李迅雷：房地產究竟有沒有“后浪”關注三條線

李迅雷

2019年出生率跌至有記錄以來歷史最低水平，僅達10.48‰——對于人口老齡化的趨勢，應該沒有任何爭議。那么，房地產的未來前景如何，究竟有沒有后浪呢？

從五個維度考證房地產“后浪”

決定房價的因素很多，人口變化確實是決定房價最重要的因素之一，因為房子主要是用來住的，人口老齡化、少子化會降低對房地產的需求，流動人口減少，會導致城鎮化進程的放緩，進而減緩城鎮房地產需求的增速。

人口維度：勞動年齡人口減少，流動人口下降，城鎮化進程放緩；

經濟周期維度：2011年以后GDP增速持續下行；

居民收入維度：中低收入組的居民可支配收入增速低于M2增速；

政策維度：貨幣政策、財政政策、房住不炒；貨幣超發導致資產價格膨脹，近期M2增速上升；

估值維度：租售比、房價收入比過高，總體高估，區域分化加劇。

我之前也多次提到：判斷中國城市化率將達到多少水平，不能只看我國城市化率與發達經濟體的差距，還得考慮人口老齡化水平，年紀越大，越不愿意流動，中國經濟的特征之一就是“未富先老”。

因此，我對城鎮化的發展空間并不太樂觀，例如，從2011年起，城鎮化速度明顯放緩，過去城鎮化率每年平均提高1.4個百分點，2018-19年就降到1.06個百分點。

從經濟周期看，我國GDP增速自2010年出現反彈高點后，便開始回落，至今已經持續回落了10年，明顯是處在下行周期中。而房地產開發投資增速的回落也與GDP增速同步，在2010年達到33%的高點后，持續回落。但跌至2015年接近零的水平后，2016年開始反彈，不過幅度不大。今年估計為負增長。到今年3月末，房地產開發企業房屋施工面積71.8億平方米，房地產廣義庫存持續上升。

那么，為何開發投資增速回落而房價依然堅挺呢？因為影響房價的因素很多，除了我提及的五個維度外，還有消費升級、土地投資偏好等因素。此外，還有時滯效應，如美國房地產開發投資增速是在2000年見頂的，但房價是從2006年才開始下跌。

很多人看好房地產的一個重要理由是貨幣超發，但實際上，我國M2增速在2009年達到26%的高點后，持續緩慢回落。盡管回落，增速還是不低，而且高于居民收入增速。當然，居民收入也出現了分化，例如，根據國家統計局的統計公報，2016-2019年，高收入組的人均可支配收入累計增長29%，而中等收入組的累計增長只有19%，絕對收入和相對收入之間的差距均在擴大。

但是，中等收入群體應該是剛需和改善型需求的主體，中等收入戶的收入增速持續下降，不僅低于M2增速，還低于GDP增速，這對于房地產的需求端而言，并不是利好。例如，從新增房貸規模看，2016年達到高點后，過去三年都沒有超過2016年的水平，估計今年會更低。

當然，2016年以來高收入群體的收入增速顯著提升，這也是支撐高端房產價格堅挺的重要因素。而且，按我們的估算，高收入群體的官方統計收入存在一定低估，因此，用房價收入比來衡量房價估值高低，會存在偏差，而用租售比則更加客觀些。

2021年后我國將步入深度老齡化

房地產開發投資與GDP增速均在2011年開始下行

2016年后居民新增房貸規模下降

不可否認的是，目前我國各大城市居民住宅的租售比很少能超過4%的，大部分都在1-2%之間，如果再扣除折舊等其他費用，則租金回報率更低。從投資角度看，大城市住房的租售比逼近1%，租金回報率如此低，何言投資價值？

從消費角度看，小年輕每月租房支出要占到消費總支出近50%，不堪重負。這種高房價與居民收入嚴重不匹配的扭曲現象，給未來經濟發展帶來很多弊端。

但不可否認的是，國內居民對于房地產的偏好卻勝過其他大部分國家和民族，這是否與中華民族的祖先為農耕民族有關？如根據央行的最新調查報告，擁有一套住房的家庭的總資產中住房資產的占比為64.3%，有兩套住房家庭的住房資產占比為62.7%，有三套及以上住房家庭的住房資產占比為51.0%。但我國城鎮居民家庭金融資產占總資產的比重偏低，比美國低22.1個百分點。

此外，住房市場經歷了20年的上漲，實屬全球罕見，這與我國經濟模式依賴“土地財政”有較大相關性。房地產的發展，直接加上間接貢獻，占GDP的比重在20%以上，對地方財政收入的貢獻也很大。因此，防止房價大起大落已經成為一大國策，地方政府也希望借土地增值獲得更多收入。

在房住不炒、不搞大水漫灌和防止房價大起大落的大政方針下，今后維持房價穩定的政策導向應該不會變，房地產作為中國經濟增長的重要支柱及居民家庭的主要資產配置，也決定了房地產市場不能接受大動蕩。

不過，這不改變房地產周期的下行趨勢，也就是所謂的“后浪”不會比前浪更高，而是“一浪更比一浪低”。這不僅是因為少子化現象，更是由于家產傳承原因，因為房子不是一次性消費品，也不像汽車那樣需要更新，它屬于不動產。當老人們過世之后，把房子傳給了下一代，代代相傳，那么，“后浪”還得經受“前浪”的反撲，更使得供大于求。

結構分化：既是風險，也是機會

當房地產的牛市持續那么長時間后，越來越多的人形成了對房地產的“信仰”，即相信房價只會漲不會跌，然后羅列上漲的理由：通脹、貨幣泛濫、改善型需求等。但為何股市卻總是跌跌不休呢？

1996年時我在深圳，當時我也想買房子，但很多人跟我說千萬不要買房，為什么呢？因為深圳房價走勢與香港一樣，新房買了之后都是高開低走的，買了就要套住。所以那時候買房的人很少，大家寧可租房也不買房。

故從邏輯上講，這世界上沒有只漲不跌的資產，也沒有只跌不漲的資產，只要把歷史拉長了，各種現象都會出現。但人們往往是根據過去和現在的套路來演繹未來，這在行為學里叫“思維定勢”。看看日本房地產泡沫的破滅，土地價格下跌了26年；看看美國房價下跌引發全球性的金融危機，說明凡事皆有可能。

但是，從2018年后，日本的土地價格又開始上漲了，而美國房地產復蘇得更早。因此，房地產行業隨著周期起伏，機會總是存在的。對于中國而言，這些年來，經濟增速依然名列全球各國前茅，但經濟結構的分化卻在加速，人口流、資金流和信息流等的流向變化與產業集聚，都會對不同區域乃至同一區域不同地段的房價帶來顯著影響。

如今，中國經濟增速已經持續10年下行，粗放經營已經難以為繼，需要通過集聚和產業配套來降低成本。因此，各類生產要素的集聚以尋求最佳配置是大趨勢，人口有導向性流動正是順應這一趨勢。

從2019年的數據看，山東省凈流出人口為20萬；河北為零增長，天津、北京也是凈流出，遼寧人口繼續為負增長，那么京津冀及周邊區域還能繼續看好嗎？我認為，京津冀不同于長三角和珠三角，前者看，北京在發揮虹吸效應，導致“環京落差”，后者則出現輻射效應、協同發展，形成城市群。

即便如此，在“一體化”的區域，也存在分化現象，如長三角地區2019年浙江人口凈流入85萬，江蘇只流入2.5萬，安徽凈流入量為4.5萬。珠三角各大城市中，只有深圳、廣州、佛山、珠海、東莞等人口凈流入較多，其他大部分城市人口凈流出。而且，深圳凈流入人口數量也首次被杭州超越。

中國經濟板塊的集聚與分化

從人口流向看，應該相對更看好“線”而非“面”，即更看好三條線：粵港澳灣區、杭州灣灣區和長江經濟帶，因為人口是在向這三條線上的核心城市集中，而非向更大的“面”上彌散。

今后，人口一定會朝著“新經濟”發達的城市集中，去年浙江凈流入人口超過廣東，杭州人口流入規模超過深圳，就是一個非常有說服力的案例，因為杭州信息產業更加發達，而成都、武漢、西安等高校資源集聚的中西部省會城市，在發展新經濟方面也具有較強的競爭力，會吸納更多的人口流入。

對中國而言，東北人口大量且持續地流出，其背后的原因還是在于中國重工業的繁榮期已過，我們似乎沒有必要去過度反思東北的衰落，因為在存量經濟下，此消彼長是鐵律。或許正是由于東北的衰落，才給了珠三角制造業的崛起契機。總體看，中國人口的流向已經從過去的從西到東，演變為從北到南。東南、中南、西南的發展機會大于東北、華北和西北。

歷史的演進都是伴隨著科技發展和進步而來，在工業革命之前，水運的便利性決定了城市發展前景；蒸汽機的發明和鐵路建成，讓礦產資源發達的地區出現大城市；如今，科技、金融和信息流越來越多地左右城市的命運，人口的集中度在提升，區域發展的不平衡性和差距都在拉動，房地產投資想必也要循這一邏輯展開。

從我國城市化進程的特征看，整體城鎮化已經步入后期，而大城市化則方興未艾，尤其要看好與時俱進的大城市。例如，雖然長期以來深圳的房價收入比總是全國最高的，但已經從2009年的36倍，略降至2019年的35倍，但全國的房價收入比，卻從2010年的12.5上升到了13.3倍。

這說明深圳十年前的房地產“市盈率”雖然高，市盈率卻沒有再上去，但房價仍漲了十幾倍，說明深圳經濟發展速度超乎想象。買房子和買股票其實是一個道理，即貴有貴的道理，A股中不少市盈率高的股票，反而漲幅高，市盈率低的股價反而會越來越低，核心邏輯還是在于對“未來前景”的預期。

為何新經濟成分高的城市，或與時俱進的城市房價就能上漲呢？因為房價與居民收入水平相關，信息技術、高科技產業的從業人員平均收入水平高，而大部分傳統產業由于出現產能過剩等，從業人員收入水平相對低。例如，剛公布的美國4月份失業率為14.7%，而4月份的從業人員時薪同比增速卻達7.9%？這是因為失業人員大部分是酒店、批發零售和建筑業，薪酬水平較低。

最近國內也有類似案例，如數據顯示，我國4月份土地市場量價齊升，300城土地成交均價創2018年以來新高；40個典型城市土地成交建筑面積和土地出讓金收入環比漲幅均超100%，同比漲幅超過20%；寧波、南寧、廈門、昆明、福州、佛山、徐州、紹興等城市平均成交溢價率超過30%。

從邏輯上看，交易量飆升是因為一季度交易清淡，屬于報復性反彈；而成交均價創新高，不見得是土地拍出新地王，而是三四線城市、差的地段不好賣，“頭部”土地反而好賣。就像白酒銷量下降、品牌白酒銷量上升是一個道理。疫情加速分化，窮者越來越窮，富者越來越富。

剛需購房減少、改善需求購房增加，這與茅臺、五糧液股價創新高的道理是一樣，即高收入階層更加偏愛消費高端品牌商品，但中低收入群體卻減少了對可選消費品的消費。

因此，今后恐怕要防范三、四、五線城市的房地產投資風險，從2019年數據看，三線及以下的大部分城市人口出現凈流出，不少這類城市或許會面臨住宅供給過剩而需求減少的風險，因為人口在流出、資金在流出、企業在遷出。通過這次疫情，不難發現，不少傳統產業打擊很大，但新興產業、高端制造業、品牌類產品（服務）廠商卻反而受益。

我們正經歷當今這樣一個分化時代，人口在分化、居民收入在分化、行業在分化、企業在分化，此次疫情則加速分化，帶來新的風險和新的契機。