甘源食品：機構繞不開的零食股

周少鵬

市場方面，招商證券認為，進入2020年9月，市場仍將保持震蕩上行的趨勢，主因是企業盈利加速改善，基本面驅動的特征更加明顯。從盈利方面看，七月單月工業企業盈利增速回升至接近20%，由于前期投放項目集中進入施工期，加之去年同期基數較低，預計工業企業盈利增速將會繼續攀升，至明年一季度達到增速頂點。業績的加速回升，將給市場提供穩定上行動力。從基本面驅動因子看，由于實體經濟融資需求較為旺盛，流動性較之上半年有所弱化，十年期國債利率升破3%，宏觀環境組成了非常典型的“復蘇環境下流動性趨緊的格局”。微觀層面，增量資金較前期有所放緩，股票供給持續增加。這種環境與2017年有類似之處，順經濟周期白馬龍頭可能會有更優的表現。

9月行業配置思路主要在三個方面：漲價主線，消費型科技，地產后周期消費。2020年9月份，經濟改善帶來的邊際變化仍然是重要布局思路，而9-10月進入傳統消費施工旺季，關注價格變化帶來的超額收益思路。除此之外，地產銷量仍在邊際改善，地產加速竣工，地產后周期消費景氣度持續回升。消費型科技例如智能手機將會逐漸進入新品發布的旺季，而國內電動智能汽車銷量持續改善。以上領域還有一個共同特征，就是三季度開始業績逐季加速，到明年一季度到達增速峰值。

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每期金股：甘源食品

甘源食品（002991）是一家專注于休閑食品研發、生產和銷售的企業。公司的亮點有以下幾點：1）所處的休閑食品坡長雪厚，企業成長空間足夠;2）過往經營數據靚麗，盈利能力和質量上佳;3）產品力出色，渠道布局完善，產能投放驅動未來增長。

多項數據行業第一

A股的消費股是長期資本最喜愛的領域之一，14億人的飲食，任何一個小領域都能有可觀的市場空間。休閑食品非剛性需求，市場規模卻也是萬億水平，2019年達到1.14萬億元。這個市場增速還很穩定，2010年-2019年復合增速高達12.33%。甘源主營的堅果炒貨是休閑食品行業一個重要分支，由于營養價值高，這幾年占比提升較快，占比震蕩上升，2018年達到13%，規模約為1625億元，2010年-2018年復合增速約11%，2019年目前還沒有查到新數據，但艾瑞咨詢預計，增速還是維持在10%以上增長，能長期維持雙位數以上增長的行業，景氣度我都認為還行。

看甘源過去的經營數據，讓人喜愛不已。收入從2016年的7.08億元增長至2019年的11.09億元，復合增速為16.1%，同期凈利潤從0.49億增長至1.68億元，復合增速為50%，收入和業績規模不是行業最高，不過每年都能保持穩健增長勢頭。毛利率趨同，期內分別為36.4%、37.86%、40.57%和41.6%，印象深刻的是，公司的爆款產品瓜子仁系列，毛利率最近三年逐年遞增，2019年達到44%，與來伊份齊平，與同行業其他公司的爆款產品相比，甩了一條街。

圖：各上市零食企業爆款產品毛利率對比

公司的收益質量也很高，凈現比常年在1以上;預收賬款占收入比重行業第一，2019年超過7%;存貨周轉率2016年-2019年分別為6.92次，7.09次，7.47次和7.59次，呈現逐年遞增之勢，也是行業第一;凈營業周期從2016年的57.5天逐年下降至12.4天，顯示出非常好的運營效率。

未來成長動力十足

看食品飲料企業的成長性，主要是渠道+產品力+產能。甘源并不缺產品力，他的休閑食品組合接近一百種，而且有瓜子仁、青豌豆和蠶豆等爆款，蟹黃瓜子仁和蠶豆都曾獲大獎，其中蟹黃瓜子仁年輕一輩應該印象深刻。除了爆款產品，公司的主產品果仁系列收入增速也很可觀。產品力這種東西，說起來可能很抽象，看點實際的靠譜些，京東的自營店中，甘源多數產品光評論都是數十萬，好評率99%，這也從側面佐證了公司的產品實力。

渠道上看，這幾年電商起勢，休閑食品線上滲透較快，2012年占比約為2.4%，2018年已經到了13.2%，甘源的線上占比大概在13%-14%，與行業趨同，并沒有在互聯網的浪潮中失勢。而且我覺得，休閑食品不同于服裝、家電，口味及安全性最重要，連三只松鼠這種依靠電商成名的企業最近也在布局線下，未來休閑食品的線下渠道可能才是競爭優勢所在。

甘源現在有1400多個經銷商，渠道網絡遍布全國，布局完善，過去幾年收入中85%以上來自經銷商渠道。更重要的是，公司對經銷商采取先款后貨的買斷方式，要付款完才能給渠道商發貨，從現金流角度看，這一點與線上模式沒有區別。

產能方面，在新產能投放的基礎上，公司2017年-2019年產能利用率竟然還能從79.6%上升至85.8%，而且，公司存貨也沒有大幅波動，產銷率也是逐年走高，2019年約為98%，說明產銷兩旺。目前公司有南北兩個基地，北基地河南安陽目前在建，產能約3.6萬噸，南基地萍鄉經過技改，產能將從4.9萬噸上升至6萬噸，渠道布局和產品品牌沒問題，未來新產能投放會成為收入主推動力。

筆者一般不看這么近端的次新股，只因為很多都估值泡沫，股價短期上漲更多是情緒化炒作。看甘源，只因它所處行業規模大且增速穩定，基本面又如此優秀。

由于是線下為主，公司不適合對標良品和三只松鼠，更適合對標鹽津鋪子和洽洽食品，凈利潤今年預計會上2億元，全年PE約60多倍，洽洽目前50倍左右PE，鹽津鋪子高一些，80多倍，對比來看目前估值尚屬合理。

甘源跟估值更高的天味食品一樣，都是機構看好消費市場繞不開的標的，只要股價一下去，機構便認為低估，就會被抄底，例如8月26日-27日兩天大幅波動，機構總共抄了近1億元，9月3日又被買了1.4億。食品板塊這幾天開始調整，先放入自選觀察，等待板塊情緒釋放。