控股股東股權質押對民營企業高管薪酬的影響檢驗

王新紅 白倩

【摘要】以2014 ～ 2018年我國A股民營上市公司為研究對象， 以控股股東的股權質押行為為切入點， 實證檢驗控股股東股權質押對高管薪酬的影響。 結果發現：從高管短期貨幣性薪酬來看， 控股股東股權質押降低了高管短期貨幣性薪酬水平; 從高管長期權益性薪酬來看， 控股股東股權質押提高了高管長期權益性薪酬水平; 從高管總體薪酬水平來看， 控股股東股權質押提高了高管總體薪酬水平; 從替代效應來看， 控股股東股權質押后高管的短期貨幣性薪酬更多地被長期權益性薪酬所替代。

【關鍵詞】股權質押;短期貨幣性薪酬;長期權益性薪酬;薪酬水平;薪酬替代

【中圖分類號】F275.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）20-0139-7

一、引言

隨著我國資本市場的迅速發展， 股權質押作為一種新興的融資方式深受上市公司控股股東的青睞。 尤其是自2013年5月24日發布《股權質押式回購交易登記結算業務辦法（試行）》以來， 我國A股市場的股權質押融資業務呈現爆發式增長態勢。

雖然股權質押解決了我國民營上市公司控股股東所面臨的財務約束和融資約束問題， 但同時也蘊含著潛在的控制權轉移風險。 即當股價跌到質押平倉線時， 如果控股股東不能及時解押或者追加保證金， 則有可能喪失對上市公司的控制權。 現金被視為現代企業的“血液”， 現金持有水平在一定程度上反映了企業的財務和經營戰略， 為了規避控制權轉移風險， 進行股權質押的控股股東有動機保持充足的現金持有量[1] 。 高管薪酬對于公司來說也是一項重要支出， 因此， 進行股權質押的控股股東有動機通過降低高管短期貨幣性薪酬來增加公司的自由現金流。 同時隨著控股股東股權質押后兩權分離度的加大， 控股股東對上市公司的掏空動機進一步增強， 但其掏空行為的實施又需要高管的配合， 此時控股股東有動機增加高管的長期權益性薪酬作為短期貨幣性薪酬的補充， 進而提高高管總體薪酬水平， 也就是高管長期權益性薪酬對短期貨幣性薪酬產生了替代效應。

那么， 控股股東股權質押后， 為了保持充足現金流是否會降低高管短期貨幣性薪酬？ 為了緩解委托代理沖突， 高管的長期權益性薪酬是否會增加？ 高管總體薪酬水平又會如何變化？ 高管短期貨幣性薪酬和長期權益性薪酬之間是否存在替代效應？ 目前， 鮮有文獻對上述問題進行探索， 鑒于此， 本文以2014 ～ 2018年我國A股民營上市公司為研究樣本， 考察了控股股東股權質押對高管薪酬的影響。

本文的研究貢獻在于：①豐富了控股股東股權質押經濟后果的相關文獻。 研究發現控股股東股權質押后出于規避控制權轉移風險以及緩解股東與高管間委托代理沖突的動機， 存在增加高管長期權益性薪酬、降低短期貨幣性薪酬的行為， 即二者之間此消彼長的現象實質上是高管薪酬長短期之間的替代效應。 ②已有研究主要從公司經營特征[1-3] 、公司內部治理結構[4] 、公司外部治理結構[5] 和管理層特征[6] 等角度研究了高管薪酬的影響因素。 本文發現控股股東股權質押對高管薪酬產生了一定影響， 進一步豐富了高管薪酬影響因素方面的研究。

二、理論分析與研究假設

控股股東進行股權質押后， 其對上市公司的控制權、經營權、表決權并不發生變化[7] ， 但由于股權質押期間產生的股息、紅利等現金流權收益由控股股東轉移至質權方， 導致其所擁有的實際現金流權減小[8] 。 由此減弱了控股股東提高公司價值的動機， 弱化了激勵效應， 而實際現金流權和控制權分離度的加大， 強化了控制權的杠桿效應和侵占效應， 使其更容易掏空上市公司和侵占中小股東利益[8] 。 掏空行為的實施損害了公司價值及其經營績效， 增加了股價低于預警線和平倉線的可能性， 最終加大了控制權轉移風險。

為了規避控制權轉移風險， 控股股東在股權質押未解除期間需要保持足夠的現金持有量， 已有研究認為他們主要通過盈余管理[9-11] 、市值管理[12，13] 、信息披露[14，15] 、股利政策選擇[16] 等方式提升股價， 以避免股價下跌觸及預警線、平倉線。 但是盈余管理、市值管理等維持股價的手段在時間上存在一定的滯后性， 在股價瞬息萬變的資本市場， 尤其是股價急劇下跌觸及預警線、平倉線時不一定能及時化解控股股東控制權轉移的危機。 現金作為企業流動性最強的資產， 當股價下跌時， 控股股東通過其所持有的現金進行股票回購[17] ， 以避免股價下跌觸及預警線、平倉線， 可能是一種更為及時、有效的化解危機的方法。 因此， 控股股東股權質押后有動機通過降低公司各項成本費用的方式保持充足的現金流， 以應對股價崩盤風險。 而高管薪酬對公司來說是一項重要支出， 控股股東股權質押后通過降低高管短期貨幣性薪酬的方式來補充其可動用的自由現金流可能是一種降低成本的選擇。 基于以上分析， 本文提出如下假設：

H1：為了保持足夠的現金持有量， 控股股東股權質押會降低高管短期貨幣性薪酬。

現代股份制企業所有權與經營權的分離引發了股東與高管之間的委托代理沖突以及由此產生的內部控制問題， 激勵制度在解決代理問題中被認為是一種有效的途徑。 管理層的薪酬激勵作為一種最直接有效的激勵方式在公司治理中被廣泛應用。 對公司高管進行貨幣形式的薪酬激勵效果比較顯著， 但可能誘發管理層的短期行為。 如果對高管給予較多的現金激勵， 使得高管—員工薪酬差距增大， 核心高管權力膨脹， 就會進一步加劇股東與高管之間的委托代理問題[18] 。 股權激勵作為一項長期激勵約束制度， 自產生以來就受到國內外學者的關注， 因此上市公司紛紛采用高管持股的方式作為高管薪酬的重要補充形式。 控股股東股權質押后一方面為了降低控制權轉移風險， 其有動機通過降低高管短期貨幣性薪酬的方式來增加公司可動用的自由現金流; 另一方面， 為了緩解委托代理問題， 控股股東有動機給予高管股份作為其短期貨幣性薪酬下降的補償。 基于以上分析， 本文提出如下假設：

H2：為了緩解委托代理問題， 控股股東股權質押會增加高管長期權益性薪酬。

一般而言， 高管的薪酬激勵契約主要由短期貨幣性薪酬、長期權益性薪酬等一系列子契約組成。 隨著現代股份制企業所有權與經營權的分離， 控股股東雖然具有任命公司高管人員的權利， 但其并不直接參與公司的日常經營活動， 而是將其委托給高管; 高管作為公司的內部人， 不僅擁有公司重要生產經營的決策權， 還掌握著大量的內部信息[19] 。 控股股東股權質押后為了規避股價下跌帶來的控制權轉移風險， 其有動機通過降低高管短期貨幣性薪酬的方式增加公司的可動用自由現金流， 但這一行為嚴重損害了高管人員的核心利益， 會進一步加劇二者之間的委托代理沖突， 不利于公司的長期可持續發展。

因此， 控股股東會通過增加高管長期權益性薪酬的方式作為對高管短期貨幣性薪酬下降的替代， 以緩解第一類委托代理沖突， 進行股權質押的控股股東無論是通過關聯交易[20] 、資金占用[21] 等手段對上市公司進行掏空， 還是通過盈余管理[9] 、市值管理[12] 等手段提升股價， 以此來規避控制權轉移風險， 都需要高管的配合， 否則難以實施。 作為回報， 控股股東也會給予高管一定形式的激勵作為其承擔風險的補償， 具體表現為提升高管總體薪酬水平。 李常青等[19] 研究發現， 控股股東股權質押的上市公司高管薪酬的增幅更大， 且薪酬增幅大的公司掏空程度和盈余管理程度也更嚴重， 因此從高管總體薪酬水平來看， 控股股東股權質押后其總體薪酬水平呈現上升趨勢。 基于以上分析， 本文提出如下假設：

H3：出于合謀掏空的動機， 控股股東股權質押提升了高管總體薪酬水平。

基于以上的理論分析可知， 控股股東的股權質押行為一般是其面臨融資約束、陷入財務困境的表現， 而高管薪酬作為公司的一項重要支出， 控股股東股權質押后出于保持充足的現金持有量以應對控制權轉移風險的動機， 其會采取降低高管短期貨幣性薪酬的方式來減少公司各項成本支出。 但如果一味地降低高管短期貨幣性薪酬， 將會損害高管的核心利益， 容易引發股東與高管間的第一類委托代理問題。 因此， 為了緩解二者之間的委托代理沖突， 股權激勵作為上市公司的一項長效激勵機制， 由于具有長期性和高收益性等特點， 近年來已被越來越多的上市公司所采用。 控股股東股權質押后高管長期權益性薪酬的增加成為高管短期貨幣性薪酬下降的重要補充， 對高管起到了一定的激勵效應， 控股股東股權質押后這種長期權益性薪酬上升、短期貨幣性薪酬下降的現象可能是高管薪酬結構調整所導致的薪酬替代效應。 基于以上分析， 本文提出如下假設：

H4：控股股東股權質押后， 高管長期權益性薪酬與短期貨幣性薪酬之間薪酬結構的調整存在替代效應。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2014 ～ 2018年我國A股民營上市公司作為初始研究樣本， 在此基礎上按照以下順序對樣本進行篩選：①剔除數據缺失樣本; ②剔除金融行業樣本; ③剔除ST及?ST公司樣本; ④剔除資不抵債（即資產負債率超過100%）的樣本， 最終得到7398個有效觀測值。 為了消除異常值對回歸結果的影響， 本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。 本文的股權質押數據及其他數據主要來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義與說明

1. 被解釋變量。 本文參考已有文獻對于高管薪酬的研究方法， 將高管薪酬分為短期貨幣性薪酬和長期權益性薪酬兩部分。 其中， 高管短期貨幣性薪酬（Spay）為董事、監事及高管前三名薪酬薪酬總額取自然對數; 高管長期權益性薪酬（Lpay）為高管年末持股市值取自然對數; 高管總體薪酬水平（Tpay）為高管短期貨幣性薪酬和長期權益性薪酬之和取自然對數; 高管薪酬替代效應（LS）為高管長期權益性薪酬在高管總體薪酬水平中所占的比重。

2. 解釋變量。 本研究的控股股東股權質押選擇兩種方式進行度量：一是上市公司年末控股股東是否發生股權質押（Pledge）， 若當期控股股東發生了股權質押， 取值為1， 否則為0。 二是年末控股股東股權質押率， 分別用控股股東股權質押數量與其自身所持上市公司股數之比（PleRate1）以及控股股東股權質押數量與上市公司總股數之比（PleRate2）進行度量。

3. 控制變量。 參考已有關于高管薪酬影響因素的相關文獻， 本文從公司財務特征和公司治理結構兩個方面選取控制變量。 其中， 公司財務特征變量包括：公司規模（Size）、公司年限（Age）、資產負債率（Lev）、市凈率（PB）、現金流量（CF）、營業利潤率（Opr）、管理費用率（Amd）、成長能力（MB）; 公司治理結構變量包括：股權制衡度（Zindex）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Ind）、兩職合一（Dual）， 此外， 本文還控制了行業（Indus）和年度（Year）虛擬變量。 變量具體定義及度量見表1。

（三）實證模型

為了檢驗H1 ～ H4， 本文分別建立如下回歸模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2顯示， 2014 ～ 2018年我國A股民營上市公司高管短期貨幣性薪酬的平均值為14.460， 高管長期權益性薪酬的平均值為16.230， 可以看出， 我國民營上市公司的高管長期權益性薪酬水平高于短期貨幣性薪酬水平。 長期權益性薪酬在總體薪酬水平中占比較高， 為77.30%。 在樣本期間， 有49.10%的民營上市公司控股股東發生了股權質押行為。 從股權質押比率來看， 控股股東股權質押數量與其自身所持上市公司股數比例的平均值為28.90%， 最大值為100%; 控股股東股權質押數量與上市公司總股數比例的平均值為10.80%， 最大值為78.40%。 可以看出， 自2013年發布《股權質押式回購交易登記結算業務辦法（試行）》以來， 我國民營上市公司股權質押融資業務發展迅速。 其他控制變量的取值也在合理范圍之內， 其中企業規模的均值為21.870， 資產負債率的均值為37.20%， 第一大股東持股比例與第二大股東持股比例比值的均值為5.601， 表明我國A股公司股權集中度較高， “一股獨大”現象嚴重。

（二）實證結果分析

1. 控股股東股權質押對高管短期貨幣性薪酬的影響。 表3報告了控股股東股權質押對高管短期貨幣性薪酬影響的回歸結果。 表3中的被解釋變量為Spay， 列（1） ～ （3）的解釋變量分別為Pledge、PleRate1和PleRate2。 列（1） ～ （3）的解釋變量的估計系數均在1%的水平上顯著為負， 表明無論采取哪種方式衡量控股股東的股權質押行為， 控股股東股權質押后高管短期貨幣性薪酬均呈現下降趨勢， H1得到驗證。 即進行股權質押的控股股東為了規避控制權轉移風險， 其有動機持有更多的現金以應對股價下跌所帶來的股票被平倉等風險， 存在減少高管短期貨幣性薪酬以降低公司成本費用來補充公司自由現金流的行為。 因為盈余管理、市值管理等維持股價的手段在時間上存在一定的滯后性， 而現金作為企業流動性最強的資產， 控股股東通過所持有的現金進行股票回購可以及時有效地化解股價下跌所帶來的股價崩盤風險。

2. 控股股東股權質押對高管長期權益性薪酬的影響。 表4報告了控股股東股權質押對高管長期權益性薪酬影響的回歸結果。 表3中的被解釋變量為Lpay， 列（1） ～ （3）的解釋變量分別為Pledge、PleRate1和PleRate2。 列（1）（2）的解釋變量的估計系數在1%的水平上顯著為正， 列（3）的解釋變量的估計系數在5%的水平上顯著為正。 上述結果表明， 控股股東股權質押后高管長期權益性薪酬呈現上升趨勢， H2得到驗證。 即控股股東股權質押后高管的短期貨幣性薪酬顯著降低， 但隨著現代股份制企業所有權與經營權的分離， 如果一味地通過降低高管短期貨幣性薪酬的方式來使公司持有充足的可支配自由現金流， 將會使高管人員的核心利益遭受損失， 進而引發股東與高管間的委托代理沖突， 為了保護高管的利益， 必須對其實施股權激勵。 利益趨同假說認為， 高管持股有助于降低代理成本， 改善公司經營績效， 激發高管努力工作的積極性， 管理層擁有的剩余收益索取權使股東與管理者的目標趨于一致， 進而實現股東財富最大化。 控股股東股權質押后通過給予高管人員適當的股份， 是一種能夠緩解第一類委托代理問題的長期激勵機制， 高管長期權益性薪酬的增加成為短期貨幣性薪酬下降的一種重要替代形式， 對高管能夠起到長期激勵作用。

3. 控股股東股權質押對高管總體薪酬水平的影響。 表5報告了控股股東股權質押對高管總體薪酬水平影響的回歸結果。 表5中的被解釋變量為Tpay， 列（1） ～ （3）的解釋變量分別為Pledge、PleRate1和PleRate2。 列（1） ～ （3）的解釋變量的估計系數分別在1%、1%、5%的水平上顯著為正， 表明控股股東股權質押后高管總體薪酬水平呈現上升趨勢， H3得到驗證。 即民營上市公司控股股東的股權質押行為一般是其陷入財務困境、面臨融資約束的體現， 而且控股股東股權質押后加大了兩權分離度， 使其更容易對上市公司實施掏空行為， 但由于控股股東并不直接參與公司的日常經營活動， 因此其掏空行為的實施均需要高管的配合。 從合謀掏空角度來看， 控股股東股權質押后可能會收買高管進行合謀， 但是高管與控股股東的合謀行為需要承擔很大的風險， 根據風險與收益權衡原則， 控股股東也會給予高管相應的激勵作為其承擔風險的補償， 具體表現為提高高管總體薪酬水平， 因此控股股東股權質押后高管總體薪酬水平呈現上升趨勢。

4. 控股股東股權質押對高管薪酬的替代效應。 表6報告了控股股東股權質押對高管薪酬替代效應的回歸結果。 表6中的被解釋變量為LS， 列（1） ～ （3）的解釋變量分別為Pledge、PleRate1和PleRate2。 列（1） ～ （3）的解釋變量的估計系數均在1%的水平上顯著為正， 表明控股股東股權質押后高管薪酬薪酬契約組合中高管長期權益性薪酬的比重增加， 即控股股東股權質押后將其作為高管短期貨幣性薪酬下降的補充， 高管長期權益性薪酬在薪酬總額中所占比重增加， 即高管長期權益性薪酬對短期貨幣性薪酬起到了一定的替代作用， H4得到驗證。

（三）穩健性檢驗

為了保證研究結果的可靠性， 本文將通過以下兩種方法進行穩健性檢驗。

1. 更換被解釋變量。 在前文所述的對被解釋變量定義的基礎上， 將高管短期貨幣性薪酬的代理變量上市公司當年度董事、監事及高管前三名薪酬總額替換為高管前三名薪酬總額; 將高管長期權益性薪酬的代理變量高管年末持股市值替換為管理層年末持股市值。 基于以上變量， 重新計算高管總體薪酬水平和高管長期權益性薪酬對短期貨幣性薪酬的替代效應， 并以此為基礎對H1 ～ H4重新進行檢驗， 回歸分析得到的結論與原假設一致。

2. 減少研究樣本。 本文通過減少研究樣本， 將企業規模大于p66分位點的定義為大規模企業， 小于p33分位點的定義為小規模企業， 最終得到4951個樣本， 并基于此進行回歸分析。 以此為基礎對H1 ～ H4重新進行檢驗， 回歸分析得到的結論與原假設一致。

上述穩健性檢驗結果表明本文的研究結論是可靠的。 限于篇幅， 穩健性檢驗結果未予列示。

五、研究結論

本文以2014 ～ 2018年我國A股民營上市公司為樣本， 研究控股股東股權質押對高管薪酬的影響， 研究發現：

第一， 控股股東股權質押后高管短期貨幣性薪酬水平顯著降低， 表明控股股股東股權質押后為了規避股價下跌所導致的控制權轉移風險， 有動機通過降低高管貨幣性薪酬的方式來保持充足的現金流。 第二， 控股股東股權質押后高管長期權益性薪酬水平顯著提高。 即控股股東股權質押后降低了高管的短期貨幣性薪酬， 但為了緩解股東與高管間的委托代理沖突， 股權激勵的實施成為下降的高管短期薪酬的重要補充， 緩解了上市公司面臨的現金流約束問題。 第三， 控股股東股權質押后提高了高管總體薪酬水平。 即控股股東股權質押后由于面臨控制權轉移風險， 為了得到高管的配合， 控股股東會通過提高高管總體薪酬水平的方式對高管給予補償。 第四， 控股股東股權質押后高管的短期貨幣性薪酬和長期權益性薪酬之間存在替代效應。 即控股股東股權質押后降低了高管短期貨幣性薪酬， 同時提高了高管長期權益性薪酬， 使得長期權益性薪酬在總體薪酬水平中所占比重增加。 可見， 高管長期權益性薪酬作為高管短期貨幣性薪酬降低的補償， 對其起到了一定的替代效應。 本文不僅豐富了控股股東股權質押經濟后果的相關研究， 同時豐富了對高管薪酬影響因素的研究。

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