內部人交易對資本市場效率影響的研究

摘 要：文章梳理了內部人交易對證券市場的影響，并提出相關研究的不足，以期為后續的研究提供幫助。

關鍵詞：內部人交易;證券市場;信息效率

一、 引言

隨著我國“大非小非”的解禁，分置改革的完成，證券市場日益規范，信息披露趨于完善，股票市場進入全流通的嶄新時代。允許內部人交易本公司股票能有效降低內部人的持股風險，但也可能誘發內部人的機會主義行為。文章系統的回顧了國內外關于內部人交易對證券市場影響的相關文獻，分析這一研究尚存在的問題，并對其當前影響與發展趨勢進行了展望。

二、 內部人交易對證券市場的影響

（一）內部人交易對證券市場信息效率的影響

內部人交易對證券市場信息效率的影響這方面的文獻一直存在爭議與分歧。部分學者認為內部人交易有利于證券市場信息效率的提高，例如，（Hyun Song Shin，1996）指出在分散化市場中專業投資機構也會擁有企業內部信息，這樣與內部人的相互作用會產生加劇競爭的作用，提高信息披露率。（洪登永，俞紅海，2009）經過事件研究法得出允許內部人交易有利于提高信息傳導速度，使證券價格更符合實際情況的結論。同時，也有部分學者持反對意見，認為內部人交易為了獲取超額利益存在著嚴重的延遲披露問題（Betzer，Theissen，2010），這樣的延遲披露會降低股票價格定價效率（Betzer，Theissen，2010;曾慶生2011）。（Fishman，Hagerty，1992）通過分析內部交易法規中有爭論的幾個方面，駁斥了內部人交易能夠提高股票價格信息有效性的看法，指出內部人交易對市場競爭有兩種不良的影響：它阻礙了其他交易者獲取信息與交易;使信息在交易者中不均衡分布。這些致使投資者在獲取企業信息時處于劣勢地位，這樣有可能將他們排除在內部人交易活躍的領域之外。

（二）內部人交易對證券市場股票的影響

1. 在股價的變動方面產生的影響

Bhattacharya和Dauok從股權成本的角度發現合法的內部人交易會造成股票價格的異常波動。羅巧通過分析2007年12月1日至2008年2月1日期間的245個樣本公司，用內部人交易信息披露前后的平均異常報酬率（AAR）和平均累計異常報酬率（ACAR）的變動情況，得出內部交易信息的披露對短期股價的影響不明顯，但對中期來說，內部人的買入信息能在一定程度上反映出未來股價的變動趨勢，而賣出信息卻不能給外部投資因賣出股票獲得額外收益。（Rozeff，Zaman，1998）研究發現，公司股票在成長型轉向價值型的過程中，內部人會增持公司股份，這種過度投資行為通常導致成長型公司的股價高于基本價值，而價值型公司的股價低于其基本價值。

2. 在股票成交量方面的影響

內部人交易的信息公布當天以及公布后期，市場上的交易數量不會出現顯著的增減變動（羅巧，2009）。內部人為了保證其額外收益，對盈余預測信息的運用和控制，會影響持股比例。Noe以1979～1987年給內部人披露盈余預測的公司作為為研究樣本的調查結果顯示，盈余預測后的內部人買賣交易更為頻繁，即在盈余預測公告好消息后，內部人大量賣出本公司股票，在盈余預測公告壞消息后，內部人買入本公司股票。另一方面，Rogers研究發現，內部人為了獲得超額收益，會在想要增持公司股份的時候披露低質量的盈余信息，在想要減持公司股份的時候披露好的預測信息。內部人持股數量的大幅變動，且內部人賣出（買入）股票的流動性與外部投資者買入（賣出）的流動性不同時，也會導致公司的股票價格的波動。

3. 在股票流動性方面的影響

內部人交易對證券市場流動性影響這方面的文獻也存在兩種不同的看法。大部分學者認為內部人交易會降低股票的流動性，這方面研究主要基于喬治·阿克勞夫（George A. Akerlof）提出的逆向選擇模型，即不知情投資者在與內部人進行交易時，為了保護自己的利益，投資者會要求更大的買賣價差，這會帶來證券交易成本的提高，進一步導致股票流動性變差（Copeland和Galai，1983;Glosten和Milgrom，1985）。還有一部分學者堅持內部人的交易不會降低股票流動性，他們認為內部人交易會產生信息傳遞，即暗含對公司未來經營情況與發展的看法。當外部投資者認為股價中包含這方面信息時會追加投資，引起股票流動性上升。同時研究者在控制了對股票流動性有影響的其他因素后，得出內部人交易對股票流動性有積極影響的結論。研究認為，流動性的增加主要是由于外部投資者跟風式、博傻式的操作以及一些故意散布出的虛假信息，使得投資者追隨內部人交易多的公司（祝運海，2011）。

（三）內部人交易對上市公司的影響

內部人交易對上市公司的影響研究起步較晚，近年來也取得了一定成果，在此筆者按對上市公司融資與投資兩部分進行文獻梳理。

1. 對上市公司融資方面的影響

（Bhattacharya，2002）用四種方法進行了相關的實證分析，在對多個國家實行內幕交易法后權益成本變動數據進行相關分析后，得出了內部人交易使上市公司權益成本上升的結論。（王偉，2012）在對時間跨度為1996～2011年內51家上市公司進行實證分析后得出內部人交易會引起上市公司權益成本與債務成本的上升。另外，相比較于非核心的內部人，核心內部人掌握的企業信息更全備，其交易所帶來的融資約束程度增長更明顯。

2. 對上市公司投資方面的影響

（Michael Manove，1989）認為內部人交易使上市公司實際投資水平低于公司最優水平。他通過假設一個企業面臨投資多少資金的投資決策，認為高額資金的投資會增加股東風險，因此股東會減少企業較高的投資計劃，降低不確定性和自身風險。（王偉，2012）通過構建模型并進行實證分析證實了上述結論，并且提出和未進行內部人交易的上市公司相比較，存在內部人交易的公司未來新增投資將下降。

三、 結語與研究展望

通過研讀了大量國內外關于內部人交易的文獻，無論從縱向還是橫向的角度進行分析，我們可以從中發現以下幾個問題。

第一，基于國家一些重大政策的因素，國內的研究主要是圍繞國外的研究進行展開，盡管新的研究成果不斷涌現，但關于內部人交易的實證研究還有待加強，研究范圍有待進一步擴充。

第二，已有文獻研究比較多的是內部人自身的交易，而忽視了內部人親屬的交易行為。內部人親屬交易加劇了信息不對稱的現象，內部人信息優勢更加突顯，如何管制內部人親屬交易值得監管機構和學術專家進行深入探討。

第三，現有文獻對內部人交易的利弊之爭一直沒有定論，學者關于內部人交易與證券市場關系的研究反映了兩種截然相反的結果。多數學者研究了內部人交易對證券市場中二級市場的影響，但在實體經濟中，我們也不能忽略內部人交易對一級市場的影響，這可以作為未來學術研究的一個方向。

第四，內部人交易的研究視角要擴大，要重視從多角度分析它會給公司帶來什么影響。特別對于監管機構來說，由于內部人交易獲取超額收益的空間還很大，所以必須要加強監管，規范管理措施。因此，不僅要在完善法律法規層面的規范管理方面下功夫，還要對公司本身以及進行內部人交易的二級市場的有關管理措施進行研究。

參考文獻：

[1]Jategaonkar， Shrikant. If its good for firm， its good for me： insider trading and repurchase motivated by undervaluation[P]. SSRN，2011.

[2]方曉雄.跟隨內部人交易能否帶來超額收益——基于我國上市公司的實證分析[N].西南農業大學學報（社會科學版），2010（3）.

[3]曾慶生.上市公司內部人交易披露延遲及其經濟后果研究：來自上海股票市場的經驗證據[J].財經研究，2011（2）.

作者簡介：

張曉銳，中山大學南方學院。