美爾雅：脫下西服去賣藥？

肖麗瓊

美爾雅（600107）業績不佳股價卻瘋漲的謎題，似乎有了答案。

7月10日，以服裝生產為主營業務的美爾雅公告稱，擬以發行股份及支付現金的方式，購買甘肅眾友健康醫藥股份有限公司（以下簡稱“眾友股份”）3.11億股，交易金額約15億元。收購完成后，眾友股份將成為美爾雅的控股子公司。

眾友股份是西北地區的大型藥品連鎖企業，有超過3000家連鎖藥店，2019年營收和資產規模均是美爾雅的數倍。雙方實力的懸殊，加上眾友股份一直謀求上市，讓這起“蛇吞象”收購引發“借殼”等諸多猜測。

在這場收購案中，外界最關注兩個問題，一是看上去實力更強的眾友股份為何要“賣身”？另一個問題是，連年扣非凈利潤為負的美爾雅是否買得起？

8月16日晚間，美爾雅就上交所相關問詢作出回復，相關謎團也逐步浮出水面。

以小博大的收購謎團

眾友股份總部位于甘肅蘭州，前身是甘肅眾友藥業集團有限公司，成立于1996年12月22日。該公司一直植根西北，所以并不像老百姓大藥房、益豐大藥房、海王星辰等具有廣泛知名度。

據眾友股份披露的信息可知，該公司目前擁有3000余家藥店，位列中國醫藥商業協會發布的2019年醫藥零售企業十強。不久前，在甘肅省工商聯發布的2019年甘肅民企50強中，眾友股份名列第六。

眾友股份隸屬于甘肅眾友健康管理集團有限公司（以下簡稱“眾友集團”），且與泰康人壽也有關聯——泰康人壽參股的天津天士力健康產業投資合伙企業持有該公司6.45%的股份，是眾友股份的第二大股東。

美爾雅總部位于湖北黃石，主營業務為服裝、服飾類產品的研發、設計、生產和銷售，其中男士西服是該公司傳統優勢產品。不過，近年來美爾雅業績持續低迷，扣非凈利潤自2013年以來一直為負。

根據年報及收購預案披露的數據，截至2019年底，美爾雅的總資產為10.57億元，眾友股份的總資產為47.71億元。2019年，美爾雅的營業收入為4.47億元，凈利潤為3945萬元，扣非后虧損1060萬元。而眾友股份未經審計的營業收入為42.6億元，是美爾雅的近10倍，凈利潤則達3.22億元。

由此，美爾雅要收購眾友股份引發的關注和質疑，不單因為這是一起跨界收購，更重要的是眾友股份的規模要遠遠大于美爾雅，感覺更像是眾友股份在“借殼”上市。

此外，雙方在資本市場近幾年的表現也引人遐想。

首先，美爾雅的實控人曾想過“脫手”。2016年，中植企業集團創始人解直錕成為美爾雅的實控人。解直錕擅長資本運作，2017年擬將美爾雅轉賣，后因買受人無法履約而告吹。不過，美爾雅的股價卻因此上漲近50%。

其次，近年來，眾友股份也一直在謀求上市。據《中國醫藥報》報道，其創始人馮德祥在2010年就已啟動上市計劃，但始終沒有實質性進展。

不過，在給上交所的回復中，美爾雅稱，眾友股份的大股東馮德祥已承諾不謀求對上市公司的實控權，解直錕的實控人地位也不會發生改變，不構成重組上市。

連鎖藥店委身“下嫁”

如前所述，如果這只是一起簡單的股權收購，那么，眾友股份的全年凈利潤超3億元，緣何要委身一家規模不如自己的企業？

支點財經梳理眾友股份的公開財務數據和相關信息發現，最大的可能是其流動性出現了問題。

首先，公司的負債高，償債能力差。從財務數據來看，眾友股份的資產雖達到47億元，負債卻有36億元，資產負債率約為75.51%，遠高于50%的行業平均值。更為糟糕的是，公司的短期償債能力很差，流動資產27.52億元，流動負債則達到33.86億元，其中短期借款為11.17億元。

美爾雅也證實，眾友股份正利用多種融資方式緩解短期償債壓力，僅今年上半年，公司就新增貸款7.39 億元。

其次，這家企業花錢速度快，但造血能力弱。值得注意的是，眾友股份所擁有的數千家門店多是通過并購方式獲得。

2015年初，眾友股份的門店數量僅500余家。這一年，該公司并購了西北地區的30多家連鎖企業（含近300家門店），眾友股份的門店數量增至800家。

2016年9月，在獲得天士力大健康產業基金的5億元投資后，眾友股份將視野拓展至全國，向華中、華東、華南發起了一輪并購。支點財經整理發現，2018年7月至今年3月，眾友股份出資超過8000萬元，在湖北、福建、浙江、新疆等地至少收購了21家醫藥零售連鎖企業，其中，僅去年9月就在福建收購了7家公司。

瘋狂地“買買買”，也為眾友股份贏得“西北狼”的稱號。不過，在這些醫藥企業被收購進來后，眾友股份雖坐擁數千家藥店的“排面”，卻并未實現匹配的品牌價值。

在眾友股份的發源地西北地區，其藥店品牌為“眾友健康藥房”。而在武漢，眾友股份100%持股的江瀚大藥房仍保留著原來的名稱。縱觀眾友股份近幾年收購的其他企業，情況也大抵如此。

這種境況，顯然不利于形成品牌合力，也在一定程度上影響了企業的盈利能力。

有數據為證。擁有4100余家直營店的老百姓大藥房，和擁有4500余家直營店的益豐藥房，雖然門店規模都只超過眾友股份約3成，現金流卻比眾友股份高出數倍。2019年，眾友股份經營活動產生的現金流量凈額僅2.65億元，而老百姓和益豐的這一數據分別為10.33億元、9.63億元。

或是受資金壓力所迫，進入2020年后，眾友股份的擴張速度明顯慢了下來，截至目前，僅收購了一家位于新疆的企業。

美爾雅進軍醫藥流通業

此次交易完成后，眾友股份將成為美爾雅的子公司。看上去，美爾雅的此次跨界有些突然，但實際上，公司實控人解直錕對醫藥產業十分看好，且有志在必得的架勢。

2019年起，中植系開始加大對醫藥產業的投資，今年3月，還欲以5億元拿下天山生物（300313）控制權。不過，中植系入主的方案遭到了天山生物中小股東的反對。解直錕轉而選擇了眾友股份，不惜將入主成本增至15億元。

是什么讓解直錕如此執著于醫藥產業布局？從行業發展趨勢中很容易找到答案。

因疫情影響，今年醫藥零售行業的業績明顯提升。今年一季度，幾家上市醫藥零售企業的經營情況如右圖。

作為資本運作的“老手”，解直錕對醫藥行業的前景判斷，顯然已有了結論。

對美爾雅來說，收購眾友股份的款項已經遠遠超過了企業的資產總額。但對于實控人解直錕來說，這筆錢還是拿得出來的。

在《2020胡潤全球富豪榜》中，解直錕家族以250億元財富上榜。根據今年5月份網易財經發布的《2020新財富500富人榜》，解直錕與妻子毛阿敏的個人財富達180億元。

美爾雅稱，15億元收購款中，8.5億為現金對價，剩余6.5億元是股份對價。在現金支付方式中，將先期支付5.5億元首批款，剩余3億元為分期付款。首批款中的4億元，美爾雅將向中植系旗下的上海熾信投資有限公司非公開發行股份募集。余下款項，美爾雅將贖回1.34億到期的理財產品，加上向實控人和關聯公司借款解決。

對于分期支付的款項，解直錕已出具承諾函，承諾提供資金支持。

無論如何，買下眾友股份的資金，美爾雅是湊齊了。從給上交所的回復來看，其對藥品零售行業未來盈利的前景頗有信心。

美爾雅坦言，如果主營的服裝和酒店行業仍未回暖，無法盈利，不排除置出上述業務。這意味著，美爾雅將可能完全變成一家醫藥零售企業，而一直謀求上市的眾友股份有望成為上市公司的主體板塊。