從三個(gè)表述看貨幣政策

郭磊

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在2020金融街論壇上發(fā)表講話。講話有三個(gè)關(guān)鍵表述值得關(guān)注，這一系列表述有助于我們理解貨幣政策的思路和取向。

第一，“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。

這個(gè)表述解釋了貨幣供給的基本原則，它進(jìn)一步包含四個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)：

（一）和誰(shuí)匹配？注意這里不是說(shuō)和名義GDP增速匹配，如果按照名義GDP增速，那么今年前三季度只有1.4%，其中一季度只有-5.3%，三季度也只有5.5%，都和13-14%的社融存量增速距離甚遠(yuǎn);而2021年GDP又因?yàn)榈突鶖?shù)偏高，同樣不具備可參照性;政策強(qiáng)調(diào)的是按照反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速。換句話說(shuō)，無(wú)論是偏寬、中性、偏緊，準(zhǔn)繩都是“反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速”。

（二）潛在產(chǎn)出是多少？2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告曾用一個(gè)專欄專門(mén)探討這個(gè)問(wèn)題，在專欄五“潛在增速分析”中，央行指出“初步估算，我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速近十年來(lái)有所下行，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定”。

簡(jiǎn)言之，央行理解的潛在增長(zhǎng)率附近的GDP增長(zhǎng)應(yīng)在6%以上，在疫情發(fā)生前，央行認(rèn)為GDP已經(jīng)到了“與潛在增長(zhǎng)率相近”的水平。

（三）怎么算基本匹配？2019年同樣可以當(dāng)作一個(gè)參考。2019年“社融存量增速-名義GDP增速”在3%左右，四個(gè)季度分別為3.2%、3.0%、2.7%、2.9%。換句話說(shuō)，“名義GDP加點(diǎn)”是一個(gè)匹配準(zhǔn)則。

（四）對(duì)未來(lái)的貨幣供給環(huán)境有何啟示？未來(lái)也會(huì)繼續(xù)是與潛在名義GDP增速基本匹配，即名義GDP加點(diǎn)這種方式。那么名義GDP會(huì)有多少？

從平減指數(shù)角度看，2021年CPI中樞可能大致相似于2020年（2020年CPI預(yù)計(jì)2.5-3%之間），但PPI將顯著高于2020年（2020年P(guān)PI預(yù)計(jì)-1.5%至-2%之間）。和2019年相比，CPI中樞預(yù)計(jì)將大致相似或者略低（2019年CPI全年2.9%），但PPI將顯著更高（2019年P(guān)PI全年-0.3%）。

所以2021年GDP平減指數(shù)應(yīng)高于2019、2020年，和2018年（2018年CPI全年2.1%，PPI全年3.5%）可能具有一定可對(duì)比性。當(dāng)然，2018年實(shí)際增長(zhǎng)率偏高，為6.8%左右。2018年名義增長(zhǎng)率為10.5%，2019年為7.8%。

綜合來(lái)說(shuō)，不考慮基數(shù)擾動(dòng)，2021年潛在增長(zhǎng)率對(duì)應(yīng)的名義增長(zhǎng)率在8.5-10%這個(gè)區(qū)間應(yīng)是合理推斷。

按照“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”這個(gè)原則，以2019年高于名義增長(zhǎng)3個(gè)點(diǎn)作為一個(gè)參照，社融存量增速在11.5-13.5%是合理情形，中性情形12.5%左右。

圖：金融市場(chǎng)貨幣條件（社融增速-GDP增速）都會(huì)隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨于收斂

來(lái)源：廣發(fā)證券研究中心

第二，“保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經(jīng)濟(jì)主體提供正向激勵(lì)”。

我們知道，向上傾斜的收益率曲線是指長(zhǎng)端利率和短端利率之間斜率合理。怎么理解這一點(diǎn)？

（一）收益率曲線向上傾斜是基準(zhǔn)情形，維持曲線斜率則意味著希望微觀主體維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)預(yù)期。正常的收益率曲線長(zhǎng)端較短端高，其背后反映的是增長(zhǎng)預(yù)期、時(shí)間成本、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。正向激勵(lì)是指只有斜率是向上的，才意味著目前的投入未來(lái)會(huì)獲得更高回報(bào)，市場(chǎng)主體會(huì)更愿意在現(xiàn)期儲(chǔ)蓄和正常投資。如曲線平坦化或倒掛，邏輯上對(duì)應(yīng)流動(dòng)性預(yù)期不確定性或衰退擔(dān)憂。那么，希望“保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”是希望微觀主體保持流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)預(yù)期。

（二）正常的收益率曲線的另一含義是對(duì)應(yīng)“正常的貨幣政策”。易綱在中國(guó)金融撰文時(shí)亦強(qiáng)調(diào)“相較而言，我國(guó)貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向，保持在正常貨幣政策區(qū)間，是全球主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策的國(guó)家”。此次講話亦指出“盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策”。

第三，“貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之在長(zhǎng)期維持在一個(gè)合理的軌道上”。

有關(guān)總閘門(mén)和宏觀杠桿率對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)注定是比較引發(fā)關(guān)注的，該如何理解？

（一）一般來(lái)說(shuō)，總閘門(mén)的提法調(diào)整確定對(duì)應(yīng)貨幣政策邊際變化。比較強(qiáng)的表述如“管住貨幣政策總閘門(mén)”（如2017年底），其次是近兩年的“把好”（如2019年）;邊際趨于寬松的時(shí)候，則一般會(huì)刪去“ 總閘門(mén)”的提法（2019年底）。

（二）此次講話提總閘門(mén)并非孤證，10月10日易綱行長(zhǎng)在中國(guó)金融撰文亦有此表達(dá)。在“把好貨幣總閘門(mén)，保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)”的部分，文章指出“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，貨幣是金融的根基，中央銀行負(fù)責(zé)調(diào)節(jié)貨幣“總閘門(mén)”，肩負(fù)著重要責(zé)任和歷史使命”。

（三）此次提總閘門(mén)，可能有一定預(yù)期管理的含義，類(lèi)似于6月18日陸家嘴論壇演講預(yù)計(jì)全年信貸20萬(wàn)億。這一階段為何提總閘門(mén)？我們理解其中可能有一定預(yù)期管理的含義，即提前引導(dǎo)2021年預(yù)期，以實(shí)現(xiàn)預(yù)期平滑。6月18日，易綱行長(zhǎng)在第十二屆陸家嘴論壇上曾表示預(yù)計(jì)全年人民幣貸款新增近20萬(wàn)億元，這一數(shù)據(jù)也有效形成了市場(chǎng)理解下半年貨幣環(huán)境的一個(gè)坐標(biāo)，幫助了流動(dòng)性預(yù)期平穩(wěn)過(guò)渡。

（四）關(guān)鍵是年底政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于貨幣政策基調(diào)的正式表述。屆時(shí)財(cái)政、貨幣政策提法如何，將有助于我們對(duì)2021年的宏觀政策和貨幣環(huán)境有一個(gè)更清晰的理解。

（五）重提宏觀杠桿率值得注意，但講話強(qiáng)調(diào)了明年GDP回升會(huì)帶來(lái)杠桿更穩(wěn)，同時(shí)“適當(dāng)平滑”和“合理的軌道”對(duì)應(yīng)的亦是穩(wěn)杠桿而非激烈去杠桿。在“今年抗疫的特殊時(shí)期，宏觀杠桿率有所上升，明年GDP增速回升后，宏觀杠桿率將會(huì)更穩(wěn)一些”這句中，強(qiáng)調(diào)的一是今年的特殊性;二是分母的動(dòng)態(tài)變化，盈利能力上升滯后于債務(wù)上升，明年名義GDP回升會(huì)帶來(lái)杠桿率自然下降。另一句是“適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之長(zhǎng)期維持在一個(gè)合理的軌道上”，適當(dāng)平滑，且鎖定的是“軌道”，我們理解對(duì)應(yīng)的是穩(wěn)杠桿而非激烈去杠桿。

總的來(lái)看，2021年貨幣政策的特征將是正常化。經(jīng)濟(jì)修復(fù)和貨幣正常化仍是我們理解后續(xù)宏觀面的兩個(gè)線索。但考慮到2020年也已形成上半年寬松、下半年中性的格局，貨幣環(huán)境環(huán)比落差應(yīng)不會(huì)太大。