上市公司：想要“退市”不容易

2020-09-11 06:42:02法人呂斌

法人 2020年9期

◎ 文《法人》全媒體記者呂斌

8 月24 日，創業板注冊制首批18 家首發企業正式上市交易，這意味著A 股注冊制改革再次向前邁出一大步。隨著注冊制改革推進，上市門檻大幅下降，更為市場化的資本市場框架正在形成，而進一步建立完善的退市機制也備受關注。

同樣是在8 月，金亞科技被深交所摘牌，作為創業板首批上市企業，金亞科技被“勸退”頗受市場關注。此前的6 月下旬，金亞科技與＊ST 美都雙雙被深交所宣布“勸退”，前者涉嫌欺詐上市，后者則觸發面值退市。統計數據顯示，目前，年內確定退市或已退市的上市公司已有20 余家。

一直以來，中國股市“退市難”成為廣受詬病的問題之一。創業板注冊制正式落地之后，退市制度的進一步市場化改革也顯得尤其重要。畢竟企業上市及退市，均應明確以市場為導向，這才是資本市場改革的重要之題。

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注冊制下的退市改革

2020 年6 月17 日晚，金亞科技發布公告稱，深交所最終作出維持對金亞科技股票終止上市決定。至8 月3 日，金亞科技被正式摘牌。

根據中國證監會2018 年6 月的公告，金亞科技為了達到發行上市條件，通過虛構客戶、虛構業務、偽造合同等方式虛增收入和利潤，騙取首次公開發行核準。其中，2008 年全年、2009 年1 至6 月虛增利潤金額分別達到3736 萬元、2287 萬元，占當期公開披露利潤的85%、109%。

深交所表示，金亞科技繼2016 年至2018年連續3 年經審計的凈利潤為負值被暫停上市后，其2019 年度經審計的凈利潤、扣除非經常性損益后的凈利潤均為負值，達到股票終止上市條件。

金亞科技曾被貼上“電視游戲第一股”的標簽。但2018 年曝出的財務欺詐事件徹底撕掉了其光環。除被退市之外，多位相關人員還因涉嫌欺詐發行股票而被移送公安機關。

“退市是促進優勝劣汰的工具，退市不是萬能的，但是沒有退市則是萬萬不能的?！敝袊嗣翊髮W商法研究所所長劉俊海在接受《法人》記者采訪時表示，競爭是市場經濟活力之源，只有讓那些失去投資價值的公司及時退出，才能提振廣大投資者的幸福感、獲得感和安全感。

隨著創業板注冊制改革正式落地，建立更加完善、更加市場化的退市制度已成當務之急。據記者不完全統計，截至8 月底，除今年已經退市或計劃在年內退市的20 余家上市公司外，徘徊于面值退市邊緣的公司還有數十家。

這些退市或擬退市公司的退市原因也五花八門，有的因財務欺詐，有的因連年巨虧，有的則觸發面值退市。根據滬深兩市的股票上市規則，連續20 個交易日(不含公司股票全天停牌的交易日)的每日股票收盤價均低于股票面值的，將被終止上市交易（A 股股票面值一般為一元，因此“面值退市”又被稱為“一元退市”）。從近幾年的退市原因來看，面值退市越來越成為主流。

在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，注冊制改革的系列配套措施中，退市制度堪稱亮點。創業板和科創板的注冊制改革在進行的同時，都伴隨著新的退市制度調整。其共同點就是廢除了暫停上市、恢復上市及重新上市，這使得一些“垃圾股”沒有了僥幸心理，相應的殼資源也變得分文不值，過去“炒殼”“賭殼”的投機之風將基本上銷聲匿跡。

“這就是制度推新帶來的市場效果，尤其在新退市制度中，制定了‘一元退市’標準，此措施效率最高、威懾力最大，而且因此退市的公司數量最多，這是一個了不得的變化。”董登新告訴記者。

8 月21 日，證監會有關負責人就創業板改革并試點注冊制答記者問時表示，創業板改革充分借鑒科創板改革經驗，全面優化并嚴格實施退市制度。具體包括：一是簡化退市程序，取消暫停上市和恢復上市，對應當退市的企業直接終止上市，大幅壓縮退市時間；二是優化退市標準，引入扣除非經常性損益后凈利潤及營業收入組合指標、市值、規范運作等退市指標，取消單一連續虧損等退市指標；三是嚴格標準執行，防止企業為避免退市而粉飾報表及操縱審計意見等。

退市制度的前世今生

中國的退市制度最早始于2001 年，今年已是第20 個年頭。

2001 年2 月23 日，中國證監會發布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，之后又于2001 年11 月30 日在原有辦法基礎上加以修訂，規定連續3 年虧損的上市公司將暫停上市。這一辦法的推出，標志著我國上市公司退市制度正式開始推行。

自2011 年之后，退市制度改革力度明顯加大。

2012 年3 月18 日，國務院轉批發改委《關于2012 年深化經濟體制改革重點工作的意見》的通知，提出深化金融體制改革，健全新股發行制度和退市制度，強化投資者回報和權益保護。

2012 年4 月20 日，深交所發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2012 年修訂），創業板退市制度正式出臺。其中規定創業板公司退市后統一平移到代辦股份轉讓系統掛牌，將不支持上市公司通過借殼恢復上市。

2012 年6 月28 日，上交所、深交所公布新退市制度方案，連續3 年凈資產為負，或者連續3 年營業收入低于1000 萬元，或連續20 個交易日收盤價低于股票面值的公司應終止上市。

2014 年11 月16 日，中國證監會發布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱《意見》）開始施行。2018 年7月27 日，經過修訂的《意見》施行。

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2020 年6 月12 日，深交所發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則(2020 年修訂)》，在創業板注冊制落地前夕，專門針對創業板的退市規則做出調整。

董登新認為，注冊制改革下的退市制度是A 股市場目前最好的退市制度，是退市制度實施以來效果最充分的改革。

“近來有多只股票因觸發面值退市被趕出市場，而且是強制退市，是投資者用腳投票的結果?！倍切抡f，“一元退市”標準的市場化程度最高，最大程度賦予了投資者話語權。

與此同時，新退市制度的效率也大幅提升，退市周期更短。加之新證券法對于打擊財務造假等證券犯罪的力度明顯加強，一定程度上規范了上市公司財務造假的現象。一系列利好因素疊加，退市制度的效應得以明顯提高。

但整體來看，整個退市制度仍處于摸索階段，資本市場尚有很多問題需要解決，退市制度的完善亦非朝夕。

據北京證券期貨研究院發布的《各國退市的整體情況和美國主動退市實踐介紹》，從全球范圍來看，新興市場退市率約2%，遠低于成熟市場的約10%。

數據顯示，中國上市公司退市比例長期偏低，近年來A 股退市公司僅占掛牌企業數量的約1%至2%。相較之下，美國納斯達克每年大約8%的公司退市，紐約證券交易所的退市率為6%，英國倫敦證券交易所專門為小規模、新成立和成長型公司服務的市場AIM，退市率則高達約12%。

退市為何如此之難

盡管中國退市制度早已有之并在不斷完善，但多年來實施效果不佳。部分上市公司由于經營不善或者財務造假等問題徘徊于退市邊緣，但長期難以退市，令不少投資者蒙受損失。

2020 年5 月14 日，深交所發布《關于樂視網信息技術（北京）股份有限公司股票終止上市的公告》，樂視網股票自7 月21 日起終止上市。

上市10 年的樂視網，在創業板的前5 年可謂風光無限，市值一度突破1700 億元。自2016 年開始，公司境遇每況愈下，資金鏈危機終于爆發。其間經過幾輪自救或他救，始終未見起色。2017 年7 月，創始人賈躍亭“出走”美國，自此，“造車夢”與業績斷崖式下跌的消息此起彼伏，令投資者眼花繚亂。

2017 年至2019 年，樂視網累計虧損達290 億元，市值則從高峰時的1700 億元跌至67.42 億元。至2020 年退市前夕，市值僅剩7.18億元，大批投資者“入坑”。

北京投資者張明（化名）是樂視網的“入坑者”之一，其在2013 年至2015 年間，數次買入樂視網股票，至退市時虧損近千萬元。

“從高峰時幾十到100 多元每股入手，眼睜睜看它跌到了一毛八。心情如同坐過山車?！睆埫鲗τ浾弑硎?，在樂視網財務狀況開始不景氣的時候，他也曾數次考慮退出，但老股民“賭”的心理加之樂視網數輪融資帶來的“希望”，使得他始終未能下定決心。

“到最后更是沒辦法出手了，價格已經低到離譜，留著還有那么一點點希望，拋售就意味著板上釘釘?！睆埫髡f。

較為悲劇的是，在樂視網退市之前，像張明這樣的股東還有約28 萬。受訪專家呼吁，應該建立一套更為市場化的退市機制，讓一些“問題公司”在情況變得更糟之前主動退市。

毫無疑問的是，退市制度的建立和實施對提高我國上市公司整體質量，形成優勝劣汰的市場機制發揮了重要作用。但隨著資本市場發展和改革的逐步深化，原有退市制度也暴露出標準單一、程序冗長、效率偏低等問題。

“這主要是因為一些上市公司存在財務造假等不真實披露的行為。同時，一些瀕臨退市的公司利用重組等手段來規避退市。此前的退市制度要求連續3 年虧損才觸發退市條件，且是暫停上市，如果一年內能夠扭虧為盈又可以恢復上市。”董登新認為，這些“糟糕”的舊規早已不符合資本市場發展狀況，規則調整在所難免。

監管應穩、準、狠

“‘僵尸企業’‘空殼公司’長期混跡于中國資本市場，已經成為資本市場的毒瘤。嚴格落實退市主體責任，堅決做到‘出現一家，退市一家’，維護退市制度的嚴肅性和權威性，關鍵是要做到穩、準、狠?！眲⒖『１硎?。

穩，就是按照法定的條件和程序，依法退市。要按照證券法的規定和證券交易所的股票上市規則和相關的自律規則來出清“僵尸企業”“空殼公司”。

準，就是要精準選擇出清對象，那些只從資本市場抽血，消耗資本市場正能量，給資本市場增加不安定因素，嚴重侵蝕投資者幸福感、獲得感和安全感的公司，讓股民割肉的公司都是出清的重點。

狠，是指不徇私情。在退市過程當中，不管是監管部門還是證券交易所，要拒絕法外因素的干擾。

劉俊海認為，從資本市場秩序來看，退市只是第一步，如何建立完善的投資者保護制度，也是改革關鍵點。退市必然導致對股民利益的損害，如果股民利益的損害和導致退市的過錯行為之間存在因果關系，責任人就必須勇于面對，要承擔對于受害股民的民事損害賠償責任。

對此，劉俊海提出3 個建議：一是在資本市場引進懲罰性賠償制度，上不封頂，下要保底，以此警示整個資本市場，教育全社會；二是將公益訴訟制度導入資本市場，希望證監會、中證中小投資者服務中心或者中國投資者保護基金公司勇于擔當，提起公益訴訟；三是在證券市場訴訟案件(包括虛假陳述、內幕交易、操縱市場、老鼠倉等)中應該全面引入舉證責任倒置的方式，由被告人自證清白。

“與此同時，還要激活四大法律責任，即民事責任、行政責任、刑事責任以及信用制裁。這樣才能切實扭轉‘劣幣驅逐良幣’的亂象，讓‘僵尸企業’‘空殼公司’及時出清，資本市場才能充滿生機活力，而不是控股股東、實控人、董監高的取款機?！眲⒖『８嬖V記者。

改革之步遠未停歇

《中華人民共和國證券法》第一百一十五條明確授權證券交易所制定上市規則、交易規則、會員管理規則和其他有關業務規則；在證券交易所從事證券交易，應當遵守證券交易所依法制定的業務規則；違反業務規則的，由證券交易所給予紀律處分或者采取其他自律管理措施。

劉俊海認為，證券交易所自律規則當然包括嚴格的退市規則。若上市公司提出異議，可申請復議。例如在證券交易所有上訴復核委員會，除了內部的上訴復核之外，如果上市公司不服相關決定，建議也可向其提供提起司法審查的機會，確保退市決定能夠經得住法律的檢驗、社會的檢驗和歷史的檢驗。

中國資本市場的情況與國外有很大不同，退市制度改革必須結合中國市場情況和制度環境。

董登新認為，由于注冊制的改革以信息披露為核心，那么在注冊制下的信息披露監管，成為證監會最重要的任務和使命。在新證券法頒布之后，又加大了對財務造假的懲戒力度，使得注冊制之下新的退市制度能有更加真實完整的信息披露監管措施，能給投資者提供新股買賣的自我決定權。

“目前的注冊制改革大幅提升了我國資本市場的包容性和開放性，同時也提高了投資者的風險意識和自我約束能力。相信注冊制和退市制度相互支撐、相互配套，兩者的作用交相輝映，會令中國資本市場尤其是A 股市場越來越成熟，也越來越健康?！倍切抡f。

但退市制度改革的腳步還遠遠不能停歇。規則完善尚需實踐一步步檢驗，也需要一系列資本市場改革措施與之相配套。

例如，創業板公司和主板公司相比，并不屬于一個量級。創業板上市公司多為創業型中小企業，因此過于嚴厲的退市制度對創業板公司并不公平，制度應該寬嚴相濟。主板和創業板、科創板、中小板等不同板塊的退市制度，應有實施細節方面的區分。