對資產交易說和流動性偏好說的關系探討

文/王子維

一、引言

中國自改革開放以來，M2/GDP就不斷上升，作為國際上衡量貨幣超發水平的重要指標，關于中國M2/GDP不斷上升的原因眾說紛紜，基于外生貨幣假設有這么兩種解釋：一是“資產交易吸收說”，根據國際相關經驗，超發的貨幣往往會大量涌入以房地產為代表的資產市場而導致房價的飆升，從而使得以房產為代表的資產交易因為吸收大量貨幣導致貨幣超發水平的上升的；二是“流動性偏好說”，人們對貨幣流動性偏好的增強使貨幣發揮價值儲藏職能，從而加劇了貨幣超發。

本文通過研究貨幣的流動性偏好、房價與貨幣超發水平三者之間的關系，以揭示“資產交易說”和“流動性偏好說”這兩種理論之間的聯系，從而對我國的貨幣超發現象能有一個更加深刻的理解。

二、文獻綜述

王兆旭、紀敏通過對費里德曼的貨幣需求函數的擴展，實證檢驗房地產價格水平與貨幣超發存在高度正相關關系，事實上中國的貨幣超發引發房價的高漲已經是老生常談的話題了，相關的大量研究、歷史和國際經驗都能表明貨幣超發會導致資產價格泡沫的滋生。尹中立（2017）甚至提出只有控制貨幣擴張才能有效遏制房價。在涉及貨幣問題時，國內學者大部分還是采用M2這一指標，但僅從M2的發行速度或者絕對值就判斷貨幣超發的水平失之偏頗，雖然用M2/GDP衡量貨幣超發水平仍不乏反對者，但相對說來這一指標同時考慮到了社會需求狀況和貨幣發行，也是衡量貨幣超發水平的主流指標之一，相較M2來說更為科學。

三、變量與數據選取

本文采用現在衡量貨幣超發水平主流指標M2/GDP來代表貨幣超發水平，以商品房平均銷售價格計算出的發展指數代表房價上漲水平，同時由于M2/M1與貨幣流動性的高度相關性，以M2/M1代表貨幣的流動性偏好。所用數據選取自中國統計年鑒和WIND數據庫。

四、對貨幣超發兩種解釋之間聯系的實證分析

焦振華（2015）、張鵬和董麗娟（2018）等眾多學者的大量研究指向了房價與貨幣超發的正向關系。而房屋價格的上漲，勢必會使得人們將具有投機性動機的準貨幣流入房地產行業，故本文認為這兩種觀點并非孤立的，它們之間存在一定的聯系，陳儀、張軼龍（2018）曾用M2/M1代表流動性偏好，本文沿用這一變量代表流動性偏好。

（一）相關系數矩陣分析

為了驗證這一猜想，本文試圖以M2/GDP為因變量，構建帶有房價指數與M2/M1的交叉項多元回歸模型，為使回歸系數的值不會因為單位原因過小而無法呈現，以1990年為基期，100為基底的房價指數housepriceex1(1990)轉換為以1990年為基期，1為基底的房價指數housepriceex1(1990)。并對M2/GDP、房價指數housepriceex1(1990)和M2/M1進行相關性分析，結果顯示，房價與M2/GDP的的相關系數為0.927，房價與M2/M1的相關系數為0.901，M2/M1與M2/GDP的相關系數為0.890，這初步指向了房價、M2/GDP與M2/M1之間的正相關關系，且三者關系都呈現出顯著的高度相關性，初步支撐了本文的上述觀點。

（二）多重共線性檢驗

經濟主體的流動性偏好增強，發行貨幣利用效率降低，從而使得M2/GDP升高，但從歷史經驗來看M2/GDP升高的幅度與房價上漲的幅度存在著密切聯系，也就存在著流動性偏好對M2/GDP的影響效應有可能受到房價上漲程度影響，所以本文假定，流動性偏好和房價之間存在交互效應，流動性偏好對M2/GDP的影響效應會受到房價上漲的影響。為了驗證這一假定，本文引入流動性偏好M2/M1和房價指數housepriceex1(1990)的交叉項進行模型構建。

但由于房價指數housepriceex1(1990)與M2/M1之間的相關性達到0.901，存在多重共線性的可能，直接以M2/GDP為因變量，以房價指數housepriceex1(1990)、M2/M1和交叉項M2/M1×housepriceex1（1990）為自變量構建OLS回歸模型，模型的多重共線性檢驗的結果也驗證了這一猜想，其中housepriceex1(1990)的VIF值為95.119，交叉項的VIF值為119.542，以房價指數housepriceex1(1990)、M2/M1及二者交叉項為自變量會使得模型存在嚴重的共線性。模型構建的主要目的是為了檢驗流動性偏好對M2/GDP的影響效應是否會受到房價的影響，以探究貨幣交易吸收說與流動性偏好性假說之間的關系，故本文打算只將房價指數與M2/M1的交叉項、M2/M1和M2/GDP這三個變量放入模型中進行研究。

（三）時間序列平穩性檢驗及協整檢驗

由于大多數經濟變量都不是平穩的，如果直接對非平穩序列進行回歸分析會存在偽回歸的可能，為了進一步驗證上述觀點的可靠性，本文對模型所要用的變量逐個進行ADF檢驗，結果顯示，M2/M1、M2/GDP為一階單整的，而交叉項M2/M1?housepriceex1(1990)為二階單整的。

為了避免偽回歸的可能，對三者進行Johansen檢驗，結果顯示“None”協整檢驗的P值為0.0042，小于顯著性水平0.05，認為三個變量之間存在協整關系，變量之間存在長期穩定關系，避免了偽回歸的風險，所以本文采用原序列進行線性回歸。

結果顯示M2/M1對M2/GDP的回歸系數在10%的水平顯著為正，M2/M1與房價指數的交叉項顯著為正，調整后的擬合優度達到83.37%。也就是說M2/M1會通過房價而對M2/GDP產生正相關的影響，且房價指數越高，M2/M1的增長對M2/GDP的正面影響越強，雖然交叉項的回歸系數僅為0.02，但房價指數housepriceex1(1990)在2006年后的取值均大于5且不斷上升，在2015年突破10并于2018年超過12，2018年的M2/M1對M2/GDP的斜率系數相對于1990年由于房價上漲的影響大約增加了0.23，而考慮到M2/GDP的數值范圍為0.8—2.1，從1990年至2018年M2/GDP大約增加了1.3。比較而言，本文認為房價上漲能夠使得流動性偏好的增長對M2/GDP的正相關影響在事實上呈現一個較大的增強。

同時研究和相關經驗表明，房價上漲會導致經濟主體流動性偏好的增強，結合模型結果可知，隨著房價的上漲，流動性偏好對M2/GDP的正相關影響也會越大，而房價的上漲導致的流動性偏好增強也會使M2/GDP即貨幣超發也會進一步增強。

五、結論

研究經驗和本文實證結果表明，房價上漲會導致經濟主體流動性偏好的增強，而M2/M1與房價指數的交叉項對M2/GDP的回歸系數顯著為正則進一步表明，關于中國M2/GDP為何在過去的二十多年明顯持續上升的兩種解釋——“資產交易吸收說”與“流動性偏好說”并不是孤立的，它們之間存在一定的聯系：房價上漲會增大流動性偏好對M2/GDP的影響，房價的提升又會加劇流動性偏好從而帶動M2/GDP的增長。

六、建議

政府部門必須堅持“房子是用來，住的不是用來炒的”的政策定位，警惕資產泡沫，穩定房價。過去地方政府長期依賴土地財政和房地產來實現經濟的高速增長，使房價飆升的同時惡化了貨幣超發的狀況，在未來中國經濟想要健康良性的發展，地方政府要擺脫土地財政的發展方式，走出“依靠房地產業拉動經濟增長的”認識誤區，促使經濟“脫虛向實”。