疫情沖擊下的房地產市場走勢及對債券市場的影響

劉明　梁中華　吳嘉璐　張陳

摘要：今年3月以來，我國房地產投資、銷售形勢趨好，但這更多是緣于新冠肺 炎疫情防控期積壓的需求得到了集中釋放。在經濟面臨下行壓力、流動性相對充裕的背景 下，中小城市的房地產市場將面臨需求較弱、庫存增加的壓力。未來，宏觀經濟在短期 內難以步入新的上行周期，由此債券市場也不太可能進入熊市。

關鍵詞：房地產市場 房地產庫存 債券收益率

房地產市場出現回暖

今年3月以來，隨著我國新冠肺炎疫情防控形勢持續向好，我國房地產市場持續回暖，銷售、投資形勢趨好。

今年1—6月，全國商品房銷售面積為69404萬平方米，同比下降8.4%，降幅比1—5月收窄3.9個百分點;房地產開發投資為62780億元，同比增長1.9%，1—5月為下降0.3%。全國商品房銷售面積同比降幅出現收窄，在很大程度上緣于前期新冠肺炎疫情防控期積壓的需求得到了集中釋放。然而，這并不具有可持續性，一旦積壓的需求釋放完畢，房地產銷售將很難維持這么高的漲幅。

截至今年7月中旬，全國30個大中城市商品房銷售面積為去年同期的83%左右（見圖1），而上半年全國商品房銷售面積為去年同期的近92%，這說明有大量居民推遲或取消購房計劃。從高頻數據來看，今年7月以來，全國30個大中城市商品房銷售面積同比增速確實在進一步放緩。

房地產投資回升則更多依靠土地購置費的高增長。從房地產投資項目構成來看，土地購置等其他費用同比增長5.9%，而其余各項目累計同比增速僅有小幅增長或仍然為負值。未來土地購置費能否高增長取決于房地產企業的擴張意愿，以及房地產企業的現金流、房地產市場需求等因素。

從整體上看，房地產銷售、投資形勢向好可能更多是疫情后市場的短期修復，待前期積壓的需求充分釋放，市場大概率會回到下行通道。此外，新冠肺炎疫情造成的中長期沖擊仍然存在，居民收入有所下降、加杠桿速度也在放緩，這些因素都很難支撐房地產周期的持續回暖。

不同規模城市房地產市場走勢分化

近期樓盤熱銷的新聞頻出，所謂的“萬人搖號”“日光盤”其實都集中在核心城市。而核心地段商品房銷售火爆、房價逐漸上漲與流動性相對充裕不無關系。充裕的流動性對資產價格上漲有一定的助推作用，尤其在經濟下行壓力加大的情況下，核心資產受到的影響會更加明顯，核心城市的房地產也會受到顯著影響。

近10年來，每當調控政策有所放松時，都會出現一線城市房價上漲的現象，例如2011年底到2013年3月、2014年上半年到2016年年中，一線城市房價的同比漲幅最高分別達到15%和30%以上。自2018年以來，隨著經濟下行壓力增大，流動性相對充裕，部分核心城市的住宅價格再次出現了一定程度的上漲。

然而，從中小城市來看，在2015-2016年調控政策相對寬松時，中小城市的房地產市場并沒有迅速反彈，反而處于低位徘徊階段。直到2016年4月，中小城市的房地產市場才逐漸回暖（見圖2），比大城市晚了一年多。中小城市房地產市場出現這一波企穩反彈行情，主要依靠的是棚改貨幣化安置政策的帶動。

市場行情和節奏的差異說明有需求支撐的大城市對流動性和政策放松更為敏感。如果調控政策收得過緊，會壓制很大一部分需求，而一旦政策出現放松，這些城市的房地產市場就可能快速反彈。

中小城市房地產庫存壓力增加

本輪中小城市房地產市場的調整壓力其實自2018年起就逐步顯現。從庫存指標來看，中小城市的需求明顯不足。根據筆者此前的測算，住宅廣義庫存自2018年起逐步回升，其中小城市的庫存壓力更加明顯。據筆者統計，近兩年有15個四五線城市的商品房可售面積在持續上升（見圖3），其中部分中小城市的庫存上升幅度超過1倍。

本文中前述庫存指標（包括待售面積、可售面積、住宅廣義庫存）衡量的都是房地產商所持有的庫存，并沒有考慮已經銷售給居民的商品房存量。這些已銷售的商品房并不會消失，而是從房地產商持有轉為居民持有。過去10年我國住宅空置率上升可能主要緣于人口流動，但自2015年起人口流動速度趨緩，城鎮住宅空置率仍在上升，說明居民住宅空置的壓力在增加。其中，小城市的空置現象更加明顯。根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發布的《2017中國城鎮住房空置分析》，2017年二線城市、三線城市的空置率分別為22.2%和21.8%，遠超一線城市的16.8%。如果再剔除自然空置率，那么二三線城市的住房空置壓力將更加明顯。

從中長期來看，中小城市的需求端還在持續惡化。我國勞動年齡人口占比在下降，這就意味著購房的主力人群已經在縮減。而在住宅存量下行的過程中，人口還在繼續往一二線城市集聚，一些中小城市未來可能持續面臨“老齡化+空心化”問題，這些城市空置二手房未來將很難有足夠的需求來承接。

經濟在短期內難以開啟上行周期債券市場難以進入熊市

如果房地產價格不再上漲，甚至出現下跌，那么銷售也會受到影響。房地產與股票類似，其需求不僅受到價格本身的影響，還會受到價格變動的影響，而且后者往往會成為主導因素。價格上漲會拉動投資性需求，需求上升又會推升價格;反之，價格下跌會拖累投資性需求，需求減少反過來會壓制價格。因此，房地產市場的交易量與價格會相互影響，具有量價一致變化的特征。

如果房地產銷售走弱，還會進一步影響投資。一方面，房地產銷售情況會影響開發商投資的信心和意愿;另一方面，銷售回款已經成為房地產投資資金來源的重要組成部分。從相關數據來看，房地產銷售指標走勢較房地產投資指標走勢要領先（見圖4）。如果房地產銷售回落，那么房地產投資也會面臨一定的下行壓力。

從全國來看，盡管一二線城市對全國房地產市場具有一定的支撐作用，但中小城市才是房地產投資和銷售占比中最大的部分。因此，即使調控政策放松可使少數核心城市房地產市場回暖，也不足以支撐房地產市場周期的回升。從政策來看，預計短期內進行強刺激的可能性很小。

根據筆者的測算，2019年房地產市場對國內生產總值的貢獻率達到22%，而且這項測算還沒有考慮房地產業對相關產業的帶動效應。此外，新冠肺炎疫情對企業生產及居民收入都會產生一定的影響，進而對宏觀經濟產生中長期影響。鑒于房地產對經濟增長的貢獻率仍在20%以上，如果房地產市場向均值回歸，那么經濟增長勢必受到拖累。

從債券市場來看，今年年初新冠肺炎疫情發生后，債券收益率出現較大幅度的下行。之后，隨著復工復產的推進、需求的集中釋放，宏觀經濟環比指標有所修復，債券收益率出現了較大幅度的上行。當宏觀經濟修復到當前水平后，經濟指標的環比變化依然至關重要。房地產市場的調整壓力、新冠肺炎疫情對經濟的影響以及政策不會強刺激等因素，都決定了宏觀經濟在短期內難以步入新的上行周期，環比指標可能會有所回落。在此背景下，債券市場很難進入熊市。

責任編輯：印穎 劉穎