柯達做藥， 咸魚翻身還是回光返照

劉軍 孫滔

沉寂已久的柯達突然爆出猛料：公司通過《國防生產法案》獲得美國政府7.65 億美元貸款，這筆貸款將用于創立柯達制藥，幫助公司轉型制藥行業。

百足之蟲，死而不僵。柯達這只大蟲 “死” 了很久了，由于被自己發明的數碼相機革了命，柯達股價從歷史最高點 310 億美元（1997 年），一路跌到 1.15 億美元，市值縮水 99.6%。

這筆貸款讓柯達重新回到聚光燈下。在前一日大漲 203% 的情況下，柯達股價再次暴漲，最高漲幅一度達到 655%，向上觸發熔斷 10 多次。最終收盤漲 318%，報價 33.2 美元 / 股。《巴倫周刊》直言，“柯達的做空者慘了，它們的臉被按在地上摩擦，這次暴漲造成了史無前例的軋空。”

為什么偏偏是柯達呢？

柯達股價騰空而起

柯達肩負的是“國家戰略”

柯達獲得的 7.65 億美元貸款是美國國際開發金融公司（DFC）通過《國防生產法案》發放的，這其中帶有深深的國家戰略意味。

總統助理、白宮貿易和制造業政策辦公室主任彼得·納瓦羅博士表示：“如果說我們從這場全球疫情中學到了什么的話，那就是美國人的基本藥品依賴外國供應鏈是危險的。”

根據《華爾街日報》等媒體的說法，此舉為了幫助 “可治療多種疾病藥物” 的生產，如治療瘧疾的羥氯喹等非專利藥的成分，并減輕美國對外國來源的依賴，這里的 “外國來源” 指的就是原料藥。

眾所周知，原料藥是藥品的基礎材料。原料藥又稱活性藥物成分，由化學合成、植物提取或者生物技術所制備，但病人無法直接服用，需再經過添加輔料、加工才能制成可直接使用的藥物。

從20世紀 70 年代開始，由于成本和環保原因，原料藥企業大量外遷出美國。中國逐漸承接了大部分產能。據工業和信息化部副部長辛國斌 3 月 30 日的說法，中國有 1500 多家原料藥生產企業，是全球最大的原料藥生產國和出口國，正常年份出口在 100 萬噸左右，大概出口占整個原料藥產量的比重在 1/3 的水平。中國在維生素、抗生素、解熱鎮痛類藥物、抗感染藥物、皮脂類激素藥物等方面是全球最大的生產國，也是最大的出口國，國際市場上的占比都在 50% 以上。HIS Markit 數據顯示，2017 年美國從中國進口了價值 39 億美元的醫藥原材料，比 2016 年增加了 25%。另一個原料藥大國印度，自 3 月 25 日起，印度實施全國封鎖，這加劇了全球醫藥供應鏈的緊張局面。最壞的結果就是，如果沒有原料藥，美國大量的先進藥物和日常藥物都生產不出來。

藥智網聯合創始人李天泉表示：“美國更多的擔心是一些關鍵的產業受制于人，所以雖然原料藥生產不是高科技產業，但也要抓在手里。按照市場化的思路，美國應當專注于創新藥研發。如果中國生產原料藥成本高了，就會向印度、越南轉移，這也是全球化的趨勢。但如今，美國的思路是逆全球化。從市場層面來講，原料藥生產并非發達國家看重的。”思路迪醫藥首席執行官龔兆龍說：“原料藥很重要，但處于價值鏈底端，而且有環境污染問題。所以貸款給柯達生產原料藥，本身是一個國家戰略，而非完全的市場因素。”看來柯達這次是抱上了美國政府的“大腿”，肩負起了 “把制造業帶回美國” 的重任。柯達首席執行官吉姆·科倫扎對此感到非常滿意。他說：“能夠幫助美國關鍵藥品原材料自給自足，保障公民安全，柯達非常榮幸。”

那么，美國政府的這一舉措會不會影響中國的原料藥產業？龔兆龍的看法是，短期對中國影響不大，長期看發展，畢竟逆全球化對大家都不好。李天泉則認為總體影響不大，美國只是為了滿足基本的市場需求，而不是為了滿足所有市場，畢竟打著《國防生產法案》的名義。

柯達：什么是下一個開始

這并不是柯達的第一次

昔日膠卷巨頭去做藥，這次跨界，步子邁得很大。但實際上，柯達還真曾重金投入過制藥業務，只不過，那段歷史并不是光鮮。

早在 1988 年，柯達以救世主的身份，作價 51 億美元收購斯特林制藥公司。斯特林作為一家美國企業，主要經營診斷顯像劑、激素產品和心血管產品。當時，斯特林正面臨霍夫曼-拉羅氏公司的惡意收購，這家公司為了嚇退其他競爭對手，報出 47 億美元的要約收購價。但沒預料到的是，半路殺出“白衣騎士”，柯達出價 51 億美元，并且承諾“完整保留這家紐約公司”，柯達帶著滿滿的誠意前來。時任 CEO 的錢德勒表示，“這次收購將加速我們進入 1100 億美元的全球制藥市場”，“最終的合并協議對柯達和斯特林股東都有極高的價值”。

然而事與愿違，僅過了 6 年，柯達就意識到自己的戰略錯了。本以為藥品利潤高，自己多年生產化學品，二者可以產生協同效應。但實際上柯達并不具備研制創新藥的能力，此外，也無法低成本生產仿制藥。于是，再一次戰略轉型開始。根據柯達的戰略規劃，要求“剝離資產，專注攝影與醫療成像業務”，自此柯達開始陸續分拆、賣出斯特林這個燙手山芋。

1994 年 6 月，柯達作價 16.75 億美元，將斯特林的處方藥業務賣給了賽諾菲，后者現在是全球第五大制藥公司。1994年8月，柯達賣出了持有斯特林的剩余股份，其中包括每年能帶來 10 億美元收入的非處方藥業務，最終作價 29.25 億美元被史克必成拿下。沒想到，僅一個月后，1994 年 9 月，史克必成把斯特林在美國、加拿大和波多黎各的非處方藥業務打包，轉手賣給了德國公司拜耳。拜耳此前在競購斯特林交易中失敗，此舉幫助它拿回了那個未來全球馳名的商標——拜爾阿司匹林。“拜耳阿司匹林”的使用權曾作為一戰賠款被沒收，此時又回到了拜耳手中。

時至今日，拜耳已經成為阿司匹林的代名詞。根據統計，每年全球生產 3.5 萬噸阿司匹林，約合 1000 億片。而這筆交易的中介——史克必成，后來與葛蘭素威廉合并，名叫葛蘭素史克，現在是全球第六大制藥公司。

回看柯達在此期間的一系列操作，更像是給各大公司做了嫁衣裳，因為凡是和柯達有過直接或間接交易的公司之后發展得都不錯。2007 年，由于“醫療影像業務需要大量投資，全數字技術成本高昂以及公司負債高企”，柯達將 X 光膠片和醫療影像業務出售給多倫多投資公司 Onex。2012 年柯達申請破產，巨頭隕落。

始于 1988 年收購斯特林的這次戰略失誤，成為柯達破產的重要誘因之一。一系列的戰略變更和收購、分拆讓公司元氣大傷，更重要的是，錯過了更好的市場機遇。《福布斯》撰稿人、同名風險資本公司創始人彼得·寇亨說，“可能的機會是生產高質量的個人數碼圖像打印機和噴墨墨盒，但等柯達回過頭來，惠普已經捷足先登了。”

這次能行嗎？32 年前在制藥上栽了個大跟頭，這次柯達卷土重來，能成嗎？在柯達首席執行官吉姆·科倫扎看來，他的前輩們收購斯特林的老邏輯，依然成立。他重申：“通過利用柯達完善的基礎設施、在化學品制造方面的深厚專業知識、以及創新的傳統，柯達將會在美國藥品供應鏈方面發揮關鍵作用”。科倫扎前任的前任……（連續 5 個前任），也是這么想的。

誠然，很多制藥公司的前身是化工企業，膠卷生產也涉及一系列化學原料，對于柯達公司而言，在技術上應該沒有門檻，只是需要 GMP（藥品生產質量管理規范）。但考慮到柯達先前的失敗經歷，某些投資者對此持悲觀看法。彼得·寇亨作為《福布斯》的資深撰稿人，在柯達股價暴漲后的次日早上發文《三個回避柯達股票的理由》，直言不看好柯達轉型。柯達的財務狀況在過去3年里一直不佳，而且有惡化的趨勢。2019 年公司的自由現金流為零，今年一季度又虧損 1.11 億美元。此外，公司的巨額債務將在 2021 年底到期，公司如何支付這筆債務也是難題。

相比其他仿制藥制造商如 AMRX 與邁蘭制藥，柯達并沒有豐富的仿制藥生產經驗。一位華爾街分析師質疑將貸款授予柯達的決定，“為什么不是經驗豐富的制造商？”投行 SVB Leerink 一直專注于醫療保健行業，高級分析師 艾米·法迪亞表示：“我們感到困惑的是，為什么擁有這方面能力和經驗的制藥公司沒有獲得貸款，把制造業帶回美國并不是一件容易的事。”

不僅缺乏相關經驗，在歷史上，柯達一直是一家管理不善的公司。彼得·寇亨親身經歷了柯達收購斯特林的戰略失誤，用他的話說，“柯達的根本問題是，數十年的攝影行業主導地位，使公司無法很好地適應技術變化。”（本刊綜合整理）（編輯/小文）