中國風險投資退出機制研究

摘 要：風險投資在推動創新創業過程中發揮了巨大作用，我國風險投資起步較晚，在退出環節存在上市門檻高、中介機構作用不明顯、產權轉讓制度不完善等問題，應認真借鑒美國經驗，不斷完善風險投資退出基礎，推動我國風險投資市場健康發展。

關鍵詞：風險投資;退出機制;國際經驗;措施建議

一、 引言

風險投資在我國起步較晚，但近十年來卻獲得了快速發展，資產規模已超過一萬億元，培育了大批高科技企業，在我國創新創業領域發揮了巨大作用。從數據來看，我國有一半的風險投資選擇上市的方式退出，其次是收購和回購，只有極少企業選擇清算的方式退出。但是，從效果看，我國風險投資的退出并不理想，真正實現盈利的投資項目并不多，這一現象值得我們認真研究。

二、 國際經驗

從全球范圍看，美國私募股權基金的比例高達40%以上，知名公司包括新橋資本、黑石、摩根史丹利、高盛、美林等數十家。目前，美國本土的私募股權公司超過五百家，運作的基金規模更是接近五千億美元。發達國家私募股權基金不僅規模大，而且已經形成了較為完整規范的運行機制和運行規則。發達國家金融市場十分發達，健全的資本市場為風險投資退出提供了有利條件。

在美國，風險投資的主要退出方式包括：（1）公開發行股票。美國三成以上的風險投資都是通過公開發行股票的方式退出的，而且美國最為著名的納斯達克股票交易市場也是科技企業上市的首選。（2）收購。也就是風險投資將所持企業股權溢價賣給某個實力雄厚的企業集團或者其他風險投資機構，從而退出企業管理運營。（3）回購。企業高管自己出資購買股份，從而獲得企業控制權。（4）清算。一般當目標企業的運行出現問題，或者已經不具備投資前景時，風險投資就會選擇清算的方式退出，以減少損失。

三、 存在問題

與發達國家相比，我國風險投資起步較晚，因此在退出機制設計上還存在很多缺陷。

（一）公開上市門檻較高

對于風險投資而言，最理想的退出方式就是通過資本市場公開發行股票實現股權轉讓。由于公開發行股票會涉及公眾投資者的利益，因此各國證券市場都會對準備上市的公司設定一定門口，因此，全球范圍看，能夠通過這種方式退出的企業非常少。但是，由于我國證券市場起步較晚，很多機制還不健全，因此，相比于發達國家，我國資本市場對于準備上市的公司設定了更嚴格的條件。而且我國主板市場目前仍然采取審批制而非注冊制，這對于風險投資而言，更增加了其退出的成本。因此，從數據看，我國很多具有風投背景的優質科技公司都選擇了海外上市，實際上是一種資源的流失。

（二）產權轉讓尚不完善

除了公開發行股票，產權的轉讓也是風險投資退出的重要方式之一。但是，由于我國產權制度仍在建立和完善的過程中，因此對于產權轉讓制度而言，仍有很多不完備的地方。一方面，我國產權交易市場都是地方政府設立并運行的，因此在交易過程中難免會受到行政干預，這種干預和影響對風投的退出是極為不利的。另一方面，我國目前雖然產權交易所數量眾多，但各交易所之間很難實現信息共享，因此，交易過程中總是存在較大的交易成本。這些因素都嚴重影響了風險投資通過產權交易所退出的效率。

（三）中介機構作用不明顯

在風險投資項目中，除了投資人，還需要大量中介機構的參與，例如，金融機構提供資金、法律服務機構提供法律服務等等，特別是在風險投資退出的過程中，需要大量會計、審計機構提供評估意見，以便社會對標的公司價值有一個充分的了解。但是，由于我國市場經濟體系仍在完善中，很多中介機構并沒有發揮應有的作用，有的會計師事務所為了獲取利益，夸大目標公司的實際價值，或者在出具審計意見中弄虛作假。這些短視行為雖然可以在一時幫助風險投資迅速退出，但長期看，干擾了市場的正常運行，對于風險投資活動也產生了不利影響。

（四）存在一定的法律風險

由于起步較晚，我國在風險投資領域的立法活動還較為滯后，同國際先進水平相比有不小的差距。例如，對于投資項目而言，有限合伙制容易形成較為合理的資金組織形式。因此，在歐美等發達國家已經成為一種成熟的合作形式，但是，由于我國法律法規的滯后，有限合伙制在風投項目中的應用并不理想。除此之外，我國在知識產權立法領域的滯后，限制了技術資產在風險投資項目中的作用。

四、 措施建議

針對我國風險投資退出中存在的問題，借鑒國外先進經驗，可以從以下幾個方面加以改進。

（一）加快證券發行制度改革，構建多層次資本市場

從國際經驗看，目標企業通過IPO公開上市發現股票是風險投資最佳的退出方式，針對我國主板市場上市門檻高的現狀，應從制度設計層面入手，多方拓寬渠道，加快構建多層次資本市場。第一，加快發行注冊制改革。注冊制改革是一項涉及證券市場健康發展的基礎制度，我國已經醞釀了很多年，近年來，隨著科創板的推出，注冊制改革的時機和條件都已經具備，應加快發行注冊制改革的力度和步伐，使更多優質公司能夠通過公開發行股票獲得融資機會，而這對于風險投資基金的退出也是非常重要的制度設計。第二，進一步規范區域性產權交易所建設。產權交易所是我國資本市場的重要組成部分，經過多年建設，目前已形成了省市縣三級交易體系，共有交易所超過三百家。要進一步規范產權交易所運行，吸引更多優質公司進場交易，同時加強合作，實現產權交易跨區域信息共享，為風險投資的退出擴寬渠道。

（二）完善市場體系建設，充分發揮中介組織職能作用

中介機構和中介組織是市場經濟的潤滑劑，可以有效緩解市場經濟中信息不對稱的弊端，從而大幅降低交易成本，提高市場運行效率。對于風險投資而言，中介機構的作用更是至關重要，我國應借鑒發達國家的成功經驗，不斷完善市場經濟體系，培育發展中介組織，使其發揮更大的作用。第一，建立在全國范圍內建立風險投資協會，規范風投機構合規操作，有利于整個行業的健康發展。第二，規范會計師事務所、律師事務所等中介機構業務活動，為風投機構和目標企業提供更多優質服務，幫助風投機構做好投資決策和項目退出機制設計。

（三）營造有利于風險投資退出的制度環境

第一，要不斷完善與風險投資退出機制相關的各項法律法規建設。在訂立基礎法律時要具有前瞻性和先進性，重點體現專業性和客觀性，同時兼顧綜合性。通過修改完善現行法律，逐步放寬對企業上市發行、股權轉讓以及資本回購等活動的限制。對《公司法》《破產法》中不利于企業發展的條款進行修改，確認知識產權投資價值，保障風險投資機構權益。

第二，要創新政策扶持方式，提高風險投資機構積極性。為了推動科技企業發展，各地政府近年來都陸續推出了一系列政策措施吸引風險投資機構。但是，由于風險投資具有的高風險、高收益特性，這就使政府很多政策并不能很好地發揮作用。因此，應該不斷創新政策扶持方式，找到風險投資機構的痛點，使其有更大的積極性參與項目投資。可以建立由風投機構、政府資金、國有資本共同組成的風險投資基金，由有經驗的風投機構負責運作，成熟后國有資本逐步介入，從而有效分散風投機構所承擔的風險。

五、 結語

隨著我國進入高質量發展階段，創新在國家經濟和社會發展中的作用進一步提升。風險投資對創新創業具有明顯的推動作用，為此，我們更應認真研究風險投資的退出機制，不斷完善制度設計，以此保證風險投資的健康運行。

參考文獻：

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作者簡介：

李心毅，熊貓資本。