企業國際化與權益資本成本

鐘海燕 趙潤澤

摘要：綜合資本成本理論和企業國際化理論，本文以2010～2017年滬深兩市經營海外業務的非金融類上市公司為研究樣本，分析企業國際化與權益資本成本之間的作用關系。結果表明，企業國際化與權益資本成本具有顯著相關性，國際化程度越高的企業，權益資本成本越低。對影響路徑的進一步研究表明，信息不對稱在二者的作用關系中發揮了中介作用。

Abstract： Integrating the theory of capital cost and corporate internationalization， using non-financial listed companies operating overseas business in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2010 to 2017 as a research sample， this paper explores the impact of corporate internationalization on the cost of equity capital. The results show that there is a significant correlation between corporate internationalization and the cost of equity capital. The higher the degree of internationalization， the lower the cost of equity capital. Further research on the influence path shows that information asymmetry plays an intermediary role in the relationship between corporate internationalization and the cost of equity capital.

關鍵詞：企業國際化;權益資本成本;信息不對稱;中介效應

Key words： internationalization of enterprises;cost of equity capital;information asymmetry;intermediary effect

中圖分類號：F279? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）29-0083-04

0? 引言

權益資本成本是投資者基于市場風險和企業風險的綜合考慮之后的最低報酬率[1]。近年來，上市公司呈現出 “權益融資優于債務融資”的趨勢。國內外學者們從企業自身因素，到行業特征，再到宏觀制度環境等多個維度對于企業權益資本成本的影響做了大量的實證研究，取得了豐富的研究成果。

企業國際化是企業經營戰略的一種，旨在通過境外投資、跨國經營等方式擴大企業的影響力及市場經營范圍。已有的理論研究以各類財務指標和衍生指標為變量，熱衷于分析國際化對企業經營活動、投資活動以及分配活動的影響，很少有文章關注國際化對企業融資環境的改變。因此，結合當前研究背景，本文探討了企業國際化與權益資本成本之間的相關性以及對應的作用路徑。

1? 理論分析與研究假設

1.1 企業國際化與權益資本成本

企業國際化本身是一種高風險的經營戰略，但企業國際化拓寬了企業原有的產業格局和產業邊界，從另一方面降低了企業風險。Caliendo等研究發現，信息不對稱和代理問題等挑戰的出現會提升國際化企業治理結構的完善性和應變性[2]。王宇航等認為企業國際化有助于提升企業生產經營的靈活性，降低企業風險[3]。張天頂則在對不同規模的上市公司進行研究時發現，國際化經營的大型企業和小型企業容易通過國際化經營獲取競爭優勢，降低破產風險[4]。本研究支持上述學者的觀點，認為企業國際化為企業經營發展所起到的推進作用大于國際化經營自身的風險，有利于整體上降低企業風險，而根據Lambert等[5]的觀點，權益資本成本本質上是企業風險的量化體現，因此，提高企業國際化水平有利于降低權益資本成本。

綜合上述分析，提出假設1。

H1：企業國際化與權益資本成本顯著負相關，權益資本成本隨企業國際化程度的提升而減小。

1.2 企業國際化與信息不對稱

信息不對稱本質上是參與交易的各方所掌握的交易信息的不對等，“交易”是信息不對稱存在的前提，信息不對稱則是決定交易成本大小的決定性因素。分析企業國際化對信息不對稱的影響，首要問題是確定具體分析的交易類型以及交易對象。Chiang認為企業國際化提升了股東與職業經理人之間的信息不對稱程度[6]。Hymer通過研究發現企業拓展國際市場會面臨“遷入者負擔”和“新入者阻礙”，產生額外的交易成本，認為國際化經營會提升企業的會計信息披露質量[7]。

與發達國家企業的海外擴張模式相比，我國上市公司進軍國際市場仍處于借鑒西方經驗、并購知名廠商的萌芽期和學習期。適應海外市場嚴格完善的監管體系和信息披露要求有助于降低上市公司與投資人之間的信息不對稱程度。在此基礎上，提出假設2。

H2：企業國際化與資本市場中的信息不對稱程度顯著負相關。

1.3 信息不對稱的中介效應

國際化水平越高的企業，公司治理結構越完善，與投資人之間的信息不對稱程度越低，企業信息披露質量越高，外部機構和投資人對企業未來收益不確定性的估計誤差越小，權益資本成本也就越低。

綜合前文對企業國際化、權益資本成本、信息不對稱的理論分析，提出以下假設：

H3：信息不對稱在企業國際化與權益資本成本的作用關系中具有中介效應。

2? 研究設計

2.1 研究樣本與數據來源

本文選取 2010～2017 年滬深A股有海外收入的非金融類、非ST上市公司作為初始研究樣本，刪除數據缺陷的公司，并且對連續變量的數值進行了前后各1%的縮尾處理。

本文所使用的分行業系統風險數據來源于WIND金融數據終端，其他數據均來源于CSMAR數據庫。

2.2 變量測度

2.2.1 解釋變量——企業國際化

由于我國大部分上市公司僅披露了海外業務銷售收入數據，本研究采用海外銷售收入占比衡量企業國際化的程度。

2.2.2 被解釋變量——權益資本成本

毛新述等發現國內學者普遍采用的GLS模型效果并不理想，相比之下，PEG模型的理論假設與我國上市公司的實際情況更加契合[8]。鑒于此，本文使用PEG模型測度企業的股權資本成本。

PEG 模型由Easton[9]提出，計算方法如公式（1）所示：

其中，Costit表示企業第t期的權益資本成本;EPSi，t+1、EPSi，t+2分別表示分析師對企業第t+1期和第t+2期每股收益的預測值;Pit則表示企業第t期期末的收盤價。

2.2.3 中介變量——信息不對稱

衡量企業信息不對稱程度的方法和模型很多，盈余管理、知情交易概率PIN值及非流動比率ILL值是實證研究中常用的三種。與其他分析方法相比，盈余管理以企業盈余為研究對象，涵蓋的研究層面更寬泛，研究結論也更合理，因此，本文以修正的Jones模型計算出的應計盈余管理數值度量企業的信息不對稱程度。

修正的Jones模型由Dechow等[10]提出，在Jones模型的原有框架上引入應收賬款變量，修改了企業非操縱應計利潤的計算方法：

其中，TAit表示企業第t期的應計利潤，是企業凈利潤與經營活動現金凈流量的差額;Ai，t-1表示企業第t-1期的資產總額;ΔREVit、ΔRECit分別表示企業第t期與第t-1期主營業務收入、應收賬款的差額;PPEit表示企業第t期的固定資產原值;ε為隨機擾動項。

通過式（2）的回歸模型對收集的數據進行回歸分析，求得α1、α2、α3，利用參數結果構造一般方程（3）式并依次帶入企業信息，執行進一步計算：

其中，NDAit表示企業第t期非操縱應計利潤的水平。

綜合式（2）和（3）的計算結果，可得：

其中，DAit表示企業第t期的可操縱應計利潤水平，其絕對值越高，表明信息披露的質量越低，與投資人之間的信息不對稱水平越高，正負也代表企業盈余管理的調整方向。

2.2.4 控制變量

企業國際化是關系到企業整體的關鍵性戰略，因此，本研究選取總資產、分市場年Beta值、市凈率、資產負債率、總資產收益率、總資產周轉率、上市年限、行業及年度的虛擬變量作為控制變量，涵蓋了各類內外部因素。

2.3 研究模型設定

本文采用因果步驟法（三步檢驗法）驗證中介效應，同時根據變量相關系數的關系分析中介效應的總效應占比，實現對中介效應的量化分析。

針對上文提出的假設，構建如下模型：

模型1、模型2分別用于檢驗假設H1、假設H2;模型1、模型2、模型3三者共同用于檢驗假設H3。

3? 實證檢驗

3.1 描述性統計

主要變量的描述性統計如表1所示。

根據表中的統計結果，具有海外業務的上市公司權益資本成本介于0.0136至0.3609之間，平均值為0.1159，個體間差異較大，總體上看仍處于較高水平。企業國際化水平均值為0.2171，說明我國大部分上市公司目前居于國際化的探索階段。在信息不對稱方面，不考慮企業利潤調整的方向，應計盈余管理（DA）的均值為0.0646，標準差為0.0856，表明上市公司總體上的應計盈余管理程度較低;若考慮企業利潤調整的方向，正向（PDA）的觀測值為2296，負向（NDA）則為4096，說明國際化經營的上市企業偏向于調低經營利潤，降低稅負和外部支出，推進企業的長遠發展。

3.2 回歸分析

本研究使用Stata軟件進行回歸分析處理。

模型1、2、3的回歸分析結果如表2所示。

根據表2第（1）列中的回歸結果，企業國際化與股權資本成本之間的相關系數為-0.688，p值小于0.001，假設H1成立。

根據表2第（4）列，企業國際化與應計盈余管理DA值（絕對值）之間的回歸系數為-0.042，且p值小于0.001，說明國際化水平越高的企業，信息不對稱程度越低，假設H2成立。

在驗證假設H2的基礎上，本研究根據盈余管理的方向進行分組，進一步探討企業國際化與不同方向應計盈余管理之間的相關性，表2第（5）、（6）列的回歸結果顯示，企業國際化與正向應計盈余管理之間在1%的顯著水平上顯著負相關（國際化水平越高，PDA的絕對值越低），而與負向應計盈余管理之間顯著正相關（國際化水平越高，NDA的絕對值也越低），表明企業國際化對盈余管理的抑制是具有整體性的，并不單獨對正向盈余管理或負向盈余管理產生影響。

根據表2中（1）～（9）的列的回歸結果，信息不對稱中介效應的分析如表3所示。

根據表3的匯總結果，信息不對稱總體上在企業國際化與權益資本成本的影響路徑中發揮了31.34%的中介效應，假設H3成立;考慮調整方向分組分析，正向盈余管理與負向盈余管理也符合中介效應的檢驗條件，正向盈余管理的中介效應占比22.50%，高于負向盈余管理的中介效應占比15.09%，說明國際化深度的增加對企業通過會計手段虛增利潤行為的抑制作用更有利于降低投資人對企業風險的估計，降低權益資本成本。

3.3 穩健性檢驗

3.3.1 替換被解釋變量的計算模型

將權益資本成本的計算模型改為GLS模型后，回歸分析的結果仍然支持上文中的研究結論。

3.3.2 替換中介效應的檢驗方法

將因果步驟法替換為系數乘積法，依據Sobel檢驗的結果分析信息不對稱的中介效應，研究結論仍然與上文一致。

4? 研究結論與相關建議

本文以滬深A股2010～2017年具有海外經營業務的非金融上市企業為研究對象，分析了企業國際化對權益資本成本的影響以及二者之間的傳導路徑。研究結果表明：企業國際化與權益資本成本顯著負相關，信息不對稱發揮了中介作用，正向盈余管理發揮的中介作用高于負向盈余管理。

本文對企業、市場、政府機構均具有一定的啟示作用：

對企業而言，企業國際化具有良好的資本正面效應，上市公司應當合理配置資源發展海外業務，實現企業國際化與股權融資之間的良性循環;在拓展海外市場的過程中，企業必須恪守海外的質量管理標準和會計核算方法，減少盈余管理行為的發生，降低信息不對稱程度，避免重演瑞幸咖啡“爆雷”的悲劇。

對市場而言，投資人應當關注企業信息披露的質量，謹慎提防企業的信息造假行為以及職業經理人的利己主義行為，投資運營良好具有未來發展前景的國際化企業。

對政府機構而言，在中美貿易戰進一步白熱化、貿易保護主義和民粹主義抬頭的當前全球經濟形勢下，政府應當采取合理的措施保護我國企業的海外業務以及海外正當權利，為國際化企業提供堅實的后盾。

本文的研究結果對分析企業國際化的資本成本影響具有一定的借鑒意義，但仍有需要改善的不足之處：第一，企業國際化的變量選取具有片面性，選取國際化收入占比衡量企業的國際化程度，沒有綜合考慮其他國際化因素的影響。第二，回歸分析的結果顯示，信息不對稱的中介效應占企業國際化——權益資本成本總效應的比重為31.34%，表明依然存在著其他影響路徑供之后的研究和發掘。

參考文獻：

[1]楊淑蕊.公司治理對權益資本成本的影響——以A股制造業為例[J].時代金融，2018（29）：212-213.

[2]Caliendo， L.&Rossi-hansberg， E. The Impact of Trade on Organization and Productivity [J].The Quarterly Journal of Economics， 2012（3）： 3424-3435.

[3]王宇航.我國上市公司信息披露質量的實證分析[D].沈陽工業大學，2007.

[4]張天頂，張曉歡.企業規模的門限效應與國際化—績效關系的研究[J].國際商務（對外經濟貿易大學學報），2016（02）：121-131.

[5]Richard Lambert，Christian Leuz，Robert E. Verrecchia. Accounting Information， Disclosure， and the Cost of Capital[J]. Journal of Accounting Research，2007，45（2）.

[6]Chiang Y C， Ko C L.An Empirical Study of Equity Agency Costs and Internationalization： Evidence from Taiwanese Firms[J].Research in International Business and Finance， 2009（3）：369-382.

[7]Tom Balchin，Barry Hymer， Dona J. Matthews. The Routledge International Companion to Gifted Education[M]. Taylor and Francis：2013-02-01.

[8]毛新述，葉康濤，張頔.上市公司權益資本成本的測度與評價——基于我國證券市場的經驗檢驗[J].會計研究，2012（11）：12-22.

[9]Easton P D. PE Ratios，PEG Ratios，and Estimating the Implied Expected Rate of return on equity capital[J].The Accounting Review，2004，79（1）：73-95.

[10]Patricia M. Dechow，Richard G. Sloan，Amy P. Sweeney. Detecting Earnings Management[J]. The Accounting Review，1995，70（2）.