高管薪酬、現金股利與企業價值

黃 弘 葉旭柔

(景德鎮陶瓷大學 江西 景德鎮 333000)

一、引言

對于我們國家而言，上市公司數量眾多，高管收入奇高、高管薪酬與公司業績不匹配、高管薪酬與普通員工收入差距過大、股東利益受損等問題一時成為人們熱議的話題。高管薪酬作為一種短期激勵機制，可以激發公司高管人員當期的工作積極性，但是不可避免的會導致管理者的短視行為。為了鼓勵長期高級管理人員，我國不少上市公司開始探索通過發放現金股利的方式來抑制此類問題的發生。那么，高管薪酬管理激勵作用機制與現金股利之間是否存在一定關系，并對公司價值產生影響？

二、理論分析與研究假設

張雅思等(2016)通過對我國上市公司2010-2015年這六年期間的相關數據分析得出，高管薪酬對企業價值產生積極正面的影響[1]。許曉飛，林歡等(2018)以我國山西省上市公司相關的財務數據為樣本進行考察分析，表明企業的現金股利有利于企業價值的升高[2]。梁彤纓、陳波等(2014)研究高管薪酬與股利政策的相互作用，并選取2006-2010年中國A股上市公司數據從企業價值角度對兩種機制的協同效應進行實證研究。結果表明，高管薪酬激勵和現金股利政策各自都能提高企業價值，并且兩者在提高企業價值上表現出協同效應[3]。所以薪酬激勵激勵機制與現金股利的發放對提升公司價值有著積極正向的影響。

綜上，提出三個假設：H1：高管薪酬與企業價值是正相關關系。H2：現金股利與企業價值呈正相關關系。H3：現金股利發放對高管薪酬激勵與公司價值具有調節作用。

三、研究設計

(一)樣本與數據來源

本文以我國A股上市企業公司2015-2017年的相關信息數據為主要問題研究分析樣本，剔除異常樣本，以保證數據的有效性。排除樣本有四類：一是B股、H股樣本；二是ST公司樣本數據；三是無法獲取完整數據的樣本；四是金融企業財務狀況，與其他類型的公司相比，這類上市公司的財務狀況差異很大。本文的數據主要從CSMAR數據庫中提取，并用spss20.0軟件進行分析。本文共選取1480家A股上市公司，共4440個有效樣本。

(二)模型設定與變量定義

本文運用多元回歸分析方法研究了高管薪酬、現金股利與公司價值的關系。基于以上假設，建立了以下模型，并用spss20.0進行回歸分析：

本文借鑒常亞波、沈志漁(2016)[4]構建的實證模型，建立如下模型。

表1 研究變量的定義

四、實證分析

(一)描述性統計

從表2可以看出，前三名高管平均薪酬的自然對數最小值為11.824，最大值為17.406，平均值為14.496，標準差為0.703；中國上市公司每股股利極小值為0.001，極大值為11.00，均值為0.1620元/股，方差為0.2965，說明我國企業上市公司發展處于比較低的支付水平；總資產報酬率的極小值為-0.1316，極大值為0.4315，均值為0.0588，標準差為0.0448，可以看出我國上市企業之間的盈利能力層次不齊，還是存在差異的；第一大股東持股比例的均值為34.784%，說明我國的上市公司的股權集中度比較高。

表2 描述性統計結果

(二)相關性分析

為了驗證上述的三個假設，本文首先進行了相關性分析，逐一衡量各變量之間的相關性及其統計學意義，分析結果如表3所示。

表3 相關性分析

從表3可以看到各變量之間的相關系數，有大多數變量之間的關系顯著。高管薪酬與公司價值的相關系數為0.477，且p值小于1%，與本文的假設1相符，即高管薪酬對提高公司價值產生積極的影響?，F金股利與公司價值的相關系數為0.220，呈顯著正相關關系，由此可知，現金股利越大，公司價值越高，假設2得到初步證實。由此表我們可以初步證實，高管薪酬與現金股利的相關系數為0.163，在1%的顯著性水平下顯著，表明高管貨幣薪酬與現金股利呈顯著正相關關系。通過相關性分析，假設1、2得到初步的檢驗，為了更清楚地研究各變量之間的相關關系，假設1、2還需要進一步研究，在本文中，該多元回歸模型用于進一步分析。

(三)多元回歸分析

為了進一步驗證前文所提出的三個假設，運用多元線性回歸模型，高管薪酬、現金股利與企業價值之間的關系進行多元回歸檢驗，多元回歸分析結果見表4。

表4 檢驗結果

表4的(1)是高管薪酬對公司價值影響的檢驗結果。從回歸結果得出，F值為501.242，1%的顯著水平上，說明回歸結果顯著。高管薪酬的回歸系數為0.461，P值小于1%，說明高管薪酬與公司價值呈正相關。假設1驗證了高管薪酬越高，公司價值越大。實行與企業相適應的高管薪酬激勵機制，可以在很大程度上緩解所有權與經營權分離所帶來的委托代理問題，降低委托代理成本，提高公司價值。

表4(2)為現金股利對公司價值影響的檢驗結果。F值在1%顯著性水平，說明回歸結果顯著?，F金股利的回歸系數為0.474，現金股利與公司價值呈正相關。假設2驗證了現金股利越高，企業價值越大。企業通過支付現金股利來減少自由現金流，減少高層管理人員獲取私人利益和過度投資的可能性，有利于降低代理成本，提高自己的公司價值。

表4的(3)是高管薪酬與現金股利交乘項的回歸系數為0.281，在1%的顯著水平上呈正相關。在公司價值變化中，高管薪酬與現金股利這兩種影響機制的確同時對公司價值產生影響，即薪酬激勵激勵機制與現金股利的發放共同作用，對提升公司價值有著積極正向的影響。

五、結論

基于研究結果，本文提出以下兩點建議：(1)發放現金股利是提高上市公司價值的有效手段，現金股利水平直接影響公司價值，因此上市公司應加以重視現金股利政策的實施；(2)高管薪酬激勵機制對公司價值起到了積極正面的影響，對高層管理人員進行適當的貨幣激勵和股利激勵可以有效地提高公司價值。同時，也可以將公司價值作為高管激勵和考核指標激勵高層管理人員實現公司價值最大化。上市公司應根據公司的實際情況，制定更加適合本公司的公司價值、現金股利與高管薪酬激勵體系和制度。

本文研究的變量參考了以往學者的論文。然而由于各種原因不同，本文的研究存在不足，由于有些數據是人工搜索、整理，會出現一些小的偏差。