基于廣泛使用與廣泛交易標準的人民幣國際化分析

張晶晶　吳周恒

摘要：人民幣進入SDR籃子是人民幣國際化進程的一個里程碑。本文從廣泛使用與廣泛交易兩個標準出發度量了現階段人民幣國際化的程度，人民幣已成為在亞洲交易量最大且價格靈敏度最高的貨幣之一，但在世界范圍人民幣交易量仍然低于美元、歐元等其他SDR籃子儲備貨幣，應當配合一帶一路和金融市場開放進一步推進人民幣國際化進程。

關鍵詞：廣泛使用;廣泛交易;人民幣外匯市場;特別提款權

一、引言

從2005年起，隨著人民幣匯率制度改革，中國逐步推進人民幣國際化。2010年，人民幣離岸外匯中心首先在中國香港設立。2016年，人民幣加入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）貨幣籃子。近年來，隨著中國推進金融業雙向開放以及在亞洲和一帶一路沿線地區增加人民幣在國際貿易結算中的使用，人民幣離岸外匯交易額進一步擴大。那么，現階段人民幣國際化水平達到何種程度？本文嘗試從廣泛使用與廣泛交易兩個標準出發進行分析，本文研究對人民幣國際化的進一步推進具有理論借鑒意義。

二、人民幣國際化程度的度量

根據IMF特別提款權貨幣選擇標準，籃子貨幣需要滿足可自由使用貨幣標準，該標準定義為在國際交易的支付中廣泛使用和在各主要外匯市場廣泛交易。廣泛使用要求人民幣能夠保證直接滿足IMF成員的國際收支需要;廣泛交易要求人民幣能夠在市場上兌換成另一種貨幣，以間接滿足IMF成員的國際收支需要，同時需要保證該交易不會產生重大的不利匯率影響。人民幣不必在世界所有外匯市場都滿足廣泛交易，但必須至少在一個以上的主要外匯市場中交易。本文借鑒SDR可自由使用標準分析人民幣國際化程度，即人民幣的廣泛使用與廣泛交易程度。

（一）人民幣廣泛使用程度

貨幣“廣泛使用”程度的主要衡量指標為貨幣使用量在官方儲備、國際銀行負債和國際債務證券中所占份額，補充參考指標為貨幣使用量在跨境支付和貿易融資中所占份額。

第一，官方儲備反映出儲備經理持有儲備資產以將其用于干預目的偏好。2016年，IMF對其成員的官方外幣資產進行了一次調查，其中包括儲備資產和沒有列入儲備的其他外幣資產。130個調查問卷答復者中有38個報告說持有人民幣，官方外匯持有者己積累以及意愿增加持有人民幣資產。2016年，IMF成員持有的人民幣資產為510億SDR，相較上年增長75.9%，占官方外幣資產總額的1.1%。至2018年底，該比例上升至1.89%。

第二，國際銀行負債顯示銀行及其客戶使用國際貨幣的情況。2016年，用人民幣計值的國際銀行負債亦達到較大的數額。用人民幣計值的國際銀行負債大約為4790億美元，占總額的1.8%。2016年，原SDR的四種貨幣（美元、歐元、日元、英鎊）占國際銀行負債總額的80o/n以上，所占份額最大。但近年，隨著全球對人民幣資產的興趣增加，原SDR籃子貨幣（特別是美元）占比呈下降趨勢。由于國際銀行負債僅反映未清償的存量，因此對貨幣使用情況的反映可能存在時滯，特別是在人民幣的使用量迅速增加的情況下，更可能存在對人民幣使用情況的低估。

第三，國際債務證券顯示國際債務市場中的貨幣使用情況，其貨幣組成比國際銀行負債更為廣泛，而且除了未清償存量，還包括發行額數據，能更加有效的反映貨幣使用情況。 2015年，用人民幣計值的國際債務證券的未清償余額占總額的0.4%，發行額占總額的1%，而原SDR貨幣仍占證券的未清償存量和新發行量的90%以上。用人民幣計值的國際債務證券數額起點很低，但近年快速增長。至2018年底，人民幣計值的國際債務證券的未清償余額占總額的7.83%，發行額占總額的10.0%。

最后，人民幣在跨境支付和貿易融資中的使用量迅速增長。SWIFT兀環球銀行金融電信協會）數據能有效反映在跨境交易中把貨幣用于支付的情況。在2010年，原SDR貨幣占跨境支付的86%，人民幣的所占份額僅為0.1%。2015年，人民幣的所占份額上升至1.1%，截至2019年8月，該份額達到22%，在國際支付貨幣中排名第五。其中，貿易融資信用證中，美元所占比重最高為88%。相比之下，2010年，人民幣的所占份額為1.1%，2015年，上升至3.4%，2018年底，達到4.9%。

需要指出的是，其一，國際銀行負債與國際債務證券并不反映可自由使用概念所設想的所有方面的國際貨幣使用情況。其二，中國的外匯市場具有一定的特殊性，中國香港行政特區、中國澳門行政特區和中國臺灣省的人民幣外匯市場劃分為離岸人民幣市場，由于上述市場與在岸市場的緊密聯系，其人民幣使用量相對其他離岸市場較大。在上述人民幣國際使用計算中，我們將上述地區均視為國內實體，如將上述離岸市場區域視為國際實體，計算得到的人民幣的國際使用比例顯著提高。

（二）人民幣廣泛交易程度

評估貨幣“廣泛交易”程度的標準為貨幣在國際外匯市場上的交易投資總額（交投量）。

第一，2010年，原SDR貨幣約占了全球外匯市場交投總額的80%，而人民幣占總交易額的1.1%（日均交易額為1200億美元），占即期交易額的0.8%（340億美元）。2015年，人民幣在六個地區交易中心（占全球人民幣市場的90%）的日均交易額為2500億美元，人民幣的全球交易額僅次于原SDR四種貨幣以及澳元、加元和瑞十法郎。從2010至2015年，人民幣交投量上升高達110%。2018年底，人民幣交投額占比上升至4.3%。

第二，由于廣泛采用電子交易，外匯交易地點與實際客戶所在地之間的聯系已經削弱，在某個特定市場下單的交易可以在其他地方為客戶執行。因此，若分區域考察人民幣外匯交易活動，最好的辦法是按全球三大時區（亞洲、歐洲和美洲）的匯總交易來分析各交易中心的外匯交易額數據，這些數據可以顯示這些時區的總體流動性。首先，人民幣交易在亞洲最為普遍，新加坡、中國香港和內地大約占全球人民幣交易額的四分之三。其次，人民幣交易在歐洲所占比重很小，倫敦交易量仍占全部市場的1%以下，但呈快速上升趨勢，最后，人民幣交易在北美的所占比重仍然很小。按絕對數字計算，現日均交易額超過400億美元。在EBS交易平臺（Electronic Broking System，簡稱EBS，是全球最大的外匯即期交易平臺）上的每小時外匯交易數據顯示，在亞洲市場營業時間，離岸人民幣（CNII）交易量很大，這段時間也與歐洲交易日的頭幾個小時相重疊。離岸人民幣的每小時交易額與EBS平臺上瑞郎對美元的交易情況相似。原特別提款權貨幣的交易額通常在非高峰時間繼續保持較高的水平，但即使是這些貨幣，其交易額也在北美交易時間即將結束時急劇下降，直至亞洲開盤。

第三，從外匯市場流動性來看，使用EBS交易平臺上的外匯交易高頻數據對貨幣對子進行分析，使用出價一要價的價差和實際交易成本兩個指標考察執行交易的成本，使用訂單流量的價格影響和訂單流量的價格收益反轉情況衡量市場對訂單流量的彈性。平均而言，離岸人民幣/美元貨幣對子交易的執行成本很低，接近美元舊元和美元/歐元貨幣對子的執行成本，盡管交易之向的執行成本變化較多，時區之間的差異也比較大，但在這個樣本中比若干其他貨幣的情況好。同樣，離岸人民幣/美元的市場彈性在所分析的貨幣對子當中是最強的之一。盡管匯率受各種因素的影響，但分析發現，離岸人民幣/美元貨幣對子的價格影響和收益反轉情況對凈買入/賣出壓力的敏感度低于其他主要貨幣的敏感度。

三、結論與政策建議

本文從廣泛使用與廣泛交易兩個方面出發分析了現階段人民幣國際化的程度，人民幣己成為在亞洲交易量最大且價格靈敏度最高的貨幣之一，但在世界范圍人民幣交易量仍然低于美元、歐元等其他SDR籃子儲備貨幣。因此，應進一步配合“一帶一路”倡議和金融雙向開放，穩步推進人民幣國際化，增強中國在國際貨幣體系中“制度性話語權”。

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基金項目：本文受到廣東省基礎與應用基礎研究基金（2019A1515011008），國家自然科學基金項目（71703029）的資助。

作者簡介：張晶晶（1980-），女，漢族，山東歷城人，廣東外語外貿大學經濟貿易學院講師，美國俄克拉荷馬城市大學工商管理碩士，研究方向：宏觀經濟學，技術進步與經濟增長。

吳周恒（1984-），女，漢族，福建福州人，廣東外語外貿大學金融學院副教授，中國香港中文大學經濟學博士。研究方向為國際金融學、貨幣經濟學。