中國國債期貨市場與現貨市場的風險溢出效應研究

摘 要：國債作為金融市場的重要構成部分，為中國的經濟發展提供了重要的融資功能。同時，國債期貨與現貨之間相互影響，當一個市場出現風險時，可能會影響到另一個市場。鑒于此，文章利用GARCH-CoVaR模型計算出國內國債期貨與現貨市場之間的風險傳遞值%ΔCoVaR，并進一步說明能否運用利用該關系降低投資風險，從而為投資者提供投資建議。

關鍵詞：風險溢出效應;%ΔCoVaR;國債期貨與現貨

一、 引言

國債市場是我國金融市場的重要組成部分，對中國的經濟發展提供了重要的融資功能。截至2017年，國債總額達47萬億，占中國債券市場23%左右，是我國債券市場極其重要的部分，它的融資與定價的功能對證券市場的發展起了極大的作用。同時，在2013年和2015年我國分別發行了5年期國債期貨與10年期國債期貨。國債作為金融市場的重要構成部分，為中國的經濟發展提供了重要的融資功能。國債現貨與期貨相互依存，探究出他們之間的風險溢出關系對我們投資非常重要。

二、 實證研究

（一）數據選取

文章數據以2015年到2019年的十年期與五年期國債期貨為選取對象，形式為日度數據，同時，選取上證國債指數、上證指數作為論文分析的有關變量。

（二）ARCH檢驗

為檢驗10年期國債期貨日收益率以及上證國債指數日收益率是否適用于GARCH模型，需先進行ARCH檢驗。通過EVIEWS軟件，得出兩者ARCH檢驗的p值均為0.0000，遠遠小于顯著性水平5%，可見序列存在ARCH效應，應選用GARCH模型機型估計。

（三）10年期國債期貨與上證國債指數的VaR計算

本節利用VaR計算公式計算二者VaR值，公式如下。

VaRit=R∧it-Q（q）σ∧it

其中，R∧it為所選GARCH類模型的一步向前預測的均值，σ∧it為一步向前預測的條件方差的平方根（標準差）。Q（q）為q顯著性水平下的分位數。

VaR值是對10年期國債期貨以及上證國債指數各自的風險度量，計算得出10年期國債期貨與上證國債指數的風險均比較低，分別為-0.010829和-0.000764，用相同方法計算，得到五年期國債期貨的VaR值為-0.014159。

（四）10年期國債期貨與上證國債指數的CoVaR計算

本節進行CoVaR的計算，在計算CoVaR之前的操作與計算VaR值相同。通過計算選定10年期國債期貨VaR值的CoVaR的模型為AR（2）-GARCH（1，1）模型。

在上述估計模型中得到自由度2.919320，由此計算出t分位數為2.380017。最后得到了國債現貨市場對10年期國債期貨的CoVaR值（為減少極端值對結果的影響，此值為中位數）為-0.000751。通過國債現貨市場對10年期國債期貨的CoVaR值，我們可以計算出國債現貨市場對十年期國債期貨的風險溢出值%ΔCoVaR，即-0.018425。根據同樣的方法得出十年期國債期貨對國債現貨市場的風險溢出值%ΔCoVaR為22.73541。同理，用相同方法對五年期國債期貨與國債現貨互相的風險溢出值進行計算，得到五年期國債期貨對國債現貨市場的風險溢出值%ΔCoVaR為21.46307。國債現貨市場對五年期國債期貨的風險溢出值%ΔCoVaR為-0.045471。

三、 實證結果分析

從上述研究中發現，五年期國債期貨與十年期國債期貨的VaR分別為分別為-0.014159和-0.010829;而國債現貨市場的VaR值則為-0.000764。這與實踐認知也是相吻合的，由于國債違約的可能非常低，同時存在國債市場，因此國債的風險是比較低，通過文章研究發現，國債現貨市場的VaR值確實比較低;同時，由于國債期貨的價值是依存于國債現貨的，所以在沒有突發情況時，國債期貨的風險也是偏低的，文章計算出的五年期國債期貨與十年期國債期貨的VaR相對來說也確實不高，但國債期貨由于其屬于衍生工具，風險肯定是高于現貨市場的，文章得到的數據進一步支持了這一觀點。雖然，國債期貨市場的VaR值在沒有突發情況時可能相對來說不大，但當出現突發情況時，譬如出現金融危機，債務危機等等，國債期貨的風險可能成倍數的擴大，這時候就需要考慮到國債期貨對國債現貨的風險溢出，研究當國債期貨市場出現危機時對國債現貨市場的影響。因此，我們需要確定國債期貨市場對現貨市場的風險溢出程度。對其進行風險溢出研究發現，國債現貨市場對十年期國債期貨的%ΔCoVaR較小，為-0.018425;國債現貨市場對五年期國債期貨的風險溢出值%ΔCoVaR也較小，為-0.045471。國債期貨對國債現貨市場的風險溢出明顯大于反方向的溢出，十年期國債期貨對國債現貨市場的風險溢出值%ΔCoVaR為 22.73541;五年期國債期貨對國債現貨市場的風險溢出值%ΔCoVaR為21.46307。除了國債期貨市場自身的高杠桿所致以外，另外一個重要原因是國債期貨承擔著價格發現的功能，其價格變化領先于現貨市場，一旦發生風險事件，將迅速反映到現貨市場，造成現貨市場的波動。

四、 結語

文章運用五年期國債期貨數據與十年期國債期貨數據代表國債期貨，上證國債指數代表國債現貨，通過VaR模型，GARCH模型以及CoVaR函數測度出了國債期貨市場與現貨市場各自的VAR值以及相互風險傳遞的程度。研究發現，國債期貨市場對現貨市場的風險溢出要遠大于國債現貨市場對期貨市場的風險溢出。對投資者進行套期保值、投機、資產組合具有重要的應用價值。投資者在投資國債時，不僅僅要關注現貨市場的國債價格的波動，同時，也要時刻注意期貨市場上國債期貨價格的波動，一旦發現出現異常情況，需及時采取對策以減小損失。

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作者簡介：

鄧超，寧波大學商學院。