碧水源：中交入主帶動基本面反轉

周少鵬

市場方面，A股近幾日經歷一輪大調整，悲觀觀點充斥市場，安信證券是少數繼續看牛市的機構。他們認為，復盤今年A股，共經歷了三次分歧，當前是第四次分歧，短期A股市場過于擔心流動性收緊，且在今年積累較高收益后有鎖定收益的傾向，尤其在美國大選前，市場擔心不確定性，有風險偏好降低的傾向。但A股牛市沒有結束，當前階段屬于牛市中的震蕩整固期。

支撐的邏輯：首先中期看，在經濟轉型和資產配置的長期邏輯支持下，A股各領域龍頭公司依然處于估值中樞上行通道。短期看，“復蘇牛”三大核心邏輯：全球流動性寬松、中國復蘇趨勢占優，A股配置吸引力占優仍然未被破壞。國內流動性邊際微調但未來收緊空間有限，近期一些基本面趨勢不變的行業龍頭估值也出現了一定程度的調整，未來估值沒有持續大幅收縮的基礎，市場核心邏輯將回歸盈利增長。

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總之，雖然A股市場的風險偏好修復可能需要一些時間和外部事件催化，但從盈利面與流動性組合看，預計A股進一步調整空間有限，當前的震蕩調整期也是提供逢低布局的機遇期。他們建議，先立足于中短期順周期邏輯，再兼顧中長期大循環背景，在調整中布局估值合理，景氣上行的方向，如白酒等可選消費、軍工等內需科技、機械化工等行業中的周期成長等。

每期金股：碧水源

碧水源（300070）為水處理與膜技術領域行業龍頭，國內唯一一家集膜材料研發、膜設備制造、膜工藝應用于一體的高新企業，也是全球膜產能最大的公司。公司的主要邏輯有三點：1）定增完成后，實控人變更為中交集團，與實控人產業協同效應令人期待;2）困擾公司2年的流動性風險解除;3）訂單充足，業績和股價有望回歸原位。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 與控股股東有協同效應

環保股這兩年暴雷不斷，不少原先優質龍頭出問題被國資收購，熟悉的有東江環保、東方園林、清新環境、中金環境、萬潤科技等，還有一些是引入國資背景投資方作為戰略投資者，例如蒙草生態、興源環境。能得到國資垂青，這些公司要么有技術含量，要么有市場地位。碧水源是這里面唯一被央企控股的環保股，技術和地位自然不必多言，它具備完全自主知識產權的全產業鏈膜技術（微濾、超濾、納濾、反滲透），是國內唯一一家集膜材料研發、膜設備制造、膜工藝應用與一體的高新企業。

公司最近實控人變更方案剛獲國資委通過，便馬上做定增，完成后中國城鄉將持有22.35%的股權，實控人變更為中交集團，股權變更事項折騰了將近一年也算塵埃落地。中交入主后，公司未來與中交集團的產業協同效應值得期待：一方面中交集團的主業是基建建設，2019年基建收入規模高達5002億，目前在積極布局生態環保和水環境治理等新興產業，培育新增長點，2019年中交的市政和環境保護等業務新簽合同金額同比增30%，占基建業務比重上升至41%，增速不錯，而碧水源是旗下優質水務環保平臺，以后膜設備等業務很有可能向碧水源傾斜。

另一方面，碧水源主業本來就是膜銷售，以前做PPP也有些被迫的意味，不做工程如何賣設備。以后工程這塊可以交給更專業的中交集團去做，公司主要提供設備銷售，做輕資產，這樣的好處是，高毛利率的膜設備占比就會提高，綜合毛利提升，資金壓力降低。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 流動性緩解

碧水源曾是創業板的明星大白馬，只可惜2015年-2017年在環保PPP領域步子邁得太大，2018年后國家宏觀經濟去杠桿加上監管政策收緊，環保PPP市場首當其沖。PPP項目收益是在建成后才能形成，前期開工建設需要墊的資金量巨大，碧水源的失誤就在這里，前期項目攬太多，銀根一收緊流動性風險就出來。從數據上看，資產負債率從2016年的48.65%逐年上升至2019年的65.7%，2017年之前，公司的財務費用只有數千萬元，到了2018年，抬升到6.7億元，其中利息費用達到7.3億元，2019年加劇，全年利息費用上升至8.53億元，一年賺的利潤，一大半給了銀行。截止2020年上半年，利息費用還高達5.2億元。

從業務上看，流動性風險出現后，2018年下半年開始公司逐步做減法，主動收縮投資類業務，消化存量，一些優質的項目優先做加快做，夾雜了很多其他工程類的PPP項目就不做了。同時，新增訂單聚焦工程EPC領域，工程EPC與PPP不同，按照進度付款，分部驗收完就給錢，公司資金壓力更小。2019年公司新簽EPC類訂單240個共計121億元，而投資類訂單只有11個共計27.37億元。2020年上半年，公司新增工程類訂單16.58億元，沒有新增PPP項目訂單。

多管齊下，從去年3季度起，公司的財務有點起色，業績和經營活動現金流同比大幅增長，應收賬款增幅放緩，2019年收入和業績雙雙重回正增長。今年上半年受疫情影響，收入端同比小幅下滑，但業績同比暴增。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 期待業績與股價回歸

公司股價從2018年5月開始暴跌，觸底反轉是在去年三季度末，剛好與流動性出現問題與好轉兩個時點吻合。流動性風險解除后，股價繼續走低不太現實。如果業績能回歸2017年水準，股價也有可能回到基本面出現問題前的位置。

截止上半年，期末公司在手EPC訂單有235個，未確認收入110.3億元，特許經營類訂單（可理解為PPP項目）未完成投資290億元，在手訂單充足，全年業績增長有保障。另外，控股股東變更為央企城鄉集團，公司日后融資難度會降低，融資成本也會逐漸向央企靠近。公司利息費用規模大，如果利率能降1個百分點，對業績的貢獻也是顯著的。