A/H溢價指數(shù)持續(xù)上行港股低估存投資機會

劉澤浩

最近幾周A股高位震蕩，震幅逐步收斂，300指數(shù)于本周一創(chuàng)出2015年股災后新高。8月由于多家企業(yè)股東減持和美國對微信、抖音的打壓，創(chuàng)業(yè)板指一度重挫10%，但上周在注冊制改革落地和漲跌停板調整為20%后，市場資金出現(xiàn)轉向，創(chuàng)業(yè)板強于主板勢頭再次顯現(xiàn)。截至9月3日收盤，最近兩周創(chuàng)業(yè)板指上漲4.3%，遠超同期上證指數(shù)和深證指數(shù)的漲幅，成交量也創(chuàng)近期新高，以9月2日為例，上證成交量為3456億元，而總市值不到上證1/4的創(chuàng)業(yè)板當日成交量達到3176億元，貢獻了當日市場總成交額的1/3。

滬深港通方面，過去9個交易日北向資金累計凈賣出79.96億元人民幣，其中滬股通賣出85.31億元，深股通買入5.35億元。值得注意的是3季度以來北向資金流入已大幅放緩。七月以來，有177只個股被兩大資金聯(lián)手減持，主要集中在電子、醫(yī)藥生物、計算機領域。同時有134只個股獲增持，以銀行、機械設備、化工、房地產(chǎn)居多。以此來看，一向被認為是市場上“聰明錢”的北向資金此次調倉可能預示著A股將出現(xiàn)風格切換，傳統(tǒng)周期股或將取代成長科技股成為指數(shù)下一輪上漲的動力。

美股首先迎來9月開門紅，在美國8月ISM制造業(yè)指數(shù)錄得新高以及新一輪經(jīng)濟刺激計劃的雙重提振下，標普500和納斯達克指數(shù)周三雙雙錄得歷史新高。數(shù)據(jù)上，高盛表示標普500指數(shù)空頭凈額比率在上周降至1.75%，為2004年以來最低水平，其首席美股策略師David Kostin則認為美元貶值將吸引外國投資者的進入。

然而僅一天后美股便遭遇“黑色星期四”，包括特斯拉、蘋果、英偉達在內的熱門科技股領跌，納斯達克指數(shù)跌逾5%，創(chuàng)近3個月以來最大單日跌幅，標普500下跌3.5%，11個板塊全部下跌。盡管大部分觀點認為大跌是對前期暴漲的正常回調消化，但隨著美國大選臨近，國會兩黨達成新一輪刺激協(xié)議的窗口正在關閉，一旦沒有進一步刺激，完全依賴流動性刺激的美股或將迅速下跌。

A/H溢價指數(shù)創(chuàng)四年多新高，港股迎投資時機

反映在內地和香港同時上市的股票的價格差異的恒生A/H股溢價指數(shù)9月3日收盤報142.61點，為2016年2月以來新高，年內累計上漲12.19%。長期來看，18年7月開始A股相對H股溢價開始上升，當前點位已處于近10年來的高位水平，顯示港股低估值的優(yōu)勢明顯。

截至9月3日收盤A/H 股溢價率最高的十只股票

A股相對于H股常年溢價的原因由多種因素構成，首先，2019年全年A股表現(xiàn)明顯好于港股，滬深300指數(shù)全年上漲 ，而受外部和本地因素影響恒指僅漲9%，使A/H股溢價擴大。另外，兩地市場流動性存在明顯差異，2019年全年A股日均成交量為5222億元人民幣，而港股僅為871.55億港元，所以盡管公司基本面相同，但A股往往有更多資金追捧，享受流動性溢價。最后，由于A股沒有做空機制、港股沒有跌停板限制、并且兩地投資者結構存在差異等一系列不同，使H股市場相對于A股更成熟，股價趨于相對平穩(wěn)，而A股投機炒作氣氛更加濃厚，特別是中小市值股定價偏高，也促成了A股相對于H股的常年溢價。

截至9月3日收盤A/H 股溢價率最低的十只股票

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安

在當前A/H股溢價指數(shù)持續(xù)上升的背景下，港股“估值洼地”的優(yōu)勢和吸引力十分明顯，截至9月3日收盤，恒指PE為12倍，PB為0.96倍，處于歷史低位，同時低于滬深300指數(shù)的15.2倍PE和1.73倍PB。另一方面，與北向資金進進出出不同，南向資金一直以來持續(xù)掃貨港股，今年以來南向資金凈流入規(guī)模達3952.21億元人民幣，是北向資金的3倍多。雖然A/H股的溢價上行說明港股偏弱，但在近兩年中概科技股赴港上市的大潮下，港股并不缺少結構性投資機會，當前港股市場正一改往日以金融和地產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)濟主導的格局，不斷聚集優(yōu)質的新經(jīng)濟企業(yè)，這將有助于提升港股的估值和吸引力。同時熱門中概科技股像小米、美團點評、騰訊、阿里巴巴等科技龍頭今年以來股價均大幅上漲，但由于未在A股上市，亦未對A/H股溢價指數(shù)構成影響。

隨著香港本地疫情形勢逐漸好轉，特別是與內地通關后，已經(jīng)受到沉重打擊的香港企業(yè)盈利預期和經(jīng)濟基本面下半年有望得到修復，港股也將迎來補漲和估值修復，A/H股溢價將縮窄，投資者有望獲得投資高“性價比”港股的寶貴時機。

后市展望：全球放水狂熱中國理性，人民幣資產(chǎn)或將受追捧

在美聯(lián)儲大放水和美國國內疫情持續(xù)發(fā)展下，美元指數(shù)5月下旬開啟跌勢，最低達到91.73點，為18年4月以來新低，而包括人民幣在內的非美元貨幣開始升值，在岸和離岸人民幣兌美元匯率9月1日雙雙升破6.82關口，創(chuàng)出年內新高。在人民幣走強以及中美十年期國債利差不斷走闊的支撐下，疊加中國全面控制疫情，持續(xù)擴大對外開放，各項經(jīng)濟活動全面恢復的宏觀大環(huán)境，人民幣資產(chǎn)在全球越來越具有吸引力。根據(jù)Wind提供數(shù)據(jù)顯示，最新8月份境外機構持有中國債券2.46萬億元，較7月份大幅增加1177.5億元，環(huán)比增幅達5.03%。這也是境外機構投資者連續(xù)第21個月增持中國債券。與美國以及一些國家的大水漫灌救市不同，疫情以來中國一直保持著理性的經(jīng)濟刺激政策，可以預見未來人民幣資產(chǎn)將成為為數(shù)不多的全球資金和企業(yè)的“避風港”。而除了債券市場外，A股中估值較低且市盈率較好的周期性行業(yè)也受外資青睞，后市有望迎來較好的結構性機會。

最后值得警惕的是全球量化寬松將是一把雙刃劍，在解決流動性緊張的同時為債務堆積、惡性通脹、公司債和資產(chǎn)泡沫埋下伏筆。中國經(jīng)濟雖然有望成為今年唯一一個錄得正增長的大型經(jīng)濟體，但在全球經(jīng)濟衰退和美國不斷升級的打壓下也很難做到獨善其身。多重因素影響下，我們認為十月會成為A股的“風險之窗”。