“對賭”有風險簽約須謹慎

2020-11-24 10:49:54李欣勝

山東國資 2020年10期

李欣勝

最高人民法院對中國PE（私募股權投資）“對賭協議”第一案——海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案作出的最終判決，認定二者之間對賭協議合法有效，為這場歷時3 年的訴訟畫上了句號。這一案件的判決，對對賭協議在我國的應用首次作出了法律定性，具有標桿意義，結束了我國對PE 對賭協議相關問題的法律研究僅僅停留在理論探討層面而沒有鮮活訴訟案例支持的局面，再度引發投資界與法律界對對賭問題更深層次的思考。

對賭協議理論分析

對賭協議起源于歐洲和美國資本市場，其英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（VAM），也被稱為“估值調整機制”。所謂“估值”，就是對目標公司價值的評估，“估值調整”即投資方和融資方針對目標公司價值評估的不確定而產生的一種調整機制，把目標公司將來的業績作為對之前公司價值的調整基點，以解決由于信息不對稱所帶來的估值差異。倘若協議約定的條件得以實現，則融資方從投資方處獲得相應補償或獎勵，以彌補融資方因目標公司價值評估過低而承受的特定損失；如果企業的目標并沒有達成，這表明融資方高估了自己的公司價值，那么融資方將承擔一定的義務，向投資者作出相應的補償。根據這一特征，實務界將這種估值調整機制稱為“對賭協議”。

對賭協議一般是由投資方、融資方及融資方的管理層三方共同參與的協議，尤其對于融資方是初創企業來講，其管理層更是投資方預加以激勵約束的主體。中國證券監督管理委員會于2014 年頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》中，第三十五條明確規定了對采用基于未來收益預期作為評估與估值方式的應該簽署明確的補償協議，但是向非控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的交易，則可以由交易雙方自主協商是否采用對賭協議的形式。對賭協議的內容主要分為財務績效和非財務績效兩大類，在我國的投資案例中大多采用財務績效指標條款，并以股票期權、投資額等作為對賭的籌碼。

資本市場中的風險主要體現為不確定性，而在私募股權投資和并購中具體表現為對標的企業估值的不確定性。實務中對企業估值一般采用現金流折現法，因此，對標的企業估值即為標的公司未來的贏利能力，估值的不確定性則為未來一段時間內贏利能力的不確定性，目前對賭協議中普遍圍繞標的企業未來的業績（凈利潤）作為主要對賭協議條款。

對賭協議現狀分析

對賭協議被廣泛運用到西方資本市場并購交易中。國內對賭協議最早是由國際投資者引入，是舶來品，始于蒙牛與摩根士丹利。隨后，永樂與摩根士丹利的對賭，使得對賭協議“耳熟能詳”。從那以后，對賭協議在我國慢慢興起。筆者總結了我國比較著名的對賭協議案例，如下表所示。

表中案例具體情形不盡相同，但均簽署了相關的對賭協議，而結局亦大不相同，但可以看出對賭協議存在 “雙刃劍”效應，既可能對企業產生積極影響，也可能產生消極影響。特別是對賭協議可能會使目標公司的實際控制人喪失部分或全部股權，抑或是向投資方承擔相應的經濟賠償責任，如永樂電器。同時，對賭協議在一定程度上起到了促進投資的作用，解決了投融資雙方對于目標公司估值的差異和分歧，從而促使投資交易達成，企業通過對賭的方式獲得資本的青睞。

我國相關對賭協議案例表對賭雙方對賭內容對賭結果蒙牛VS 摩根士丹利、鼎輝和英聯蒙牛2003 年至2006 年連續3 年的業績復合年增長率不得低于50%，否則蒙牛管理層將輸給大摩高達6000 萬股到7000 萬股的上市公司股份；而如果能夠連續3 年增長大于50%，大摩等外資投資方應拿出相應的股份給蒙牛管理層摩根士丹利獎勵給蒙牛管理層6000 多萬股永樂VS 摩根士丹利如果永樂2007 年的凈利潤高于7.5 億元，摩根士丹利等將向其管理層轉讓4697.38 萬股股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向摩根士丹利等轉讓4697.38 萬股；如果凈利潤不高于6 億元，永樂管理層向摩根士丹利轉讓的股份最多將達到9394.76 萬股永樂最終的業績表現離約定標準相差甚遠，遭摩根士丹利等經濟干預，最終被國美電器收購湖南太子奶VS 高盛、英聯以及摩根士丹利太子奶在收到高盛、英聯以及摩根士丹利7300 萬美元注資后的3 年內，如果太子奶業績增長超過50%，就可降低對方外資股股東的股權；如果完不成30%的業績增長，太子奶創辦人李途純將失去控股權李途純失去對太子奶的控制權深南電VS 高盛深南電和高盛全資子公司杰潤(新加坡)私營公司(下稱“杰潤公司”)簽訂兩份合約確認書，其中在有效期為2008 年3 月3 日至12 月31 日的確認書中，當國際原油浮動價高于63.5 美元/桶時，深南電每月可獲一定的收益；當浮動價低于63.5美元/桶且高于62 美元/桶時，深南電每月可得一定的收益；而當浮動價低于62 美元/桶時，深南電每月則需向杰潤公司支付一定的美元根據深南電公告，簽訂的上述兩份合約確認書違反了法定決策程序，也違反了法定的信息披露義務，并涉嫌違法飛鶴VS 紅杉資本如果2009 年到2010 年這2 年，飛鶴達到協議規定的業績目標，可以用原先的投資價格來回購股份；如果未實現相應的業績目標，回購價格則必須在原先認購價的基礎上增加30%飛鶴回購紅杉中國所持有的262.5 萬股股份，并在接下來一年內分4 次共向紅杉支付約6300萬美元以及相應的利息

對賭協議風險規避措施

對賭協議的風險主要體現在宏觀和微觀兩個層面。宏觀層面上的風險，主要是指由于沒有相應的法律法規以及由于資本市場制度的不完善，從而導致在實踐中對對賭協議的法律效力尚待確認。微觀層面上的風險，主要是指對賭協議的當事人在實施對賭協議過程中引發的一系列風險。

為規避對賭協議對我國經濟發展造成的損害，需要從宏觀和微觀兩個方面進行相應的調控。

宏觀層面的積極防范

為了有效解決對賭協議在宏觀層面的相關風險，需要國家出臺一系列相關的法律法規和具體規章制度，采取有效手段引導對賭協議健康發展。

限制違規的對賭協議。近年來，私募股權投資機構在中國異軍突起，股權投資快速擴張，整個市場的良莠不齊也顯得格外醒目。有些投資機構將對賭協議視作投資避險工具，逼迫或引誘融資方簽訂與正常商業條款大相徑庭的業績指標，使得該等指標在實踐中根本無法達成，造成“風險與收益明顯不對等”，對賭協議在實質上淪為某些投資機構人為設計的一種“陷阱”。在該等情形下，政府機關及司法機構應給予另一方尋求相應權利救濟的機會，特別是對一些會導致目標公司控制權旁落或者喪失的交易更需要政府有權機關的介入。比如政府介入太子奶對賭協議，對于限制違規行為、規范市場運行、保護消費者和投資者權益起到了重要的作用，是一種值得推廣的做法。

加大信息披露監管。對賭協議本身是一把“雙刃劍”，可能導致目標公司股權的重大變動，或導致投資方和融資方其他權利的重大變化。一旦目標公司上市，這種變化將會影響到廣大中小投資者的利益。作為公司上市審核與監管機構，證監會發審委或交易所應注意上市公司或擬上市公司所簽對賭協議未來的潛在風險。深南電一案中，中國證監會深圳證監局于2008 年《關于責令深圳南山熱電股份有限公司限期整改的通知》指出，其未按規定履行決策程序、違反信息披露義務及涉嫌違法，并以此要求深南電限期整改。

微觀層面的保守防范

融資方簽訂協議應該對公司未來的經營能力進行理性分析，以便通過設定合理的業績指標，增強對賭協議條款的靈活性，盡量將操作風險降到最低。

對賭企業自身素質的判斷。首先，正確評估自己。這種評估決定是否以及如何簽訂對賭協議，真正了解自身的發展潛力，切不可過高估計自身的估值水平，因為對賭的完成與否主要取決于企業的業績指標。其次，自身的估值高低應是基于企業未來的發展前景，通過一定的估值模型，對企業未來的經營業績和現金流量折現而得出，而不是基于企業目前的業績。因此，某種意義上說，企業的軟實力（如企業的公司治理結構、管理層的創新等）比硬實力（如企業的固定資產、人員規模等）更重要一些。永樂一案中，正是因為永樂電器高估自身發展水平，在家電行業虛假繁榮的情境下，對經濟發展趨向作出錯誤判斷，導致自己在對賭中一敗涂地。

合理的業績目標的設置。對賭協議的簽署中，通常會約定一定的業績指標。投資方為了未來退出時能夠獲得高額投資回報，通常會設定較高的業績指標，來規避信息的不對稱；而融資方為了獲得較多的融資金額，傾向于對企業進行較高估值，作出超出企業實際能力范圍的業績指標。因此，為了規避上述風險，投融資雙方都應該合理考量企業的自身實力，設置對賭協議的約定業績應切實可行，避免高估企業的經營能力。李途純之所以失敗，并不是太子奶這家企業的實力有問題，而在于其簽訂的對賭協議中的業績目標過高，遠遠超過了太子奶的承受范圍，加上動蕩的奶制品市場的誘因，失敗只是時間早晚的問題。

不可測風險的預判。融資方是否能完成對賭協議約定的業績指標和其他條件，不僅僅取決于企業自身實力，有時還需要運氣等與企業沒有直接關聯的相關因素。這有點類似于古代戰爭，戰爭的最終成敗需要地利人和，有時更需要天時，通俗而言就是運氣。深南電一案之所以讓人記憶猶新，并不僅僅在于證監會的介入，而在于其在簽訂對賭協議時的草率，其對賭條款沒有賭業績，沒有賭營銷，卻選擇了對賭國際原油價格。這一案件，為想要選擇簽訂或正在簽訂對賭協議的企業敲響了警鐘。