新三板分層制度對創新層企業財務影響研究

王琦思

摘要：改革開放以來，國家一直在努力提升資本市場效率上不斷摸索。建立多層次的資本市場更是國內外資本良好運作的基石。作為我國資本市場中其中一個重要部分，新三板的投資效率問題一直是國家所關注的。2016年，國家推出新三板分層制度，進一步細化了市場中企業。至2019年，分層制度已有了近3年的歷史，但分層后是否優化三板市場投資有待研究。本文基于PSM-DID方法，以創新層企業為實驗組從償債能力、運營能力、盈利能力等三個方面考察分層制度對企業財務狀況影響。

Abstract： Since the reform and opening up， China has been trying to improve the efficiency of the capital market continuously. The establishment of a multi-level capital market is the cornerstone of the sound operation of domestic and foreign capital. As an important part of China's capital market， the investment efficiency of the New OTC Market has always been of concern to the country. In 2016， China introduced the New OTC Market stratification system， which further refined the enterprises in the market. As of 2019， the stratification system has a history of nearly 3 years， but whether to optimize the OTC Market investment after stratification remains to be studied. Based on the PSM-DID method， this paper uses innovative enterprises as the experimental group to examine the impact of the stratification system on the financial status of enterprises from three aspects： solvency， operating ability and profitability.

關鍵詞：新三板;創新層;財務狀況;雙重差分

Key words： New OTC Market;innovation layer;financial status;double difference

中圖分類號：F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）29-0255-03

0? 引言

資本市場對于國家經濟繁榮有著絕對性的作用，證券市場的分層對于資本運作來說有著助力作用。多層次下的資本運作，不僅提升了效率還減少了不必要成本損失。而新三板作為我國資本市場的重要組成部分，新三板的未來發展問題一直是國家及社會所關注的。隨著市場逐漸走向成熟，所要面對的問題也是層出不窮，如交易不活躍、轉板困難、流動性差等問題。為了新三板能夠走向發展成熟化，國家在2016年在新三板實施了分層制度安排。其目的在于通過對新三板市場的精準劃分將市場上存續的企業劃分為創新層和基礎層，政策對創新層企業的財務、公司治理、信息披露等方面有著更高的要求。由此達到投資優化的效果。至目前為止，分層政策已經實施近3年，本文基于對分層制度的政策研究，對目前三板市場的所有企業進行定向研究，是否分層后優質創新層企業有了更好的發展？

目前，國內學者對新三板的研究大多以理論為主，包括：融資效率問題（方先明和吳越洋，2015[1]）、流動性不足（鄭建明，李金甜，劉琳，2018[2];陳輝，2017[3]）、企業違規問題（沈俊森，2017[4];孫玥璠，武艷萍，徐燦宇，2016[5]）、做市商制度問題（馬莉莉，李湘晉，2019[6];陳輝，2017[3]）等。同樣，也有分層制度后的實證研究（謝雪燕，朱曉陽，王連峰，彭一，2019[7];徐凱，2018[8];高苗苗，2016[9]）。

本文旨在以上研究基礎上進一步研究分層制度對企業的財務狀況研究，選取較為傳統的財務指標主要從償債能力、運營能力、盈利能力等三個方面衡量企業分層后變化。在實證研究方面：首先使用PSM對數據進行相關處理，從樣本分出實驗組與對照組;然后以DID的研究方法來對政策實施后影響進行研究。

1? 分層后對企業財務狀況影響的分析和假設

1.1 分層制度實施后對創新層企業運營狀況的影響假設

新三板政策實施之初的目的就是通過更加精細的將三板市場分層，實現不同的監管，使分層后可以有更加有效率的投資環境。新三板自建立以來，一直存在諸多問題，例如：流動性差、再融資困難、交易不活躍等問題。作為我國資本市場的重要組成部分，國家一直在找尋活躍市場的方式，讓企業在市場上有更好的、更高層次的發展。對于新三板企業來說，其大多屬于中小企業，有待進一步的企業擴張。對于一個企業來說，收入是支撐企業存續下去的最主要因素，考察企業的運營狀況在分層后的表現是所有管理者和投資者的所關心的。根據分層制度的初衷，創新層企業股票流動性提高，再融資的機會也大大提升，企業在資本市場上的融資可投向實業，增加銷售量，企業各項周轉率提高，提升企業市場占有率，擴充市場份額。而創新層的板塊效應同樣有提升了企業知名度的作用，這對一個正在尋求自身發展的中小企業非常有幫助，企業運營能力有一個提升。

1.2 分層制度實施后對創新層企業盈利狀況的影響假設

企業的盈利能力是投資者投資時所必需的考慮到的。以目前的經濟形勢來看，中小企業不僅要面臨國內市場的競爭，同時也要受到其他國家相關政策的影響。作為被選出的杰出企業，創新層的盈利狀況從法律上來說自然比基礎層企業要優秀一下。分層制度后，企業運營能力上升將帶動企業利潤的實現過程，加快資本循環，從而讓盈利水平在一定范圍內上升在一定程度上給予投資者投資信心。

1.3 分層制度實施后對創新層企業償債能力的影響假設

企業在經營時，總是避免不了負債，負債所帶來的企業財務杠桿在企業發展中給企業帶來的益處良多。但是負債帶來的風險問題常常是資本市場投資者最為關注的，資不抵債的企業比比皆是，故投資者在選取投資選擇時對償債能力的分析也顯得尤為重要。目前來看，由于過去資本市場上的融資機會匱乏，或者說投資者不活躍，新三板市場上掛牌的企業大多以負債來作為企業發展的工具。而分層后，由于融資機會從理論上來說有了改善，多數企業在盈利能力提升的同時，可以適當降低財務杠桿，轉向在新三板市場上尋求資金，為企業更好的發展做鋪墊。

2? 研究過程及分析

2.1 PSM

文章從股轉系統中選取4547個樣本（剔除18年尚未公布財務報表、數據嚴重缺失的樣本），其中創新層企業（實驗組）600個，3947個基礎層企業（控制組）進行傾向得分匹配。這里采用核匹配算法。

Cit=Xit+uit+？著it （1）

其中：Cit代表公司分層，如果企業處于創新層則為1，基礎層為2。Xit是協變量，包括總市值、轉讓方式（做市轉讓為0，競價轉讓為1）、凈資產負債率、掛牌公告日、行業（房地產、金融、信息技術為1;其他為0）。uit為個體公司效應，？著it為隨機項（服從正態分布）。匹配結果見表1。

由于創新層企業有600個，基礎層企業3947個，根據數量比例上來看采用對所有樣本指定按照1：3進行匹配，建立logit模型擬合，由表1可知，所有創新層樣本中有4個企業未匹配成功，故舍棄這類樣本。

2.2 雙重差分

2.2.1 模型設定

用前面匹配好的樣本進行雙重差分，利用加權雙重差分模型進行回歸，具體方法為：

yit=αtimet+βCit+θtimet×Cit+vit （2）

其中，time為時間變量，分層實施前取0，分層實施后取1。yit為所分析的變量，包括企業運營、盈利、償債能力三個方面。其中衡量公司運營能力方面，采用存貨周轉率、應收賬款周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率共4個指標;盈利狀況上采用銷售凈利率、總資產報酬率ROA、投入資本回報率ROIC;償債能力上運用速動比率、現金比率、凈資產負債率、產權比率、利息保障倍數指標。α作為策略政策效應的變量，大于0時則為顯著，證明實驗組即創新層企業政策下有顯著提升，反之亦然。vit 為隨機項（服從正態分布）。文章選取2014-2018年企業年報數據。主要變量詳見表2。

2.2.2 描述性統計

從變量描述性統計結果（見表3）來看，企業間各指標相差較大，銷售凈利率、存貨周轉率、應收賬款周轉率這三個指標差距很大，標準差上千位。筆者分析這可能與企業所處不同行業有關。例如：一個信息技術企業和一個銷售常用品的企業在存貨周轉方面的差距。信息技術屬于新興行業，產品形式有很多，但對于目前的信息技術企業來說，競爭巨大，故產品銷售方面還不具有優勢，尤其是新三板信息技術企業，未來發展有著很大的不確定性。而新三板銷售常用品的傳統企業大多在企業注冊地享有一定市場份額，銷售的各方各面都相對穩定一些。由于這些現實的原因，出現了企業與企業之間相同數據的較大差距。

2.2.3 全樣本回歸結果分析

使用雙重差分后，控制變量在95%的置信區間上的數據已給出，見表4。為了考察分層政策的影響，分初試設定的三個反面綜合考察。從運營方面來說應收賬款周轉率和總資產周轉率這兩個變量統計值顯示為負值，其他兩個變量雖然為正效應，但綜合從四個變量系數來看與預期的假設新三板促進公司運營有悖;從盈利狀況來看，所選三個指標都為負數，極大偏離了筆者之前的假設;從償債能力方面來看，盡管ER系數負值偏大，但所選其他指標予以彌補，可剛好抵消ER帶來的負效應，并且還能帶來少量的相對向好增值，與假設預估方向一致。

3? 相關檢驗

對樣本在diff下進行統計操作，可以看到政策前還是政策后，樣本數據的控制組和實驗組都是顯著的，如表5所示。由表5可以看到，在DIFF下的3555個樣本，之前和之后的檢驗都是在p<0.01下顯著，通過檢驗。

4? 結論

國家在新三板推出市場分層制度，其實質是通過不同的監管安排和服務對不同風險企業實施分層管理，在新三板市場內形成場內多層次的現狀，最終目的是篩選和培養一批優質創新層企業作為新三板的代表，并借助其力量帶動整個市場的發展。對于在新三板掛牌的企業，在目前分層制度下要想有更好的發展，必須優先進入創新層，這也加劇了企業間的良性競爭，從而推動三板市場有活力的發展。本文旨在企業財務角度，通過傾向得分匹配和雙差分法對數據進行處理，同時檢驗本文的假設結論，主要結論如下：

第一，分層制度并沒有顯著改善了創新層企業的運營狀況。總體回歸表明，與進入前相比，分層制度的實施對創新層企業存貨、應收賬款、流動資產、總資產流動性方面綜合呈反向推動。

第二，分層制度整體上并未改善創新層企業的盈利水平情況，總體回歸表明，2016年以來分層制度對創新層企業盈利能力的增長帶來正效應。

第三，分層制度對創新層企業的償債能力方面有細微的幫助作用，歸結原因筆者認為與先前假設的猜想一致。

綜上所述，分層制度雖然改善了多數企業償債能力，但從其他財務相關方面來說還是沒有什么突破。新三板的市場活躍度問題一直是這個市場的發展中最大阻礙，雖然在之前的一段時間，新三板有過輝煌階段，但這種階段并沒有因為市場自身而存續下來。國家在刺激市場發展的同時實施政策，但不完善的分層制度不僅無法讓中小企業走出困境，而且還可能使新三板市場進一步走向沒有交易的交易市場中，足以見得，市場信心極其缺乏，而后很有可能引發使企業有不愿意在新三板上市的念頭。現如今，轉板機制尚未健立，即使在目前地方政府補貼企業掛牌的情況下，新三板對企業的吸引力也在不斷消失。當然，本文只是從財務的角度分析分層政策影響。并不能片面地說新三板分層制度對企業毫無用處，從其他方面來看，分層制度對企業股票流動性和股票估值還是有很大的影響的（謝雪燕，朱曉陽，王連峰，彭一，2019[7]）。有相關研究表明，無論是在公司治理還是企業效率上，分層制度都沒有很好的發揮其初衷作用，就目前新三板發展阻礙來看，筆者認為應該深化分層制度改革，著力于優化差異化的服務和監管措施。對于創新層企業，應該優化融資制度設計和相關安排，使新三板真正成為扶持民營中小企業發展的一個市場。同時，應該嚴厲監管和信息披露，使企業在發展中更加規范化，以引導企業走向更好的發展。

參考文獻：

[1]方先明，吳越洋.中小企業在新三板市場融資效率研究[J].經濟管理，2015（10）：42-51.

[2]鄭建明，李金甜，劉琳.新三板做市交易提高流動性了嗎？——基于“流動性悖論”的視角[J]金融研究，2018（04）：190-206.

[3]陳輝.做市服務的供求分析新框架及其對股票流動性的影響[J].財貿經濟，2017（01）：84-98.

[4]沈俊森.新三板信息披露的制度困境及破解對策[J].南風金融，2017（06）：90-98.

[5]孫玥璠，武艷萍，徐燦宇.基于多樣本數據分析的新三板企業會計信息披露問題探析[J].財務與會計，2016（18）：28-30.

[6]馬莉莉，李湘晉.分層制度、做市商制度與企業融資效率——基于我國新三板掛牌企業的實證研究[J].經濟問題，2019（03）：56-64.

[7]謝雪燕，朱曉陽，王連峰，彭一.新三板分層制度對創新層企業影響的實證研究[J].中央財經大學學報，2019（03）：35-50.

[8]徐凱.資本市場分層的理論邏輯與效應檢驗：基于中國新三板市場的分析[J].金融經濟學研究，2018（02）：84-94.

[9]高苗苗.新三板與市場分層制度[J].中國金融，2016（23）：25-26.