從富通到匯豐中國平安資產(chǎn)端還藏著多少“雷”

王立峰

匯豐控股，是一家擁有150多年歷史的老牌金融機構(gòu)，目前總市值僅剩5200億人民幣，資產(chǎn)總額21萬億人民幣。從2018年高點至今，匯豐控股市值暴跌超過60%，幾乎跌去一個中國銀行。匯豐控股市值暴跌開始于2018年初，就在此前一個多月，中國平安“精準(zhǔn)”出擊，耗資超過670億港幣購入?yún)R豐控股股權(quán)。

從富通到匯豐 外資投平安就獲利，平安境外投資就巨虧？

匯豐控股與中國平安淵源很深。本世紀(jì)初的2002年，匯豐控股首次入股中國平安，此后不斷增持，到2007年中國平安上市之時，匯豐控股通過其全資子公司——匯豐保險和匯豐銀行合計持有中國平安約合12.33億股，占當(dāng)時中國平安發(fā)行前總股本的19.9%，位列第一大股東，投資成本約為140億港幣左右。

2012年，匯豐控股將其持有的中國平安股份全部轉(zhuǎn)讓給泰國正大集團，轉(zhuǎn)讓價格約727億港元。據(jù)當(dāng)時官方公布的交易結(jié)果，匯豐控股累計的投資成本在140億港元左右，按照作價727.36億港元退出來計算，其對中國平安的10年投資，獲利超過4倍。

5年后，中國平安反向投資匯豐控股。2017年12月，以及2018年11月，中國平安分兩次合計耗資約911億港幣（按照公告日均價估算）買入?yún)R豐控股14.19億股，持股比例7.01%。中國平安一度已經(jīng)超越貝萊德成為匯豐控股第一大股東。

今年上半年，貝萊德再次增持匯豐控股0.14%，目前以7.15%的股權(quán)比例位列匯豐控股第一大股東。

匯豐控股股價的大幅下跌并不是今年的新鮮事。事實上，就在中國平安2017年第一次“精準(zhǔn)”出擊后一個月，匯豐控股的股價很快就步入熊途（如圖1所示，箭頭代表兩次平安出手時間）。

圖1 中國平安出手時機與匯豐控股市值波動

匯豐控股市值暴跌，源于內(nèi)憂外患。內(nèi)部來說，業(yè)績暴跌。以2019年財報數(shù)據(jù)看，因香港地區(qū)社會風(fēng)波，以及今年上半年新冠疫情影響，匯豐控股2019年歸母凈利潤同比下滑46%，今年上半年同比下滑71%。業(yè)績下滑導(dǎo)致這家金融機構(gòu)董事會決定停止派息。

外部來看，風(fēng)波不斷。先是2016年英國脫歐，對其歐洲業(yè)務(wù)開展重大不利。接著，2018年，匯豐控股因華為事件深陷“構(gòu)陷門”危機。最近幾天，匯豐控股又涉嫌“洗錢丑聞”。

這些信息綜合在一起，匯豐控股股價遭遇重創(chuàng)，創(chuàng)11年新低。

而中國平安將其對匯豐控股的投資視為“財務(wù)性投資”。按照9月23日最新收盤價來看，中國平安持有的匯豐控股總市值僅剩下408億港元，這意味著該筆投資的總虧損額達503億港元，虧損過半。

結(jié)合中國平安財報以及《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的相關(guān)規(guī)定，這一投資記錄在“其他權(quán)益工具投資”，會計上按照“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”進行計量。記錄在這個科目的好處是，匯豐控股的市值暴跌短期不會影響中國平安當(dāng)期利潤。截至2020年6月末，中國平安記錄在“其他權(quán)益工具投資”科目下的累計公允價值變動是-413億元。實際上，站在股東角度，這很可能是一種潛在的虧損。（見圖2）

圖2 平安其它權(quán)益工具投資

這一事件，也讓不少的投資者一下子想到了2007年-2008年中國平安投資富通銀行的失敗案例。當(dāng)年，中國平安大手筆收購富通銀行后，金融海嘯到來，富通銀行因股價暴跌遭受重創(chuàng)，隨后宣布破產(chǎn)重組。中國平安投資富通銀行遭遇嚴重挫折，虧損超過200億元。

如今來看，中國平安投資匯豐控股與富通銀行，盡管標(biāo)的不一樣，投資的時間、金額不同，但是至少就事件的表現(xiàn)來看，二者太過相似——大手筆投資、海外金融資產(chǎn)，剛投資不久標(biāo)的股價暴跌。

整個事件，也不禁讓投資者反思。同樣都是投資，為什么中國平安的海外投資總是會遭受巨額虧損，然而外資投資中國平安卻都實現(xiàn)豐厚獲利？投資中國平安獲利的不只是前述的匯豐控股，之前的高盛、摩根斯坦利，以及2012年接手匯豐的泰國正大集團，目前都在中國平安身上獲取了巨額利潤。不考慮減持，僅以市值估算，正大集團的持股市值就翻了3倍還多。

中國平安資產(chǎn)里的“雷”還有多少

中國平安是中國最大的保險集團，其目前管理的資產(chǎn)規(guī)模超過了8.8萬億。這一規(guī)模即使放在全球，也是排名前列的資管巨人。

構(gòu)成這家保險集團資產(chǎn)端的有金融投資，有長期股權(quán)投資，也有信貸資產(chǎn)等，這些資產(chǎn)以不同的形式為中國平安貢獻利息收入、投資收益等可觀的利潤。當(dāng)然，承擔(dān)的風(fēng)險大小也各不相同。從具體的資產(chǎn)類別來說，這些資產(chǎn)涵蓋了中國金融市場上各種重要金融工具，如股票、債券、優(yōu)先股、永續(xù)債等金融市場公開交易的工具;然而，還有一些資產(chǎn)，如信貸、債權(quán)計劃、理財產(chǎn)品以及非上市股權(quán)等，這一類資產(chǎn)通常缺乏公開報價，也缺乏足夠透明的信息，投資者很難知道其中隱藏的信用等風(fēng)險的高低。即使是第一類公開報價的資產(chǎn)，還是可能會出現(xiàn)巨大的投資風(fēng)險，比方這次的匯豐控股。

站在投資者角度，這增加了預(yù)計中國平安回報率以及各類風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)險高低的難度。比如，其旗下的信貸資產(chǎn)不良率，從2015年的1.45%上升至目前的1.65%;過去幾年的金融去杠桿背景下，旗下的平安信托也曾多次踩雷信用風(fēng)險事件，如永泰能源債券違約、中青旅實業(yè)子公司違約等;旗下的陸金所多次曝出風(fēng)險案件。

上述的業(yè)務(wù)與風(fēng)險，與中國平安對外宣傳的保險標(biāo)簽并不盡一致。實際上，作為一家綜合金融平臺，中國平安旗下的業(yè)務(wù)類型涵蓋了保險、銀行、信托、證券、期貨以及互聯(lián)網(wǎng)金融等，前述的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)更多是集團資產(chǎn)配置的結(jié)果，保險構(gòu)成業(yè)務(wù)發(fā)展的核心。從業(yè)務(wù)以及業(yè)績發(fā)展的角度，中國平安精心構(gòu)建了一個圍繞保險為核心樹立品牌和服務(wù)大旗，大力發(fā)展銀行、證券等業(yè)務(wù)，同時通過不同的子品牌適度發(fā)展高風(fēng)險業(yè)務(wù)提升業(yè)績的產(chǎn)品矩陣。

這樣的一個產(chǎn)品矩陣，讓中國平安的業(yè)務(wù)發(fā)展看上去更像是2002年投連險事件之后的典型經(jīng)驗總結(jié)。投連險事件一度引發(fā)中國平安嚴重的信譽危機，事后也引發(fā)中國平安廣泛的總結(jié)、改革和思考。但事件透露出的中國平安的作風(fēng)激進，還是讓投資者在后來的不少事件中總能恍惚看到其影子。

挑戰(zhàn)來了，對于大多數(shù)投資者來說，還不是很清楚，中國平安的資產(chǎn)端會不會還存在匯豐控股一樣的資產(chǎn)：看上去很美，實際是個“雷”。

中國平安風(fēng)險資產(chǎn)貼現(xiàn)率的高低之辯

根據(jù)中國平安財報披露，其計算新業(yè)務(wù)價值以及內(nèi)含價值所采用的風(fēng)險資產(chǎn)貼現(xiàn)率為11%，國內(nèi)幾家保險公司里面，這一數(shù)據(jù)與中國太保、新華保險等同，但是高于中國人保以及中國人壽的10%，也高于友邦保險的9.75%。（見表1）

表1 中國平安風(fēng)險資產(chǎn)帳號現(xiàn)率情況

風(fēng)險資產(chǎn)貼現(xiàn)率，影響因子包括無風(fēng)險收益率以及風(fēng)險溢價。從內(nèi)含價值以及新業(yè)務(wù)價值的角度，更低的風(fēng)險資產(chǎn)貼現(xiàn)率，意味著更高的價值。

事實上，的確有投資者基于中國平安2017-2018年的高投資收益率表現(xiàn)，認為中國平安實際上采用了過于保守的保險假設(shè)，這相當(dāng)于隱藏了利潤。然而，如果認真觀察中國平安2007年以來的凈投資收益率，持有這樣樂觀姿態(tài)的投資者觀點可能會逆轉(zhuǎn)。（見圖3）

圖3 中國平安歷史凈投資收益率

從歷史的角度看，中國平安的凈資產(chǎn)收益率并不平滑，部分階段甚至略顯陡峭，從2007年至今，凈投資收益率均值4.89%，今年上半年僅為4.1%。這一數(shù)據(jù)低于中國平安財報計算內(nèi)含價值時所采納

5%的長期投資回報率假設(shè)。事實上，對于保險公司來說，投資收益率的數(shù)據(jù)高低是一方面，另一方面來說，收益率較大幅度的波動，其隱含的問題更大，這可能意味著一種相對的激進資產(chǎn)配置。

不妨來比較一下國內(nèi)三大保險公司凈投資收益率的歷史數(shù)據(jù)。中國平安的投資收益率整體表現(xiàn)出較高的波動性。（見圖4）

圖4 三大保險公司歷史凈投資收益率比較

波動較高，一個可能的原因是激進。一旦出現(xiàn)單一資產(chǎn)的嚴重質(zhì)量問題，帶來的就是巨額虧損以及投資收益率的下降。如富通銀行巨額虧損，導(dǎo)致中國平安2008年的凈投資收益率大幅下降。2019年至今，匯豐控股股價的暴跌導(dǎo)致的虧損，目前中國平安還“藏”在其他綜合收益里面，如果匯豐股價持續(xù)低迷，或者其業(yè)務(wù)開展受到更大的挑戰(zhàn)，中國平安目前還藏在“其他綜合收益”里面的潛虧是否會成為實虧呢？一個側(cè)面的事實是，今年7月，匯豐控股關(guān)閉了其位于深圳龍崗的支行。

可見，上述中國平安11%的投資收益率假設(shè)，用保守來形容并不恰當(dāng)。甚至這一高比率，實際隱含著中國平安管理層對于其資產(chǎn)高風(fēng)險高收益率的樸素假設(shè)。想一下中國平安圍繞不動產(chǎn)、高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施方面相對擁擠的非標(biāo)資產(chǎn)配置。截至2020年6月30日，中國平安債權(quán)計劃及債權(quán)型理財產(chǎn)品規(guī)模為3，934億元，這其中有一半集中在基建與不動產(chǎn)。

中國平安還有一個數(shù)據(jù)，讓投資者不放心，這就是其忽高忽低的“營運偏差”。營運偏差數(shù)據(jù)的過度波動映射產(chǎn)品設(shè)計問題，包括財務(wù)假設(shè)。順風(fēng)順?biāo)臅r候，會有高的營運偏差，如2018年;時運不濟，營運偏差就會大幅下降，如2019年。

中國平安目前在積極推進包括壽險在內(nèi)的改革，金控公司管理辦法的落地，也利好中國平安。只是，中國平安要想更進一步，需要解決的問題還不少，這也包含了《紅周刊》此前報道的公司治理，也就是馬明哲的接班人等問題。

最新交易日（本周四），中國平安報收于77.07元，總市值1.4萬億人民幣。以估值水平看，從2017年10月至今，長期圍繞2.18倍的PB震蕩橫盤。

（文中數(shù)據(jù)，如未特別指明，均來自Wind，文中提及個股只做舉例和邏輯分析，不做買賣推薦。）