鐵礦石與熱卷期貨間價格波動溢出實證研究

摘 要：鐵礦石與熱卷期貨上市以來，整體市場已趨于成熟。探索黑色系產業鏈相關期貨價格聯動效應，對政策完善、相關企業規避風險穩健發展與投資者探尋套利機會均有重要意義。文章通過GARCH（1，1）與VAR模型構建等實證檢驗方法探究我國鐵礦石與熱卷期貨間的價格波動溢出效應，結果表明其具備雙向價格波動溢出效應，且波動沖擊影響持續。基于實證結果，文章提出了政府應擴張監管政策覆蓋面、企業與投資者應積極利用期貨聯動關系交易與規避風險等建議。

關鍵詞：價格波動溢出;GARCH（1，1）;VAR

一、 引言

我國是世界上最大的鐵礦石消費國，但國內鐵礦石資源匱乏;國內供需不平衡促使大量鐵礦石進口。鐵礦石價格也易受環境、政治因素影響而易于波動，給相關產業帶來價格波動性風險。同時，2018年至今，我國黑色系產業正持續推進供給側改革，新的產業發展模式仍在不斷完善，黑色系相關產業面臨重要挑戰。20世紀90年代以來，我國期貨市場已經迅速發展并基本形成了完善體系，成熟期貨市場中的套期保值、跨品種套利操作可有效規避價格風險。我國黑色系商品期貨已經分別形成了以熱卷與螺紋鋼為核心的黑色系期貨產業鏈，與鐵礦石直接互為上下游的產品為焦炭與螺紋鋼，有關鐵礦石與螺紋鋼期貨一階、二階關聯性已有較多研究，而鐵礦石與熱卷期貨同樣處于產業上下游，因此進一步判斷鐵礦石與熱卷期貨價格是否存在波動溢出效應，即其價格是否受對方波動影響，能夠為企業合理規避風險，適應產業發展改革提供新思路，也對投資者探索多層次套利機會有重要意義。

以熱卷為核心的黑色系產業鏈如圖1所示，鐵礦石與焦煤分別處于產業鏈供給端與需求端，理論上現貨價格相互制約，而成熟的期貨市場具有價格預測功能，期貨價格也應存在影響關系。對2015～2019年鐵礦石期貨與熱卷期貨價格初步分析，如圖2所示，可知其價格在一階矩上存在長期同步趨勢，但波動沖擊是否也相互影響，仍需通過實證研究分析證明。

二、 文獻綜述

成熟的期貨市場有價格發現功能，基于價格預測的套期保值可有效幫助相關企業規避價格風險。同時，目前我國期貨市場正不斷成熟完善，仍存在基于跨品種套利等統計套利的超額套利機會。鐵礦石與熱卷作為黑色系產業鏈上下游產品，成本相互制約，價格一定程度上存在聯動;雷元安、刁節文通過格蘭杰因果檢驗，方差分解等方法證明鐵礦石期貨已具備價格發現功能;曹望通過多種實證方法，證明熱卷期現貨價格具有較強的聯動特征。由于期現價也相互聯動，因此初步判斷二者期貨價格也存在相互沖擊較為合理。

國內近年來對黑色系期貨研究頗多，周亮發現螺紋鋼、鐵礦石與焦炭三者間存在長期協整關系。常清通過實證研究發現，黑色系品種價格大幅波動與短期供需時間錯配下黑色系品種價格變化滯后與市場供求的重大變化有關。劉碩從多層次證明黑色系期貨反映了宏觀經濟運行情況。張瀛之基于黑色系期貨價格聯動，使用改進的協整方法進行跨品種套利實證，取得較高收益。但目前關于黑色系期貨價格引導效應、價格波動沖擊關系的研究較少，因此，本文試圖探索鐵礦石與熱卷期貨價格波動溢出效應，以期對企業風險規避、投資者尋求套利機會提供新思路。

三、 實證研究分析

（一）數據選取與處理

我國鐵礦石與熱卷期貨分別于2013、2014年上市，為使數據對應，且考慮到初上市期貨不成熟，數據代表性較差，本文選取2015年1月2日至2019年12月28日期貨主力合約收盤價數據。期貨數據源于大連商品交易所，上海期貨交易所，除去法定節假日后共1219組數據。

本文預先對期貨價格數據進行對數化處理以期消除部分異方差，此后實證探究均基于對數化數據進行。為避免誤解，下文均將熱卷、鐵礦石期貨價格對數序列簡稱為期貨價格序列，分別定義為LRJ、LTKS。

（二）實證研究

1. GARCH（1，1）模型

構建GARCH（1，1）模型，可判斷期貨條件方差是否受持久沖擊，并依據其擬合出的方差序列進行期貨價格波動溢出實證檢驗。GARCH（1，1）模型估計結果如表1所示。

基于GARCH 模型的ARCH-LM檢驗得出，兩變量參數均接近于1，即兩變量波動均有持續性特征，長期持續受波動沖擊影響。因此我國鐵礦石期貨與熱卷期貨價格間若存在波動沖擊影響將為長期持久效應。依據擬合模型得到的方差序列衡量數據波動性，并將熱卷、鐵礦石期貨價格波動性變量定義為VLRJ、VLTKS。

2. ADF單位根檢驗

為基于VAR模型檢驗我國鐵礦石、焦炭價格波動溢出效應，首先對兩期貨價格波動性變量做單位根檢驗，即判斷單位根是否存在于所檢驗的序列中，檢驗序列是否平穩，結果如表4所示。

由表6可知，兩者在5%的置信水平下互為格蘭杰因果關系，即鐵礦石期貨價格波動是熱卷期貨價格波動的格蘭杰原因，熱卷期貨價格波動也為鐵礦石價格波動的格蘭杰原因，因此兩者間存在雙向顯著的波動溢出效應。

四、 結論與建議

（一）結論

我國鐵礦石期貨與熱卷期貨價格間存在雙向顯著的持續性波動溢出效應。我國作為最大的鐵礦石消費國，2019年大規模冶金礦山企業已有1700家以上，鐵礦石與熱卷作為黑色系產業鏈核心上下游產品，且期貨市場均已達弱勢有效，期貨價格存在二階關聯性理論上合理。而在實證研究方面，首先，我國鐵礦石與熱卷期貨進行GARCH（1，1）模型擬合得到的方差序列一階平穩，且兩變量波動變動均有持續性特征;其次，基于VAR模型確定滯后階數后實證表明兩者期貨價格波動互為顯著的格蘭杰因果關系。因此，我國鐵礦石期貨與熱卷期貨間的確存在雙向持續性波動溢出效應。

（二）建議

實證研究表明，我國鐵礦石期貨與熱卷期貨波動相互受對方沖擊影響，二者聯動效應較強：鐵礦石期貨價格波動時，熱卷期貨也會受其影響而波動，反之亦然。因此，首先，政府政策與相關機構監管措施制定方面，應覆蓋聯動性較強的產品，進行綜合價格預警與市場調控，及時識別并應對價格波動性風險。其次，在黑色系相關產業供給側改革持續推進的背景下，為適應不斷變動的產業發展模式，相關企業應綜合監測預警相互波動沖擊影響較大的期貨價格，如鐵礦石與熱卷期貨，并積極參與套期保值操作，以期規避風險，穩健發展。期貨市場投資者也應綜合考慮聯動性較強期貨市場的綜合特征，將針對鐵礦石與熱卷期貨的跨品種套利納入套利選擇。

參考文獻：

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作者簡介：

劉一諾，中國農業大學經濟管理學院。