中國平安：進入布局的價值洼地區（二）

肖俊清

平安（太保）扛起改革大旗

如《中國平安：進入布局的價值洼地區（一）》中所言，估值處于歷史低位是結果，資產端的反彈還不足以引爆市場，負債端的低谷改善也是弱爆了，再疊加市場對平安權益市場中“匯豐事件”的擔憂，都成為阻礙股價上升的原因。整體看，平安的成敗核心還是看此次改革的效果，銀行板塊的營運利潤低是躺槍，資管板塊自有周期，科技板塊依舊還是錦上添花的角色。

在論述改革情況之前，筆者需要再次回到2019年年報寫的文章《中國平安：從“雙殺”到“雙擊”還要多久？》，對當時和現在平安面臨的問題在復述一遍。

從中國平安的內生增長看，2020H1的壽險營運利潤從2019年同比2018年的0增長變成了同比大跌18.5%。2018年以來，內含價值增速的放緩導致有效業務的預計回報降低，同時新業務價值創造繼續大降。

不過上述項目的大跌在預期內，營運經驗差異同比大跌80.71%才是營運利潤大跌的主要源頭。往前看，2017年、2018年和2019H1，營運經驗差異分別為88.86億元、139.38億元和87.5億元。而2020H1僅有區區16.88億元。（見表二）

表二：中國平安內含價值表（2019H1-2020H1）

此外，2017年償二代實施后完整的內含價值表開始，平安就一貫是上半年營運經驗偏差優于下半年，如2019H2負貢獻50.78，2018H2和2017H2同樣分別負貢獻約14億元和38億元。如果這一傳統不改變，則2020年全年營運經驗差異的影響繼續擴大。

實際上，在2019年報業績發布會上，平安執行董事、常務副總經理、首席財務官、總精算師姚波先生提到，2019年的退保率對費差的影響較大。到2020半年報，這一影響在擴大。2019H1退保金額131.1億元，全年266.61億元，2020H1已經達到173億元，若繼續惡化，全年或超過350億元，退保率也同比上升0.12個百分點。而2019年全年退保率同比上升為0.1個百分點。（見圖五）

圖五：中國平安退保率

營運利潤之外，投資回報差異（實際投資收益與假設投資收益率的差別）對內含價值利潤產生了高達113.94億元的負貢獻，這其中，匯豐控股的貢獻不小。

平安大概率將匯豐列入以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（影響凈資產）。2020年4月1日，匯豐宣布為應對疫情停止派發2019財年的第四次股息，為每股普通股0.21美元。同時暫停今年底前的所有派息，即意味著股東將無法收取2020財年前三個季度的股息。2019年財年前三季度，匯豐每季度派發每股普通股0.1美元。按照此水平大約估算，此次取消派息，持有匯豐約7.01%股份的中國平安將損失7.24億美元，按照1：7的匯率毛估，平安的損失超過50億元人民幣。

當然，影響更大的還是凈資產，平安的凈資產增長速度一向行業領先，但2020H1同比2019年末增速行業倒數第二，而按照匯豐47%的跌幅計算，其負貢獻高達414.82億港元（約365.75人民幣）。

新華（人壽）：試圖用老方法突圍

這是一份處于改革陣痛期（還疊加一點詭異匯豐事件）極為難看的一份內含價值表。與之形成對應，逆勢上行的新華保險如何呢？（見表三）

表三：新華保險2019H1以來內含價值表

整體上看讓人大跌眼鏡。首先，從內生增長看，新業務價值52.21億元，負增長11.36%。不能啊？2020年以來，新華繼續大力推進“贏在新華”活動，與人壽的“重振人壽”遙相呼應。2020年上半年，新華隊伍規模創歷史新高。截至2020年6月30日，個險規模人力52.6萬人，同比增長36.5%。從保費增長情況看，2020年1-8月累計同比增長高達28.24%。甩開一季度表現炸裂的人壽保險兩條街。此外，新單如前文所述，新華也是遙遙領先，個險新單期繳同比增長8.3%，算上團險、個險和銀保等所有渠道，新華新單大漲119.2%。新業務價值何至于此？

?原因很簡單：

1、上半年月均合格人力13.5萬人，同比下降3.5%;月均合格率26.4%，較2019年同期下滑12.4個百分點;月均人均綜合產能3，578元，同比下降20.0%。

2、新華保險大干快上的新單大部分是銀保收入，銀保渠道長期首年保費上半年收入195.07億元，同比大增635.3%，這一部分新單是極難貢獻新業務價值的。

銀保渠道中國平安2004年首次艱難轉型時就大刀砍掉，新華保險兜兜轉轉搞了數年的改革，最后改到老路上了？需要指出的是，這還是在新華降低風險貼現率到11%后的結果，若延用11.5%，NBV增長將更加難堪。

從這個對比看，無法確認平安的改革是否走在正確的道路上。實際上，在如此大的疫情前，上市險企的數據表現得千差萬別。但從新業務看基本上分成4檔：1、完全不受影響：中國人壽——新單及新業務價值同比增長，價值率保持不變。2、單方面影響：新華保險、中國太保——新華是新單爆發式增長，但新業務價值卻無法匹配，價值率也沒有公布;太保是新單大幅下跌，但價值率小跌。3、都受影響：中國平安——新單大跌，價值率同步下跌達8個百分點。4、極差：中國太平——新業務價值狂跌超50%。究竟誰能反映市場的真實情況呢？

無論是從資產端、負債端還是行業的整體估值看，主要上市險企均處于值得長期配置的位置，特別是港股。同時，從改革的角度看，以平安為首的改革派已經顯現出拐點。筆者認為平安和太保的保障型轉型才是正確的，路也很艱難的，今年的數據也很難看。但是，在行業困境的時候，才能顯現出戰略的前瞻性和執行期間的抗壓能力。未來效果究竟有多大，拭目以待。