上市審核中

梅慎實 謝江東

實際控制人不等同于控制公司的人，控股股東和實際控制人都有可能對公司有支配的能力，二者是在不同層面和側面的技術表達。發行人中可以有控股股東但沒有實際控制人，也可以有實際控制人卻沒有控股股東，同時存在既無實際控制人也無控股股東，還可能既存在實際控制人也有控股股東

基于科創板公司發行上市條件中控制權穩定性的要求，證券交易所審核對實際控制人判斷識別問題予以重點關注。以科創板首批申請擬公開發行上市的31家公司有無實際控制人、審核問詢是否涉及實際控制人的判斷與識別為標準，本文對公司公開披露的實際控制人審核問詢情況進行了梳理分析，發現科創板審核問詢中，對實際控制人判斷還存在著實際控制人和控股股東的概念區分模糊、實際控制人認定標準難把握等問題，而穿透化審核、類型化思維、層級化問詢有助于有關實際控制人識別路徑完善。本文期望對科創板發行申請公司披露實際控制人信息工作提供參考。

首批31家科創板企業

實際控制人的識別現狀

實際控制人判斷受重視

我們對科創板首批發行申請的31家公司實際控制人的信息識別進行了統計。結果顯示：6家被判斷為無實際控制人，占比為19.35%;25家被判斷為有實際控制人，占比為80.65%。25家被判斷為有實際控制人的公司中，8家公司未被問詢實際控制人認定的原因和合理性，占比為32%;16家公司被問詢實際控制人的相關情況，占比64%;另有1家被問詢實際控制人控制企業的其他情況。

由此可見，基于科創板公司發行上市條件中控制權穩定性的要求，首批31家公司控制權相對穩固，上海證券交易所審核也對首批31家擬上市公司的實際控制人判斷識別問題進行了重點關注。

股權分散程度影響審核問詢重點

在8家被判斷認為有實際控制人的公司中，由于實際控制人持股比例較高，控制權穩固，披露比較充分，審核問詢沒有主動要求發行人及保薦人補充或者說明實際控制人判斷是否合理。其中4家公司單獨或者合計持股比例分別為58.10%、63.65%、75%、93.15%。

而在股權均衡或者相對分散的情況下，擬上市公司申請時一般選擇無實際控制人判斷識別，審核問詢過程則會重點關注控制權的穩定性。6家無實際控制人認定的企業中，交控科技前三大股東持股分別為26.66%、14.82%、14.62%，南京微創三大股東持股分別為30.76%、30.18%、20.52%，中微半導體前兩大股東上海創投、巽鑫投資持股分別為20.02%、19.39%。

可見，在股權較為集中的情況下，審核問詢對控制權穩定性判斷是否合理的問詢相對較少;而在股權均衡或者相對分散的情況下，擬上市公司申報無實際控制人時，審核問詢則更多關注控制權的穩定問題。

實控人識別的審核問詢重點定型化

25家申報有實際控制人的公司中，審核問詢了其中17家公司實際控制人判斷的相關問題，重點關注是否存在共同控制權人遺漏以及是否能夠保證控制權穩定兩類問題，審核關注重點呈現定型化特點。審核問詢關注的17家公司中，其中10家主要要求認定是否存在其他共同控制人的遺漏，占比為58.82%;7家主要要求在股權比例分散的情況下詳細說明控制權的穩定性，占比為41.18%。

在共同實際控制人認定中，審核問詢要求對簽訂一致性協議或者有親屬關系卻不作為實際控制人進行理由說明，解釋其合理性。例如，天宜上佳問詢中要求解釋不將部分一致行動協議簽訂人、實際控制人子女認定為共同實際控制人的原因及合理性;沃爾德問詢中要求說明不將實際控制人的持股表兄弟作為共同實際控制人的理由;晶晨股份審核問詢中要求說明不將實際控制人的持股的父親作為共同控制人的合理性;微芯生物則被要求說明未認定海粵門、海德睿博和海德康成等與XIANPING LU屬于多人共同控制發行人的原因。包括其他有關企業共計10家，呈現類似特點。

在股權較為分散但發行人判斷有實際控制權的情況下，有7家問詢集中在控制權能否穩定。包括：福光股份實際控制人持股37.51%，而國有股東合計持股31.05%（其中兩股東分別為29.62%、1.43%）;柏楚電子5名實際控制人持股分別為28%、21.90%、19%、17%、12%;西部超導實際控制人和第二大股東分別持股為25.19%、17.29%;睿創微納實際控制人、第二大股東、第三大股東分別持股為15.57%、12.82%、5.68%。在這類發行人問詢中，集中表現為要求說明：判斷為唯一實際控制人的依據及合理性？未被判斷為共同控制人的其他股東是否可以通過行使股東權利對發行人經營施加重大影響，是否存在因重大違法行為和同業競爭等而不將其認定為共同實際控制人的情形？其他相關股東是否存在一致行動關系？

科創板審核問詢中

實控人判斷存在的問題

實際控制人和控股股東的概念區分模糊

根據我國《公司法》第二百一十六條的規定，實際控制人是指雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。可見，其規定了實際控制人不為公司股東，顯然將實際控制人與控股股東區別開了。對上述31家公司審核問詢和回復的信息梳理發現，發行人、保薦人、審核員在發行上市審核過程中對實際控制人概念把握不一致，經常將控股股東和實際控制人二者身份混合在一起：判斷一個自然人既是公司的控股股東，也是公司的實際控制人，如此沒有準確把握實際控制人的概念。

例如柏楚電子招股書披露，公司的控股股東和實際控制人為唐曄、代田田、盧琳、萬章和謝淼五人，五人簽訂了《一致行動協議》，招股書的這種認定不符合法律的規范化表達。類似情形下，西安鉑力特則認定實際控制人為折生陽、黃衛東和薛蕾，其持股比例分別為29.07%、15.12%、5.94%，該企業認定不存在控股股東，而將三人認定為實際控制人，認定符合公司法關于實際控制人概念的內在要求。

實際上，實際控制人不等同于控制公司的人，控股股東和實際控制人都有可能對公司有支配的能力，二者是在不同層面和側面的技術表達。實際控制人概念之目的在于彌補控股股東直接持股以外的對公司能夠支配行為的脫法規制。發行人及保薦人在招股書中應該準確表達，審核問詢過程中也應該得到重視概念的清晰性。發行人中可以有控股股東但沒有實際控制人，也可以有實際控制人卻沒有控股股東，同時存在既無實際控制人也無控股股東，還可能既存在實際控制人也有控股股東。

對于有控股股東的情形，其他一致行動人或者親屬在符合實際控制人認定的情況下，也可以作為實際控制人對待，控股股東和實際控制人共同行使或者享有公司控制權，不能錯誤理解實際控制人是發行人唯一的控制人。這樣，我們無須擔心在不將控股股東認定為實際控制人的情形下，其他一致行動人或者親屬缺乏共同控制的基礎，事實上，控股股東本身就是對企業有控制權的主體。在認定控股股東資格時，將與控股股東構成其他一致行動人或者親屬關系的人認定為共同實際控制人不存在法律上的障礙。

實際控制人認定標準難把握

從持股比例和股權分散程度看，實際控制人認定標準難統一。作出無實際控制人判斷的發行人，例如交控科技前幾大股東持股分別為26.66%、14.82%、14.62%;南京微創分別為30.76%、30.18%、20.52%;中微半導體20.02%、19.39%。作出有實際控制權認定的企業，例如柏楚電子實際控制人持股分別為28%、21.90%、19%、17%、12%;西部超導分別持股為25.19%、17.29%;睿創微納實際控制人、第二大股東、第三大股東分別持股為15.57%、12.82%、5.68%。

通過對持股數據分析可以發現，剔除柏楚電子一致行動協議因素，例如交控科技第一大股東比例跟二、三大股東持股之后相差不大，而睿創微納實際控制人持股比例較低，并小于后兩大股東持股比例之和，但是，在判斷上卻認為交控科技沒有實際控制人，而睿創微納有實際控制人。可見，實際控制人認定標準有時候難以把握，需要根據公司治理情況，結合公司股東會、董事會決議，相關人事任免等情況綜合進行實質判斷。

部分審核問題不明確

在實際控制人認定中，我們應綜合股東持股比例、公司章程、股東會決議、董事會決議、董事提名和任免、經營管理人實際情況等綜合因素予以判斷。對于有協議的，還應該對協議具體內容進行審核，尤其審查是否在協議中明確糾紛解決機制。但是在對31家公司的審核問詢函梳理中發現，有些對實際控制人問詢問題相對原則，對發行人及保薦人回復缺乏指示性;有些問詢函對于存在一致行動協議的情況，沒有及時問詢糾紛解決機制。審核問詢問題應該有明確的指示性和具體核查的項目類別區分，盡量避免概括性表述。

科創板企業審核中

實際控制人的識別路徑

實際控制人的識別關系到是否符合發行上市條件中控制權穩定性的要求，也與股份鎖定承諾、同業競爭、關聯交易、信息披露要求、違規擔保和資金占用等制度密切相關。根據上述31家公司實際控制人識別的情況所表現的特征和審核問詢中存在的問題，本文提出如下有關實際控制人識別路徑的幾點思考：

穿透化審核

發行人有可能被多層結構持股，那么實際控制人是否等同為最終控制人，發行人控股股東的上一層控股股東不存在實際控制人是否意味著發行人不存在實際控制人。其實，實際控制人并非一定是最終控制人，若不認定這些中間層級勢必影響正確執行實際控制人制度，同時不利于投資者的決策判斷。比如企業心脈醫療，香港心脈直接持有發行人60.96%股份，系發行人的控股股東。維爾京心脈、微創醫療均為發行人的間接控股股東。微創醫療系香港聯交所主板上市公司，注冊于開曼群島。在發行實際控制人認定過程中，微創醫療通過維爾京心脈和微創投資合計間接持有發行人61.79%股份，微創醫療不存在實際控制人，因此發行人不存在實際控制人。

但是事實上，維爾京心脈、微創醫療均為發行人的間接控股股東，如果其能夠按照控股股東要求履行相關的義務則可以不認定維爾京心脈、微創醫療實際控制人地位，若維爾京心脈、微創醫療不作為控股股東履行發行上市中的相關審核和信息披露，則應該都可以認定為實際控制人。否則，實質上可能存在出現多層持股規避控股股東、實際控制人的規范。

類型化思維

研究表明，實際控制人識別的審核問詢重點定型化，這要求上市審核過程中掌握類型化思維，根據不同的特點的企業提出針對性的問詢。根據發行人有無實際控制人的判斷，我們認為應該對無實際控制人、有實際控制人予以不同的審核關注。

1. 無實際控制人

生物醫藥、新一代信息技術行業無實際控制人認定比例較高，應予以關注，應該結合最近幾年實際控制人變化綜合作出判斷。發行人作出無實際控制人的情形主要為：一種是股權較為集中，公司有控股股東，但是控股股東不存在實際控制人，因而認定不存在實際控制人;另外一種是公司股權分散，各股東難以獨立控制公司。

對于第一種情形，該情形下控制權穩定，應該重點關注發行人控股股東的具體情況，應該關注是否存在其他規避同業競爭、關聯交易、信息披露要求的行為。通過問詢控股股東股東的議事、表決規則，報告期內股東會議的召開與決議情況，是否存在無法形成決議的情形;各股東之間是否存在一致行動或關聯關系，是否存在相關股東對控股股東的股東會行使控制權;控股股東董事提名與選任規則、董事會的議事規則，董事的提名及委任情況，董事會的召開與決議情況，是否存在相關股東對股東行使控制權。同時，應該多層結構穿透，明確實際控制人并不等同為最終控制人，中間層對控股股東能夠起支配和控股作用的股東可以認定為實際控制人，以防止多層架構規避實際控制人義務。這些情形股權往往存在多層結構，結構復雜，還應該關注股權代持問題。

對于第二種情形，股權較為分散，一般股權不存在多層結構，應該重點關注第一大股東是否認定為控股股東，如果不是控股股東為何不認定為實際控制人。問詢應該結合公司的股權結構變動、持股比例差異程度，章程規定、公司治理情況、股東大會及董事會決議情況，董事及高級管理人員的提名及任免情況，審核認定發行人無實際控制人的原因及依據是否充分。問詢還應該根據實際情況審核是否存在一致行動協議，是否存在規避監管的情形。

2. 有實際控制人

在有實際控制人認定的條件下，主要分為兩類：一是股權較為分散，但是前兩大股東股權比例又可能接近，關注控制權是否穩定性;二是股權相對穩定，關注是否有其他實際控制人。高端裝備、新材料行業認定有實際控制人比例相對較高，因為這些公司一般無特別復雜的多層級股權結構，股權集中度較高，但往往是有一致行動協議、親屬任職并持股的發行人。

第一類關注控制權穩定，在上述31家公司中共計6家屬于該等情形。總體上，6家公司中，有2家一輪問詢實際控制人，1家兩輪問詢實際控制人，1家一輪問詢、一輪上市委問詢實際控制人，2家一輪問詢、上市委問詢、上市委落實意見問詢實際控制人，可見總體這類公司問詢關注的強度適中。例如柏楚電子股份公司雖然認定了實際控制人，但是認定可能是通過一致行動協議控制公司，那么需要關注一致行動協議的約定是否具有可操作性，約束力如何保證，無法形成一致意見時如何解決，實際控制人實施控制權的具體方式。是否存在發行人上市后的遠期退出計劃或安排;《一致行動協議》約定期滿后，是否存在對發行人持續經營造成重大不利影響的風險;退出導致競業禁止和同業競爭風險的相應安排。例如福光股份公司雖然認定實際控制人，但是前兩大股東持股比例差異不大，則需要重點關注實際控制人是否能夠切實控制公司，需要根據最近實際控制人或者控股股東持股變化，判斷是否存在二股東刻意規避實際控制人的監管規定。

第二類關注是否遺漏其他實際控制人，主要關注其他一致行動人、親屬、其他關聯人是否應該認定為實際控制人，上述31家中有10家為該等情形。總體上，10家公司中關于實際控制人的問詢強度較大，關注比較密集。其中光峰科技三輪問詢實際控制人認定，微芯生物三輪審核問詢、上市委問詢都涉及實際控制人認定，鉑力特三輪審核問詢、上市委落實意見涉及實際控制人認定，其他公司也進行了相當程度的關注。可見，這類公司存在較大的關注度，在審核過程中應該予以重視，核查不認定為共同控股股東的依據是否充分、是否存在通過不認定共同控股股東來規避同業競爭、關聯交易認定、控股股東鎖定期后減持限制。

對于存在一致行動協議的，應該關注協議具體約定內容，是否存在上市36個月后即解除一致行動關系的可能，是否存在影響發行人控制權穩定的風險，一致行動人是否比照控股股東履行鎖定及減持等相關承諾、一致行動相關方發生意見分歧或糾紛時的解決機制。對于親屬任職和持股的，重點關注持股比例是否達到5%，是否擔任公司董事、高級管理人員，是否在經營決策中發揮重要作用，是否比照實際控制人自發行上市鎖定36個月。

層級化問詢

1. 多輪問詢的層次性

多輪問詢的層次性是指在審核問詢過程中，應該在首輪到多輪問詢過程中注意問詢的層次，盡量減少問詢的層級。對于實際控制人識別的這種基本問題應該在首輪進行較好處理，避免重復問詢，增加問詢的層次感，實現從全面審核到多輪、上市委的重點問詢。例如C公司，首輪問詢要求說明將釋某而非其他人認定為實際控制人的一致行動人的原因;二輪問詢進一步說明實際控制人之女擔任發行人董事、董事會秘書，通過員工持股平臺持有公司部分股權，實際控制人認定是否符合發行監管要求。又如D公司，首輪問詢要求說明嚴某是否一直擔任公司高級管理人員，是否在公司經營決策中發揮重要作用，是否應當認定為實際控制人;二輪問詢結合曹某在發行人生產經營中的作用和地位，說明未將其認定為實際控制人的依據和理由。可見，這些二輪問詢問題實際上應該在首輪進行問詢，實質上容易將多輪問詢等同首輪問詢，這增加了問詢負擔，不利于減少問詢輪次，不利于提高審核效率，降低上市成本。再如B公司首輪問詢要求結合董事會席位及提名、公司章程、公司治理等情況，就發行人認定無控股股東及實際控制人的理由是否充分，是否存在以認定為無實際控制人的方式來規避監管的情形發表意見。但是問詢效果較差，最終導致在二輪、三輪問詢中重新首輪工作。原因在于問詢問題過于籠統，對核查要求沒有按照法律法規的要求進行限定，要求過于寬泛，回復人難以把握問詢重點，影響了問詢效果和問詢質量。

因此，層級化問詢要求把握首輪問詢和多輪問詢的關系，首輪問詢應該是全面問詢，多輪問詢應該是首輪問詢問題的重點關注。同時，要實現層級化問詢需要注意問詢問題的精準性和針對性，問詢內容應該對發行人或者保薦人的核查和回復具有明確的指導性，盡量避免提出問詢概念不清晰、問詢意圖不明確等問題。

2. 問詢問題的層次性

問詢問題的層次性是指在審核問詢問題上應該注意問題的邏輯性、梯度性，針對實際控制人識別的問題通過問詢進行抽絲剝繭、層層深入的審核，問詢問題的層次性是問詢科學性的體現，也有利于問詢回復人把握審核關注重點，提高回復的質量。

從宏觀角度上看，問詢問題的層次性首先應該建立在實際控制人識別的類型化思維基礎上，審核應該首先明確目標企業是否有實際控制人的認定。在無實際控制人認定情形下，應該關注目標企業是否有控股股東，有控股股東意味著控制權相對穩定，無控股股東要注意多層股權架構規避實際控制人義務，存在多層股權結構、結構復雜，還應該關注股權代持問題;在有實際控制人認定情形下，應該關注是否有一致行動協議，親屬任職和持股情況，重點關注一致協議的穩定性、可操作性、糾紛解決機制，以及是否存在通過不認定共同控股股東來規避同業競爭、關聯交易認定、控股股東鎖定期后減持限制。

從微觀問詢問題邏輯看，審核問詢函應該從意思自治到法律規定，關注是否存在一致行動協議;把握所有權和經營權分離的具體情況，從所有權決策到經營權決策，從外觀形式到內部實質情況，從問題或者風險發現到問題解決措施或者風險披露，如此層層深入后形成問詢問題的層級化結構。

作者供職于中國政法大學民商經濟法學院