烈的市場競爭。更重要的是，由于競品大幅降價，君實生物唯一在售產品“錢景”仍不明朗。

上市并不是融資的結束

作為一家典型的生物醫藥公司，君實生物致力創新藥物的發現、研究、開發及大規模生產和商業化，前期長時間、大規模的“燒錢”是必然。

招股說明書顯示，2016-2018年、2019年1-9月，君實生物歸屬于母公.司普通股股東的凈利潤分別為-1 35億元、3.17億元、-7.23億元、-4.46億元，截至2019年9月30日，公司累計未分配利潤為-16.97億元。

從招股說明書披露的信息看，大額虧損的原因主要有二：一是其自設立以來專注于藥品研發，連續數年發生較大的研發費用支出;二是首個產品于2019年2月起才剛開始實現銷售，銷售收入尚不能覆蓋成本、費用。

數據顯示，2016至2018年，該公司研發費用投入分別為1.22億元、2.75億元和5.38億元，2017年度及2018年度增長率分別為125.66%和95.49%，2016年至2018年研發投入的年復合增長率為110.03%，3年的研發費用投入近10億。

如此長期高投入，君實生物希望的在行業激烈的競爭中脫穎而出。生物醫藥行業中，這類大額投入的公司并不在少數，但最后能脫穎而出的企業不過鳳毛麟角，不投入必死，投入了也未必能活，行業特點決定了其高風險的特征。

從現狀推斷看，未來幾年，君實生物“燒錢”也仍將是大概率。燒錢、虧損帶給投資者的直接影響即是短期看不到現金分紅的回報，而公司還需要繼續融資補血，對于二級市場投資者而言想要獲利難度極大。

有實控人變更風險

君實生物此次科創板上市前便頻頻融資，公司于2015年8月開始掛牌新三板后，先后有6次定向融資，2018年摘牌后又在H股IPO融資。多輪融資之后，公司實控人熊俊和一致行動人的持股比例，已經降至27.70%。作為公司的靈魂人物，這么少的持股比例極容易導致公司因控制權問題出現不能持續經營的情況出現。本次發行（按本次股份發行上限計算）后，實際控制人及其一致行動人合計持股比例將進一步稀釋為24.93%。

公司第二大股東上海檀英的持股比例為9.77%，與第一大股東熊俊（直接持有公司11.13%的股份）持股比例相近，且上海檀英的實際控制人林利軍可通過香港聯交所或未來公司在科創板上市后在二級市場增持公司股票，或者通過其他形式增加其能夠實際支配的公司股東大會表決權，由此可能導致公司上市后公司控制權發生變化。

雖然林利軍、上海檀英已經出具了《關于不謀求實際控制權的承諾函》，自承諾函出具之日至上市當年剩余時間以及其后三個完整會計年度內不會通過任何形式單獨或共同謀求對公司的實際控制，但實際控制人及其一致行動人所持股份降低（再融資攤薄）仍有可能導致公司實際控制權發生變化，進而可能影響公司經營業績的穩定與公司治理的有效性，從而給公司生產經營和業務發展帶來潛在的風險。

也就是說，3年以內，有能力挑戰公司控制權的股東放棄了對公司實控權的挑戰。但在上市后。如果有其他股東發起實控權挑戰，結果就不確定了。

表：君實生物現金流情況

數據來源：東方財富Choice數據、招股說明書、公司H股公告