中國股票市場投資者羊群行為對市場影響的實證分析

摘?要：我國股市自發展以來，羊群行為對股票市場帶來的影響引起了人們的廣泛關注。投資者的羊群行為是加劇股票價格崩盤的風險還是穩定資本市場，是近年來金融研究和社會關注的焦點。文章建立多元回歸線性方程，通過分析羊群行為與股票市場換手率兩者之間的關系，分析羊群行為對股票市場的流動性的影響。最后總結文章研究觀點并提出有關減少羊群行為對股票市場帶來波動的意見。

關鍵詞：羊群行為;投資者行為;股票市場股票流動性

一、 緒論

在經濟全球化的影響下，全球的股票市場緊密相連，相互影響。越來越多的不確定因素存在市場中，而能成為把握市場熱點的佼佼者越來越少。更多的投資者把希望寄予他人的有效信息。當今，羊群行為廣泛存在于股票市場的投資者之中，這對于個體投資者是理性的，但對于集體投資者，則是缺乏效率的行為。股票市場中投資者總是認為他人的信息更準確，并會選擇放棄自己的私有信息，并會根據其他人的選擇策略從而決定，并選擇跟隨他人決定交易。

相關領域的學者普遍認為，投資者的羊群行為增加了股票市場的脆弱性，不利于發揮市場的作用，阻礙社會需求對市場的穩定性，加劇了市場的波動性，導致觸發金融危機。在股票市場中，具有專業的知識、較多的資本積累的資金、緊跟政策的機構投資者是在股票市場中被認可的理性一方。這些投資人可以通過專業知識的判斷，從而較好地規避市場風險。相比于此，個人投資者沒有專業理論知識的學習和豐富的投資經驗，是被認為羊群行為引起股票市場動蕩的主要原因。

二、 羊群行為影響股市波動的機制

可以從以下兩方面進行分析一方面“穩定股價波動”和“加速股價波動”兩方面進行分析：

（一）穩定股價波動

這個說法源于傳統金融理論，他們認為機構投資者是理性的。專業的機構投資者比普通的個人投資者具有更專業的知識，會不容易受市場情緒和其他非理性的因素的影響，所以可以穩定股票價格的波動。

在股市繁榮的時候，中小投資者受市場的影像，具有樂觀的情緒。投資者紛紛進入市場，使股市走高，每個人都不認為自己是最后的進入，迎接風險的人。于此基礎上，專業的機構投資者可以利用他們專業的知識和經驗進行分析，拋棄已經偏離已經股票的基本面。是股票回歸到合理的價值水平。而當股市陷入低迷時，中小投資者也會受其影響賣出股票。專業的投資者就會憑借著自身信息及時買入穩定股價，這樣的羊群行為可以對股票市場產生有力地支撐作用。于此看出專業的投資者的羊群行為，通過自身的信息收集能力專業知識操作能力分析能力。使股價圍繞其價值上下波動。

（二）加速股價波動

這個說法是因為機構投資者的有限理性假設。說明專業的投資者也不是完全理性的，他也會受到市場情緒的影響，從而做出非理性的投資行為。這樣的投資羊群行為是采取放棄自個人私有信息的收集與分析，而盲目地采取比自己更優秀的機構投資者的投資策略，這樣會阻礙市場信息的收集與使用頻率。導致具有專業性的機構投資者在穩定市場方面的能力減弱。一旦決策發生失誤則會導致投資結果會隨著羊群行為的擴大而加深。

當股市繁榮時被跟隨的機構投資者受市場情緒的影響會產生短視行為。并且出于對報酬的考慮，即使股票的價格偏高于本身的價值，也會采取增倉持續買入的投資策略。所以在其羊群行為的影響下，跟隨的投資者也會采取相應相同的投資策略.而在股市處于低迷時期，即使股價已經被低估了。跟隨的投資者也會受羊群行為的影響，從而做出相同的賣出投資決策使股價進一步下跌。

三、 投資者羊群行為對股票市場流動性影響的實證分析

（一）研究設計

根據第三章的研究，投資者的羊群行為會對市場造成一定的影響，當羊群行為顯著，對市場的影響更劇烈。因此，無論股票市場是熊市還是牛市都護具有明顯的羊群行為。本章選取影響能對股票市場要素。被假釋變量為市場流動性，其中，市場流動性選取股票年日均換手率。并且控制其他相關變量，包括上市時長、資產負債率、流通市值等。

因此構建多元線性回歸方程進行驗證羊群行為對市場流動性的影響，如下：

其中，變量下標i和t分別表示第i個個體第t年的數據，選擇的變量是影響TURN的主要原因。α0是待估的截距項，βi是邊際值，是待估的解釋變量對應的系數，εit為隨機誤差項，LN為自然對數后的數值，只有對CMV總市值進行自然對數處理。

（二）回歸結果

為了研究解釋變量對被解釋變量的影響程度和影響方向，需要通過回歸分析進行驗證。

模型回歸結果：模型的調整R方為0.1150，解釋變量對被解釋變量的解釋程度達到11.50%，F值為78.5733，伴隨概率即對應的p值為0.0000，小于0.01，在0.01的顯著性水平下拒絕整個模型的線性關系不顯著的原假設，整個模型是顯著的，解釋變量HM在0.01的顯著性水平下存在顯著的影響，且均存在顯著的負向影響，即羊群行為會造成換手率的增加，控制變量N、YEAR、DAR、LNCMV存在顯著的影響，且N、DAR、LNCMV存在顯著的正向影響，說明存在羊群行為傾向越明顯，導致的換手率就越高，這也說明作為非理性投資行為的一種，羊群行為不僅提高了噪聲交易存在，對市場流動性起一定的推動作用。機構投資者參與的數目越多，導致的換手率也會提高。但換手率跟凈資產收益率和營業增長率是負相關的關系，這表明具有盈利能力強，成長空間焦干的公司，股票換手率反而較低。從長期發展的角度考慮投資者會選擇持有這種股票，因此受股票價值的因素，非理性的高頻率的羊群行為為受到一定的限制，因此公司的盈利情況是投資者考慮的重要因素。

作者簡介：姜孟宏，南京理工大學紫金學院。