國資監管企業的債券發行業務研究

張宏偉

摘要：本文以國資監管企業占比較高的山西省為例，對山西省國資監管企業的 債券發行業務總體情況進行了回顧，總結了其債券發行所面臨的一些共性問題，并提出優化 債券發行和管理的有關建議。

關鍵詞：國資監管企業 債券發行 國資監管機構

2019年以來，我國債券一級市場小幅擴容，信用債發行規模大幅增長，融資成本有所降低。在此背景下，各省（自治區、直轄市）國資委下屬國有獨資企業和國有控股企業（以下簡稱“國資監管企業”）的債券發行規模穩步擴大，成本大幅下降，成為支撐中國債券市場發展的重要力量。

我國地方國資監管企業占比較高的省份集中在中西部地區，在這些地區國資監管企業的債券發行過程中，體現出一些共性特征。

據萬得（Wind）的統計（下同），2019年山西省企業累計發行信用債4281.04億元，在內地省份中排名第17位;截至2019年末，山西省企業的信用債存量為1.04萬億元，排名第22位。上述排名在地方國資監管企業占比較大的8個省份中處于上游水平，在全國各省份中居于中間位置，較有代表性。本文以山西省國資監管企業為例，在對其債券發行情況進行分析的基礎上，歸納出各省份國資監管企業在債券發行方面的共性，并提出優化債券發行和管理的建議。

發行主體情況

隨著2006年山西陽煤集團首筆短期融資券落地，山西省國資監管企業的債券發行序幕就此拉開。目前，山西省國資監管企業是該省活躍在全國信用債市場的主要發行主體，其合計債券發行期數和金額占據山西省全部債券發行期數和金額的半壁江山。

截至2019年末，山西省國資監管企業共有22戶（見表1），均是債券市場合格發行主體。從整體來看，其體量較大、信用良好、融資需求量大。

在22戶企業中，已發行債券的企業有18戶（見表1），行業涵蓋煤炭、燃氣、電力、冶金、交通、文化旅游等，其中煤炭企業無論是發行期數還是發行金額都居首位，是最主要的發行主體。

從發行主體評級來看，山西省國資監管企業信用情況整體良好。截至2019年末，AAA級企業有7戶，AA+級企業有6戶，AA級企業有1戶，AA-級企業有1戶。

債券發行情況及特點

（一）直接融資規模擴大

2019年，全國共發行信用債41785期，金額合計32.74萬億元。其中，山西省共發行1528期，在內地32個發債省份中排在第10位;金額合計4281.04億元，在32個省份中排在第17位。

近年來，由于傳統間接融資規模有限、經濟周期性波動、重組整合債務集中到期，以及直接融資環境改善等因素，山西省國資監管企業的債券發行規模大幅增長。截至2019年末，山西省國資監管企業共存續各類債券364期，較2018年增加81期;存續金額合計4626.06億元，較2018年增加484.86億元。

從債券發行期數來看，近年來山西省國資監管企業信用債發行期數大幅增加，從2010年的18期增至2019年的205期。然而，其在全省發行期數中的占比明顯下降，從2010年的64.29%下降到2019年的13.36%。下降的主要原因在于地方商業銀行金融債和地方城投企業城投債崛起。從債券發行規模來看（見圖1），山西省國資監管企業信用債規模在2010年至2014年緩慢增長，從2015年開始快速擴大，到2018年發行量達到峰值2494.21億元。從發行占比來看，山西省國資監管企業信用債發行規模始終保持在全省信用債融資規模的50%左右，是山西省信用債市場的主要發行主體。發行量的上升主要受直接融資環境的改善及山西省經濟周期波動所驅動。

從債券存續情況來看，山西省國資監管企業的債券存續期數從2010年的39期增至2019年的364期，債券存續金額從2010年的508億元增至2019年的4626.06億元，2019年占山西省信用債存續規模的44.53%，占當年山西省國內生產總值（GDP）的27.06%。

（二）債券創新產品不斷出現

除開展傳統債券融資業務之外，山西省國資監管企業在債券發行市場還進行了廣泛深入的探索。自2017年山西省國資授權經營體制改革以來，國資監管企業的債券審批權限下放，山西省國資運營公司為債券業務的學習交流和債市研究提供了平臺和便利，債券創新產品層出不窮，表現為如下幾個方面。

一是品種創新。為貫徹國家產業政策，山西省國資監管企業發行的債券包括國際能源2017年綠色公司債、晉能集團2018年綠色企業債、潞安集團2019年綠色債等;為落實國家及山西省政府負債調控政策，其發行的債券包括山西建投2019年資產支持證券（ABS）、同煤集團2019年可續期公司債、潞安集團2019年可續期公司債等。此外，2019年同煤集團在銀行間市場成功發行供應鏈資產支持票據（ABN），這是全國首單能源行業ABN。

二是用途創新。山西省國資監管企業為落實國家鄉村振興戰略而發行的債券包括山西交控2017年、2018年用于專項扶貧的短期融資券。

三是市場創新。主要表現為對借入外資的嘗試，如山煤集團發行境外美元債。

四是吸引投資者手段創新。如太原鋼鐵2018年超短期融資券首次通過“債券通”發行以吸引境外投資者，創新并豐富了產品融資渠道。

（三）偏好短期、私募品種

2019年，山西省國資監管企業的債券發行規模從大到小依次為：超短期融資券716億元、短期融資券405億元、私募公司債400.20億元、非公開定向債務融資工具（PPN） 352.50億元、中期票據313.90億元、企業債58.40億元和一般公司債55億元，發行類型偏向于短期債券和私募債券。

（四）發行利率整體下行，但呈分化趨勢

筆者篩選10戶資本市場活躍的山西省國資監管企業（表1中前6戶及山西建投、太鋼集團、山西交控和文旅集團）作為樣本，對比其2018年及2019年不同期限公私募產品的最低發行利率，得出如下結論。

一是山西省各國資監管企業的債券發行利率均有所下行。10戶樣本企業不同發行期限的債券，無論是公募還是私募，2019年發行利率均比2018年有所下降，這主要得益于2019年資金面較2018年明顯放寬，債券市場利率整體下行。

二是公募債券與私募債券利差顯著。對比來看，1年期私募債券利率高出公募債券約100BP，3年期私募債券利率高出公募債券約50BP，5年期私募債券利率高出公募債券約60BP。通過對比近年來各期限公募債券與私募債券的平均利率，筆者發現同一發行人公私募債券利差明顯，但利差存在逐步收窄趨勢。

三是企業間利率分化顯著。一方面，利率隨信用分層而分化。以1年期公募債券為例，優質企業如太鋼集團、陽煤集團，其發行利率持續穩定在4%以內的較低水平;而評級較低的山煤集團、文旅集團，其發行利率始終較高，甚至達到6%左右。另一方面，煤炭企業與非煤企業因行業而分化。上述樣本企業中，煤炭企業發行利率普遍低于非煤企業。

（五）信用持續良好

截至2019年底，山西省國資監管企業未發生過信用違約事件，也未發生過主體及債項信用評級下調事件，信用等級穩定。

（六）發行中介體現本土特色

筆者對山西省國資監管企業2019年債券發行業務的承銷情況和法律中介服務情況進行梳理后發現，在債務融資工具的承銷業務中，興業銀行及光大銀行承銷規模最大，超過200億元;海通證券、中信證券、中信建投證券、國泰君安證券等頭部券商也參與其中，但單戶承銷金額不大。在企業債和公司債承銷業務中，主承銷商則較分散和平均。在法律中介服務方面，山西省國資監管企業更多聘用本土律師事務所開展債券發行法律服務，業務量最大的一家服務于61期債券發行業務。

國資監管企業的債券發行與管理面臨的問題

山西省國資監管企業在債券發行中體現的特點，也普遍存在于各省份國資監管企業中。以下問題值得關注。

（一）債券融資期限短，面臨兌付壓力

山西省國資監管企業短期債券占比較高，主要原因在于短期債券發行門檻較低、發行周期較短，能夠滿足企業快速補充運營資金的需求。而以短期債券為主的融資結構，易因短期債務集中到期而加大債務壓力，也體現出債務結構弊端。

（二）私募債較多顯示“短板”

在國資監管企業中，不同的發行主體信用等級并不相同，真正管理先進規范、運作良好、高質量的企業是其中一部分。有些國資監管企業處于“兩高一?！鳖I域，效益及管理水平都有待提升，因為公開融資存在一定困難而選擇私募融資;有些企業為減少信息披露義務，而放棄公募債券的低成本優勢，選擇發行私募債券。盡管以私募為主的融資方式發行效率較高，卻也說明相關企業信用水平有待提升，信息披露能力有待提高。

（三）中介服務團隊應提高開放程度

部分地方國資監管企業的債券業務中介機構以本土服務團隊為主，反映出發行市場化程度不足、競爭機制不強和對外開放程度較低等問題。地方國資監管企業開放程度不高有其深層次原因，一方面，地方政府為扶持本地金融機構和中介機構發展，通常給予其更多的政策和資源支持;另一方面，在長期的業務合作中，地方金融機構和中介機構與地方國企更容易形成密切的合作關系。同時應看到，提高開放程度有利于發行創新和市場化，也容易避免腐敗等問題。

（四）創新能力需增強

整體而言，國資監管企業在債券市場中的創新能力有待激發。目前其創新不足的原因在于：一是國資監管企業發行債券的首要目的是籌集資金，對融資方式的選擇、融資風險及創新程度等問題關注甚少;二是中介機構在服務企業時，對創新產品研究、推介的積極性不高;三是債券市場及企業對債券創新的激勵機制未建立起來，對國資監管企業相關激勵主要表現為精神激勵;四是部分國資監管企業對債券專業團隊建設重視不夠，相關人員的知識、技術儲備還需加強，市場研究能力有待增強。

對國資監管企業及國資監管機構的建議

（一）對國資監管企業的建議

地方國資監管企業應從自身出發，主動求變：一是不斷加強經營管理，做大做強企業，提升企業信用水平;二是優化債務期限結構，做好債券期限管理，提升債券融資和兌付的計劃性，保持合理的長短期債務比例;三是建立完善的信息披露管理機制，提升內部信息管理水平和能力，提高信息披露的準確性和及時性;四是強化對債券市場的研究，加大資金投入，建立激勵機制，引入和培養一批債券融資方面的專業人才;五是引入競爭機制，適度與省外中介服務團隊和金融機構合作，提高債券發行服務團隊的開放程度和市場化程度。

（二）對國資監管機構的建議

國資監管機構對國資監管企業發行債券履行股東職責并行使出資人權利。建議國資監管機構應做到：一是加強對國資監管企業的管理，督促其建立健全公司治理結構、加強經營管理，不斷提高經濟效益，提升企業信用水平;二是做好債券發行期限指導，引導國資監管企業不斷優化融資結構，改善債務期限結構;三是建立對國資監管企業的債務風險動態監控，跟蹤其債券發行情況，跟進其到期債券兌付情況，防范債務違約風險;四是鼓勵和引導國資監管企業加強研究與創新，注重債券發行和管理人才隊伍建設;五是協調地方金融機構和地方政府，營造開放包容的債市環境，主導引入市場競爭機制，吸收本地之外的金融機構加入承銷團，積極為地方國資監管企業在境內外的融資業務進行宣傳。

責任編輯：劉穎 鹿寧寧