淺析奧飛娛樂高溢價并購的風險成因及控制措施

文/鄧福林

一、案例介紹

（一）行業發展概括

我國的動漫行業起步較晚，在探索發展期間，動漫行業的商業化性質越來越重，市場化、產業化的特征也逐漸突出。目前動漫產業在政策扶持下處于高速發展期，但行業內依舊缺乏成熟的制作和運營機制。

國內動漫行業重點存在的問題有：第一，動漫作品原創性不強；第二，制作水平有限。在當下，美國、日本動漫在國內占絕大部分市場的環境下，國產動漫的創作勢頭微弱，不過隨著國家政策扶持和國內動漫人群對國漫崛起的關注，近年國漫在中國市場的份額逐步擴大。

在當下以IP為核心的泛娛樂模式下，原創IP的價值突出，文化傳媒行業在IP資源上爭奪也愈發激烈，這為動漫產業的發展指明了道路。動漫產業競爭正在變得更加市場化，以 IP 為核心的產業整合正在進行，優秀 IP 的制作與運營將會占據較大市場份額，泛娛樂生態產業鏈正在成形，傳統動漫產業鏈的轉型升級正在進行中。

（二）并購雙方企業概括

1.主并方：奧飛娛樂。

（1）歷史沿革。奧飛娛樂前身為奧迪玩具有限公司，后經過4年發展，于2006年更名為廣東奧迪玩具實業有限公司，2009年8月正式掛牌上市，走上“泛娛樂”布局發展道路。

發展至今，奧飛娛樂通過多次大型收購計劃形成多元化產業鏈系統，其中較為顯著的有，2010年收購嘉佳卡通60%股份；2011年斥資收購執誠服飾51%股份；2013年收購北愛樂游戲拓展游戲業務，2016年收購四月星空，進軍K12以上領域。

（2）主營業務。奧飛娛樂通過以IP為核心的泛娛樂布局，將主營業務劃分為四個部分，其中消費品制作與營銷是奧飛娛樂收入的主要來源，隨著泛娛樂布局的逐漸深化，奧飛娛樂逐漸搭建內容制作、IP授權、媒體運營、產品設計一套囊括行業上下游的泛娛樂布局。其中以IP作為產業鏈的驅動核心，是產業鏈運營的基礎。

2.被并購方：四月星空。

（1）歷史沿革。四月星空從2009年發展至今，經過三輪融資，前后盛大資本、中國文化產業投資資金、光線傳媒等先后給四月星空注入資金，至被奧飛娛樂并購前，除兩家投資基金占股比例較多外，四月星空的股權結構分散，存在管理、公司治理和內部控制不健全等問題，而股東加強對公司的管控是解決這一困境的方法。

（三）估值情況說明

奧飛娛樂發布的四月星空的估值報告情況來看，報告選擇估值基準期為2015年6月30日，選取收益法進行估值，最終選取估值法結果，評估結果為9.06億元，E1為35910.95萬元，E2為55146.98萬元，最終確定的價值結果為91057.93萬元，估值基準日四月星空的賬面價值6047.06萬元，估值增值率為1505.82%。

二、奧飛娛樂高溢價并購形成的風險

（一）估值風險

并購事件中常用的估值方法有成本法、收益法、市場法三種，企業往往對根據實際情況選擇評估方法，最終選擇一個全面的估值結果。過高過低的估值都將導致并購企業在并購中面臨風險。

奧飛娛樂并購四月星空，旨在進一步擴展受眾人群和市場份額，完善動漫產業鏈，延伸“泛娛樂”布局，因此在估值中，不僅關注整合后雙方整體盈利能力的提升，更看重未來拓展新市場以及雙方協同發展對于上市公司的增量發展。在奧飛娛樂并購事件中，估值結果為91057.8萬元，增值率為1505.82%，在2015-2016年動漫行業并購溢價率中處于較高水平。在奧飛娛樂發布的收購估值報告中，對于未來預計收入看重較大，很難穩定反映企業未來價值，存在估值不當風險。

（二）支付風險

企業并購事件中，支付方式的選取影響并購時資產重組、資金管理等問題。奧飛娛樂在此次并購中，以現金支付5.76億元，以股權對價方式支付3.27億元。并購事件發生后，奧飛娛樂需在2015年支付4.08億現金對價，包含5000萬元定金，2016年需支付1.37億元股權對價，2017年需支付3000萬對價。在此支付方案中，風險較大的為2015年支付的5000萬元定價，一旦并購失敗不予退還且無任何保障措施，企業因此承受的現金支付現金較大。奧飛娛樂雖在2016年對外重新募集并購四月星空專項資金 （奧飛娛樂股份有限公司董事會關于前次募集資金使用情況的專項報告），但奧飛在2015年需支付的現金數額依舊龐大，容易引發企業現金流短缺風險。

（三）重組風險

奧飛娛樂高溢價并購四月星空為擴大企業經營面產生協同效應，驅動上市企業未來發展。由于奧飛并購付出較高以溢價，則雙方企業在并購后必要要進行快速且有效的經營整合，達到協同效應最大化。在并購重組之后，雙方企業可能沒有機會完成各方資源整合。

在奧飛公布的估值報告中，奧飛將從影視、游戲兩大方面進行資源整合，并基于四月星空優質IP持續對電影、電視劇、游戲等項目持續開發，因此在資源整合上容易在IP資源整合、人才資源整合上產生風險。

在IP資產整合上，四月星空主要面對K12以上人群進行漫畫創作，剛好彌補奧飛娛樂產業鏈缺陷。四月星空在被并購前累積超過4萬優質漫畫IP資源，也在持續產生新的IP內容。但開發一個優質IP是漫長的，這會造成奧飛娛樂無法消化這龐大的IP資源。因此在并購后，奧飛娛樂能夠在保證原有業務的同時，即使調配人員整合消化四月星空的IP資源，產生預期高額收益將是一個巨大挑戰。

在人才資源上，對于輕資產文化類企業，核心人才是企業發展的關鍵因素。在此次并購協議中，奧飛要求四月星空的核心創始人需在并購后在公司任職至少一年，其余員工依據原有勞務合同繼續執行。并購后四月星空業績增長對于原有員工班底的忠誠度和創新能力，對于市場消費者信息反饋也有較大依賴。因此，核心人才資源的流失對于企業會造成不可逆的損害，進而影響企業的經營利潤等，因此在并購后如何保留核心人員是奧飛娛樂應該著重考慮的。

三、奧飛娛樂高溢價并購的風險控制

（一）合理選取評估方法

四月星空是一家互聯網原創動漫平臺，此類公司在市場并購上供參考的案例較少，無法選取合適的市場法估值參考標準。資產基礎法無法評估出被并購公司的業務整體獲利能力，也無法體現出并購完成后四月星空給奧飛娛樂帶來的增量價值。因此，奧飛在此次并購方案中只選取了收益法一種方法進行估值。收益法估值可以綜合考慮人力資源價值、技術經驗價值、企業管理價值、客戶價值等各項綜合價值，還綜合考慮了并購后被并購企業給上市公司帶來的增量價值，因此奧飛娛樂選取了合理的評估方法以進行風險控制。

（二）合理選取支付方式

高溢價并購必然要求企業設計有針對性的資金支付方式和資金支付時限。奧飛娛樂在此次并購案例中選取現金制度和股權支付混合支付方式。這種支付方式在一定程度上可以緩解企業現金流壓力，節約成本，合理規避稅負，同時股權對價支付還能給企業核心人才帶來刺激作用，保持文娛產業的創意資產。此外，混合支付方式可以使并購完成后雙方企業產生股權關聯，有利于加速并購后雙方企業資源整合效率，有助于企業未來產生超額收益。同時，奧飛在選取合理的并購支付方式后，還設計了合理的付款期限。因為動漫影視產業在并購投資后產生現金收益需要一定時間，相對應的付款期限也應進行劃分，以便并購雙方企業充分利用貨幣時間價值。

（三）合理制定經營戰略

奧飛娛樂對四月星空的采取溢價并購策略在很大程度上看重其對產業鏈的延申互補以及未來發展能力和市場潛力。那在雙方企業并購重組完成后，為了規避重組風險，實現各方資源整合，發揮出最大協同效應，奧飛娛樂為四月星空未來幾年制定了詳細精品化發展計劃。

第一，加強平臺布局，培育優質IP。四月星空在原有IP資源的基礎上，持續深耕，通過產品研發，推動技術創新。同時大力發展手機端業務，拓展盈利模式的商業空間，在移動客戶端持續發力，快速積累優質IP，為拓展市場積聚能量。

第二，加強全版權運營業務，抓住電影行業（動畫、真人）、游戲行業及網絡視頻行業高速發展的機遇，對IP需求端的優質企業和優質項目開展靈活的IP授權業務。在IP全版權開發和運營方面，通過將IP資源授權至電影、游戲的改編運營，將會給公司帶來豐厚的收益。 同時，公司將在內容或版權獲利的領域積極出擊，深度挖掘已具有商業開發價值的IP資源潛力并形成穩健的業務線。

四、結束語

本文選取奧飛娛樂高溢價并購四月星空的案例，以高溢價并購為出發點，從奧飛娛樂并購過程中簡要分溢價并購中產生的風險及奧飛娛樂相應的風險控制措施。可以看出奧飛娛樂高溢價并購四月星空為實現產業協同效應，因此觸發經營風險，奧飛娛樂采取對應的風險控制手段以降低風險對未來經營的不確定性，以期加快并購雙方公司資源整合，提高未來收益。