A股市場IPO超額初始收益率影響因素研究

張 蒙 姚鳳閣 邢 策

(哈爾濱商業大學 金融學院，黑龍江 哈爾濱 150028；東北林業大學 經濟管理學院，黑龍江 哈爾濱 150040)

一、引言

IPO超額初始收益，即IPO抑價發行的問題在各國資本市場廣泛存在，但不同國家超額初始收益水平不一。一般來說，資本市場比較成熟的發達國家比新興市場國家的超額收益率更低。IPO超額初始收益率之謎，長久以來也是各國經濟學家研究的重點問題。建立在理性人假說、有效市場假說基礎上的傳統金融學理論，對這一問題也難以給出令人信服的解釋。行為金融學家則從投資者心理和行為角度進行探索，試圖針對IPO超額初始收益率之謎給出合理的解釋。其中，部分學者從信息不對稱的角度進行探索，提出贏者詛咒、主承銷商聲譽假說、投資銀行買方壟斷假說、內部人持股信號假說等觀點。另一部分學者則從市場氣氛、投機泡沫、投資者從眾行為等方面嘗試解釋IPO超額初始收益率之謎。

相較于發達國家成熟的資本市場，我國A股市場IPO超額初始收益現象尤為突出。長期以來，A股市場新股上市首日，市場投機氣氛濃厚，股價超額收益畸高。為完善新股發行制度，提高新股定價效率，證監會和滬深交易所多次改革IPO制度。按照時間線索，我國A股市場IPO發行制度經歷了由最初的行政審批制到核準制、再到注冊制的三大發展階段；IPO發行定價制度也經歷了市場建設初期的固定價格，到1999年的相對固定市盈率定價，再到2000年的累積投標定價和2001年控制市盈率定價，直至目前市場廣泛采用的詢價發行定價等五次轉變。與此同時，證監會和滬深交易所也不斷加強二級市場的制度建設，健全相關監管制度，對新股上市首日的收益率進行規范。為了遏制新股上市過度炒作現象，2013年11月30日中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》。按照這一新規，A股市場新股首日股價漲幅不得超過44%。然而，2014年新股交易新規正式實施后，新股IPO上市首日漲幅均達到44%的“頂棚”，并且之后持續“一字板”漲停。與2014年以前以新股上市首日的收益率作為IPO超額初始收益率不同，本文的IPO超額初始收益率專指2014年之后新股上市后打開一字漲停板時的收益率。

由于我國特殊的歷史背景和制度原因，我國資本市場散戶比例過大、市場投機盛行、監管制度不健全等問題，使得IPO超額初始收益現象更加突出。本文旨在探討我國IPO超額初始收益率的影響因素與傳導機制，并對提升IPO定價效率提出針對性的對策建議。

二、文獻綜述

國外學者很早就開始了對IPO超額收益率問題的研究。Logue(1973)從承銷商商譽的角度進行過實證研究，認為承銷商為了維護其商譽對新股的定價會更傾向于保守。(1)Logue D E. On the Pricing of Unseasoned Equity Issues: 1965-1969. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1973, 8(1):91-103.Rock(1986)提出贏者詛咒，認為成功申購到新股的投資者并非取得了“勝利”，而是知情投資者避開了此次發行，承銷商為了彌補非知情投資者會抑價發行新股從而得非知情投資者也可獲得收益。(2)Rock K . Why new issues are underpriced. Journal of Financial Economics, 1986, 15(1):187-212.Ritter(1991)從二級市場交易價格的角度出發，提出券商托市模型，而這一觀點也得到了行為金融學的解釋。(3)Ritter J R . The Long-Run Performance of Initial Public Offerings. The Journal of Finance, 1991, 46(1):3-27.Miller(1977)的研究認為，新股在市場屬于稀缺資源，一級市場上成功申購者的堅定持有和二級市場上投資者的追捧共同推高了新股IPO超額初始收益率。(4)Miller E M . RISK, UNCERTAINTY, AND DIVERGENCE OF OPINION. The Journal of Finance, 1977, 32(4):18.

國內學者對A股市場IPO超額初始收益率影響因素的研究也取得了豐碩的成果。首先，有研究發現投資者情緒和媒體報道對IPO定價會產生顯著影響。如，熊艷(2014)等人基于信息不對稱和行為金融學的視角發現，媒體報道增加了一級市場的定價效率和二級市場投資者的非理性程度，即媒體報道在主板市場的信息效應最為顯著，而在創業板市場情緒效應最為顯著。(5)熊艷、李常青、魏志華：《媒體報道與IPO定價效率：基于信息不對稱與行為金融視角》，《世界經濟》2014年第5期。權小鋒(2015)等的研究發現，正面和負面媒體報道對創業板上市公司IPO股價表現均存在顯著的非對稱影響，正面報道會煽動投資者的情緒，IPO首日會有更好的表現，但是在市場氛圍的渲染下，負面報道對投資者影響不足。(6)權小鋒、尹洪英、吳紅軍：《媒體報道對IPO股價表現的非對稱影響研究——來自創業板上市公司的經驗證據》，《會計研究》2015年第6期。其次，風險投資背景也是影響IPO超額初始收益率的重要原因。如，張學勇、廖理(2011)的研究發現，不同風險投資背景會導致公司IPO股票表現出顯著的抑價率和回報率差異，具有外資背景的公司溢價率低而回報率高。(7)張學勇、廖理：《風險投資背景與公司IPO:市場表現與內在機理》，《經濟研究》2011年第6期。張學勇、張葉青(2016)在進一步識別風險投資作用機理時發現，有風險投資支持的IPO公司想要獲得更好的IPO市場表現關鍵在于其創新能力。(8)張學勇、張葉青：《風險投資、創新能力與公司IPO的市場表現》，《經濟研究》2016年第10期。再次，我國市場IPO超額初始收益率的一個重要影響因素是政府定價管制。于富生(2012)等人從政府定價管制的視角分析發現，IPO抑價與國有股權比例正相關，政府定價管制程度的提高會降低IPO抑價與國有股權比例正相關關系的顯著程度。(9)于富生、王成方：《國有股權與IPO抑價——政府定價管制視角》，《金融研究》2012年第9期。

綜上所述，國外學者對IPO超額初始收益率影響因素的研究，關注的領域及運用的方法都更獨特更豐富，并基于本國資本市場實際情況提出相應的解釋。國內學者盡管針對我國資本市場實際展開IPO超額初始收益率影響因素的研究，但由于研究視角較為單一，從而難以較全面地剖析IPO超額初始收益率的影響因素。本文力求拋磚引玉，對我國A股市場IPO超額初始收益率的影響因素進行全面深入的探討。

三、研究假設

影響IPO超額初始收益率的因素，大致有以下四個方面：公司基本情況、市場氣氛、IPO特征、投資者關注度。

(一)公司基本情況

為避免信息不完全和信息不對稱導致的損失，投資者在作出投資決策時總是要盡可能的搜集可獲得的數據。發行人的基本資料和財務狀況公開易得且容易理解，投資者會據此對企業價值作出最基本的判斷，并作為投資的依據。企業的盈利能力直接決定企業對投資者的回報能力，企業的盈利能力越強，歸屬股東的凈利潤越多，每股凈收益越高，投資者會給予公司更高的估值，在企業上市之后，其股票就越容易受到投資者的追捧，IPO超額初始收益率就越高。同時，投資者在估計一家企業價值時，會橫向比較該企業所在行業的平均估值水平(通常以市盈率來衡量企業的估值)，并以此作為判斷公司價值的重要標準。所以，企業所在行業平均市盈率越高，投資者給予的估值也越高，企業IPO超額初始收益率也就越高。據此，本文提出研究假設1、假設2：

假設1：在其他條件不變的情況下，企業的盈利能力與IPO超額初始收益率呈正相關關系。

假設2：在其他條件不變的情況下，企業所在行業平均估值水平與IPO超額初始收益率呈正相關關系。

(二)市場氣氛

市場氣氛高漲時，由于投資者普遍看好后市行情，因而投資者投資意愿更強，愿意為股票支付更高的價格，IPO超額初始收益率更高。特別是市場處于牛市時，投資者普遍預期未來股市向好，風險偏好增加，市場長時期處于積極的投資氛圍中。在牛市行情中，由于上漲預期和非理性因素，投資者投資意愿強烈，企業IPO超額初始收益率會更高。而在熊市行情中，企業IPO初始收益率則較低。據此，本文提出研究假設3：

假設3：在其他條件不變的情況下，市場氛圍和投機心理與IPO超額初始收益率呈正相關。

(三)IPO特征

IPO特征主要表現在四個方面：主承銷商聲譽；IPO定價方式；中簽率；IPO籌資規模。

其一，主承銷商聲譽對IPO超額初始收益率的影響主要有兩個方面：一是主承銷商掌握的資源和信息與其聲譽正相關，掌握大量信息的主承銷商能給予新股更加準確的定價，抑價程度低，IPO超額初始收益率低；二是主承銷商出于維護聲譽的考慮，更加傾向于承銷價值確定性更高的新股，同時主承銷商能夠給予該類新股隱性的認證作用，非知情投資者對這類新股要求的補償較小，抑價程度低，IPO超額初始收益率低。據此，本文提出研究假設4：

假設4：在其他條件不變的情況下，企業主承銷商聲譽與IPO超額初始收益率呈負相關關系。

其二，2015年后，IPO新股發行定價辦法主要采用固定價格方式和累積投標詢價方式。相比于固定價格方式，基金等機構參與者可以通過詢價、報價參與新股發行的定價。一方面詢價制使得市場供求雙方可以直接協商，充分挖掘市場的真實需求，并通過股票配售等方式促使參與詢價的機構理性報價。另一方面，新股發行定價過程中，機構投資者的參與改善了投資者的信息不對稱地位，對新股投資的決策將更加慎重理性。因此，采用詢價制的定價方式，將降低新股定價的抑價水平，從而降低IPO超額初始收益率。據此，本文提出研究假設5：

假設5：在其他條件不變的情況下，新股定價采用詢價制會降低IPO初始收益率。

其三，中簽率反映了投資者對新股的需求度，中簽率越低表示投資者的需求越旺盛。但由于市場上存在信息不對稱，抑價發行與投資者需求相互影響，抑價程度高的股票更容易受到非知情投資者的追捧。同時，抑價程度也反映了企業質量，承銷商為了彌補非知情投資者的“贏者詛咒”而抑價發行，使得投資者也可以獲得收益，從而吸引更多的投資者。據此，本文提出研究假設6：

假設6：在其他條件不變的情況下，中簽率與IPO超額初始收益率負相關。

其四，籌資規模反映了企業規模，籌資規模小，更容易吸引投機資本。因為企業規模較小，投機者可以利用較少的資金對股價產生較大的影響。股價持續上漲會吸引更多投資者的關注與投資，使得投機者容易獲利離場。因此，籌資規模小的股票投機性越高，股價越容易受到操縱，IPO會得到更高的超額收益。據此，本文提出研究假設7：

假設7：在其他條件不變的情況下，籌資規模與IPO初始收益率呈負相關。

(四)投資者關注度

投資者對擬上市公司的討論數(Emtion)可以反映其對該公司的關注度。對IPO新股而言，投資者對其關注度高意味著該公司更具備投資價值，可以為投資者帶來更高的回報率。據此，本文提出研究假設8：

假設8：在其他條件不變的情況下，投資者關注度與IPO超額初始收益率呈正相關。

四、研究設計

(一)樣本選擇

本文選取的樣本區間為2014年9月1日至2018年10月31日，研究樣本為這一時間區間內在滬市主板、深市中小企業板和創業板上市的新股。樣本企業的IPO超額初始收益率數據來自Wind數據庫，其他數據均來自CSMAR數據庫。剔除EPS數據缺失企業和EPS小于零的企業，得到961個觀測值。在探究投資者關注度的影響時，剔除利用數據不可得的樣本進行回歸分析，最終共利用543個樣本進行分析。

(二)變量定義

1.IPO超額初始收益率(IPOreturn)的定義。過去對IPO超額初始收益率或IPO抑價的研究問題均以IPO股票上市首日收益作為衡量指標。但自2014年后，為遏制新股上市首日的投機炒作，滬深交易所對新股上市交易首日的規則進行了調整，規定全天連續競價的最高價不得超過發行價的44%。由于IPO市場廣受投資者追捧，絕大部分股票的上市首日都可以實現44%的收益，并在此后數日會出現連續的“一字板”漲停。因此，IPO首日的收益率難以衡量IPO超額初始收益率。但是，當IPO新股打破“一字板”漲停之后，投資者會逐漸回歸理性，不再盲目跟風打板，市場供求開始轉向均衡。同時，打破“一字板”也反映出投資者對企業價值的認識開始出現較大的分歧，對后續股價變動的方向產生不同的見解，此時股價更加接近合理的均衡價格。對此，本文以新股從上市直到打破“一字板”漲停當日的總收益率衡量IPO超額初始收益率，即：

IPOreturn =(破板收盤價/發行價)-1

2.公司基本情況。由于投資者會更加重視企業帶給自身的利益，所以本文選用每股收益EPS來衡量企業的盈利能力。同時選取行業平均市盈率(industryPE)來檢驗企業所在行業的平均估值水平對企業IPO超額初始收益率的影響。

3.市場氣氛。由于絕大部分個股隨大盤波動，市場當天的表現可以影響整個市場氣氛，所以本文選取開板當天市場收益率(marketreturn)來衡量IPO打開“一字板”當時的市場氣氛。同時，新股上市首日交易規則調整之后，A股市場經歷了2015年的牛市和之后的漫漫熊市。在牛市中，投資者建立股市后期繼續上漲的預期，并且市場中充斥大量非理性因素，因此新股容易取得更高的IPO超額初始收益率。設置dumbull代表企業上市時市場是否處于牛市階段，定義2014年9月至2015年6月，dumbull=1。

本文綜合IPO年度承銷數和費用收入對承銷商進行排名，并以此衡量主承銷商商譽(broker)，當企業主承銷商位于當年承銷商排名前十位時，則定義broker=1，未進入前十位時則定義為0。設置dumpricing來衡量新股發行定價方式，dumpricing=1代表采用詢價制作為定價方式。同時，選取中簽率(win rate)、發行規模(amount)取對數來探究中簽率和發行規模對企業IPO初始收益率的影響。最后，本文利用雪球軟件上針對即將發行的新股一周新增的討論數(Emtion)來衡量投資者的關注度。

表1 變量定義表

(三)模型設定

模型1：

IPOreturn=β0+β1*EPS+β2*IndustryPE+ε

模型2：

IPOreturn=β0+β1*Amount+β2*Broker+β3*Winrate+β4*Dumpricing+ε

模型3：

IPOreturn=β0+β1*Marketreturn+β2*Dumbull+ε

模型4：

IPOreturn=β0+β1*EPS+β2*IndustryPE+β3*Amount+β4*Broker+β5*Winrate

+β6*Dumpricing+β7*Marketreturn+β8*Dumbull+ε

模型5：

IPOreturn=β0+β1*EPS+β2*IndustryPE+β3*Amount+β4*Broker+β5*Winrate

+β6*Dumpricing+β7*Marketreturn+β8*Dumbull+β9*Emtion+ε

(四)變量的描述性統計

表2顯示，新股上市普遍存在IPO超額初始收益率。從2014年9月至今，900余家企業IPO初始收益率最低的收益率為29.6%，最高的則多達2000%多，平均超額初始收益率達到320%左右。雖然平均的IPO超額初始收益率會受到某些極端妖股的影響，但是，通過觀察數據可知，絕大多數個股都可以實現2-4倍的收益。從統計數據可以直觀地感受到我國IPO市場初始收益率的超額水平。

表2 各變量描述性統計分析

其他統計數據表明，新股上市時，其所在行業的平均市盈率差異巨大。一方面受到行業自身特性的影響，例如投資者傾向于給科技股以更高的估值；另一方面，行業的平均市盈率與市場有關，例如2015年牛市中，各行業估值隨市場平均估值水平的提升而提升。同時，我國A股市場新股中簽率極低，中簽率最高的新股也只有1.80%，平均中簽率不足0.16%，這充分反映了我國投資者申購新股的熱情。但是，企業的每股凈收益跨度極大，反映出上市公司實力參差不一。

五、實證結果與分析

模型回歸分析結果如表3所示。

表3 模型回歸結果

表3中，模型1、模型2、模型3分別為只考慮公司基本情況、IPO特征和市場氣氛的回歸結果，模型4綜合考慮了以上三個方面的因素，模型5則加入了投資者關注度的指標。

模型1結果顯示，在不考慮其他影響因素的情況下，公司的每股凈收益與IPO回報率存在顯著的負相關，這與本文的研究假設大相徑庭；而企業上市時，其所在行業的平均市盈率則與IPO超額初始收益率表現出高度的正相關。模型2表明IPO超額初始收益率會隨著企業實際融資規模的增大而減小，但與承銷商、中簽率以及是否采用詢價制關系不顯著。通過模型3可以發現，以市場日收益率衡量市場短期氣氛對IPO超額初始收益率影響不顯著，但是當市場處于牛市階段，長期預測市場將延續上升趨勢時，IPO超額初始收益率顯著增加。

雖然模型1至模型3分別從三個方面分別進行了梳理分析，但是由于市場中各種因素的相互影響，對IPO超額初始收益率的相關影響因素還需要予以綜合考慮。模型4在將各種影響因素綜合考慮后發現，IPO超額初始收益率與每股凈收益、行業平均市盈率、中簽率、實際融資規模、市場處于牛市階段等顯著相關。承銷商、詢價制、每日市場氣氛則對IPO超額初始收益率不存在顯著影響。模型5考慮到投資者關注度可能對IPO超額初始收益率產生影響，結果顯示投資者關注度對IPO超額初始收益率有顯著正向影響。

從回歸結果看，IPO超額初始收益率與每股凈收益呈負相關，這與最初的研究假設并不相符。針對該問題，進一步的研究發現，每股凈收益與實際融資規模表現出正相關，優質的公司通常可以從市場上融入更多的資金。我國A股市場極高的IPO超額初始收益率，帶來了大量的投資機會，再加上市場上散戶投資者占比高，投機炒作的游資更容易通過對小盤股的炒作吸引投資者的注意力，進而獲得更高的回報率。投機炒作對投資者情緒煽動的影響高于投資者自身研究判斷，使得每股收益與IPO超額初始收益率呈正相關。

六、研究結論與政策建議

我國A股市場IPO超額初始收益現象由來已久，新股上市即實現超額收益的神話從未被打破。申購到新股即可獲得超額收益的“神話”深深吸引著投資者。但是，非理性投資帶來的新股上市超額初始收益終究不是我國資本市場健康發展的初衷。深入探究IPO超額初始收益率的影響因素，對于處于金融去杠桿出清階段的我國資本市場而言，其意義在于重塑資本市場的價值投資。

本研究表明，我國A股市場IPO超額初始收益率與每股凈收益、行業平均市盈率、中簽率、實際融資規模、市場處于牛市階段以及投資者關注度正相關。其中，實際融資規模越小，越有利于投機炒作，新股越具有更高的IPO初始收益率。行業平均市盈率會影響IPO超額初始收益率，所在行業平均市盈率高的公司其IPO超額初始收益率也更高。“贏者詛咒”假設在A 股市場并不完全成立，中簽率背后所反映的投資者對新股的盲目追逐更能解釋IPO超額初始收益率與中簽率之間的正相關關系。當市場處于牛市階段，投資者普遍看好后市發展時，IPO更容易獲得高超額收益。每股凈收益也與IPO超額初始收益率有著顯著的相關關系。但詢價制、承銷商對IPO超額初始收益率的影響并不顯著，表明西方經典理論在A 股市場上并不完全適用，未來還需要根據我國資本市場的實際情況對IPO超額初始收益影響因素進行更深入的研究。

為降低IPO 超額初始收益率，提高IPO定價效率，本文提出如下政策建議：

一是要大力推進證券發行注冊制改革，推進證券發行由行政化向市場化轉變。證監會要將企業上市定價權完全放給市場，通過市場化消除一二級市場之間的價差套利空間，消滅垃圾股、殼資源的炒作價值，促使資本市場回歸本源。同時，要建立配套的信息披露制度和退市制度來協同保障市場合理運行。首先，要研究出臺完備的法律制度，從制度上提高上市公司披露信息違規的成本。一旦上市公司披露虛假信息誤導投資者預期，監管部門要嚴格執法予以懲處。其次，要建立健全退市制度，實現企業上市與退市的動態平衡，保障市場平穩運行。只有及時清退垃圾股，才能保證注冊制下優秀企業的上市機會，才能實現IPO合理定價。

二是針對市場中散戶眾多，專業知識缺乏，投機心態嚴重的具體國情，應該雙管齊下加以引導和治理。一方面交易所、券商等要引導投資者樹立風險防范意識，充分認清新股發行中可能存在的風險，避免盲目打新。另一方面，要積極鼓勵養老保險、外資、銀行等資金入場，實現市場投資風格的轉變，遏制投機風氣，推動股市步入慢牛狀態，進而避免投資者過度投機熱衷于打新股，以及非理性推高IPO超額初始收益率。