關于我國短期跨境資金流動的順周期性分析

常雅芳

摘要：在我國短期跨境資金運轉階段中，一般在流程上主要涉及到單邊流入、雙向震蕩以及凈流出等幾個方面。在此基礎上文章主要引入了貨幣利差、匯率預期以及外部市場變化三個主要內容。通過這種方式使資金流動面對各種條件變化的反應狀況體現出來，證實了我國短期跨境資金存在明顯的順周期性特點，并針對宏觀審慎管理方向的選擇提出了建議，希望能為相關人員提供合理的參考依據。

關鍵詞：短期跨境資金;順周期性

國際金融危機之后，我國大部分經濟體都實施了比較寬松的貨幣政策，這就在很大程度上提升了全球范圍內資金流動性。隨著我國跨境資金流動規模的不斷擴展，跨境收付款總額也在原來的基礎上實現了進一步提升，這就對國民經濟發展帶來了一定的影響。針對這種現象，必須加強對跨境資金流動周期性的研究工作，這對于跨境資金流動監測工作開展有著非常重要的作用。

一、我國短期跨境資金流動規模測算

短期跨境資金在流動過程中具有非常明顯的變化性，所以，通過高頻數據可以將真實情況更好的體現出來。針對這種現象，在文章中主要是針對短期跨境資金開展，在此基礎上進行了相應的測算工作，在對這種測算方法進行應用時，世界銀行間接法屬于其中非常非常重要的基礎部分，對以往短期跨境資金流動規模統計方法進行了調整，可以有效保證最終測算結果的準確性，同時滿足一定的邏輯性要求。再經過相應的測算環節之后，具體的操作環節主要體現在了以下幾個方面。

第一，單邊流入階段。在一定的時間范圍內，在單邊流入環節中我國短期跨境資金體現出了比較明顯的單邊流入現象，并且在這一過程中我國短期跨境資金平均每一個月都為正值。將2005年11月作為具體的劃分點，在這之前凈流入呈現比較平緩的狀態，在這一過程中不會產生太大的波動，同時波動性比較小，但是在進行具體法人劃分之后，可以有效增加流動程度，并且在達到最大值之后開始下降。

第二，雙向震蕩環節。在具體的時間范圍內，在雙向震蕩階段中我國短期跨境資金出現了兩邊變化的現象，并且在變化過程中具有非常明顯的波動性，在這一環節當中，一共有40個月為凈流入，31個月為流出，對于最大值與最小值之間具有明顯的差距，測算中兩者之間相差2000多億美元，可以呈現出了一定的雙邊變化現象。

第三，凈流出環節。在具體的時間范圍中，一種涉及到的時間為52個月，跨境資產在流動過程中體現為負數，對于短期跨境資金而言，在具體的流動過程中體現出了一定的凈流出特點。

二、我國短期跨境資金流動的順周期性分析

（一）跨境資金流動與利差調整

在本文中主要對人民幣以及美元之間的差值進行了分析，通過這種方式將市場之間的利率差有效體現出來。因為在數據之間往往會受到時間因素的影響，樣本在時間差距上為2005年10月至2008年8月。在本文研究中主要是根據美元政策變化狀況，對具體的調整過程主要劃分為了以下幾個方面。

第一利差周期。在一定的時間范圍內，2008年3月，中外利差達到了最大值，在這之后就呈現出了下降的現象，而在這期間我國短期跨境資金凈流出為4108億美元。在這一時間范圍之內，我國跨境資金達到了相應的過渡階段;第二利差周期。2009年4月至2013年11月，其中在2008年年末時，美國啟動了四輪QE，2013年年底之后，美國才開始慢慢退出了QE，在這一過程中，我國受經濟影響比較大，貨幣政策也在原來的基礎上發生了相應轉變，對適度的貨幣政策作出了調整，將其轉變為了比較穩定的貨幣政策，在此基礎上提升了相應的利率;第三利差周期。2013年12月至今。在這一階段中，美國逐漸退出了QE，同時開始步入到了加息周期內，在這時中國開始實施穩健的貨幣政策，中美利差在原來的基礎上不斷減少。在這一過程中，我國跨境資金是由雙向流動階段進入到了凈流出階段，一共流出了三萬億美元。

（二）跨境資金流動與外部市場條件變化

在本文研究過程中主要是采用了VIX指數，在此基礎上對國際經濟環境變化所受到的外部影響進行準確衡量，同時本文主要針對比較明顯的四個波峰時間點進行了分析。

第一，2005年12月。在金融危機爆發之后，VIX指數從2005年8月開始不斷上漲，與11月份達到了最高點，在這一過程中我國短期跨境資金從2005年8月開始由流入轉變為了流出狀態，同時在2009年的2月流出規模達到了最高點;

第二，2006年6月。在希臘債務危機爆發之后，歐洲遇到了非常嚴重的債務危機現象，VIX指數也從2006年4月左右開始上漲，在2006年6月的時候達到了最大值，其中跨境資金以非常快的速度從流入變為了流出，在2006年6月時流出規模達到了最大值，在這之后制定出了相應的希臘救助機制，從而對國際風險問題進行了解決。

第三，2007年9月。因為受到選擇性違約的影響，對希臘評價作出了調整，其中VIX指數開始快速上漲，在2007年9月達到極值，在這個時候我國短期跨境資金則由凈流入轉變為了凈流出，從而雙向震蕩幅度比較明顯。

第四，2008年2月。在2008年剛開始時，因為受到全球貿易摩擦的影響，VIX指數也在此基礎上不斷上升，并且在這時我國短期資本流出規模不斷擴展。從這四個風險波峰點所呈現出的現象進行分析，如果是在外部市場存在嚴峻環境時，就會在一定程度上增加我國跨境資金流出風險，同時呈現出比較明顯的順周期特點。

綜上分析，不管是在面對利率調整，還是當外部環境發生相應的改變時，我國跨境資金都體現出了一定的順周期趨勢，這會在很大程度上導致系統性風險問題的產生。與微觀審慎管理進行對比，宏觀審慎管理可以對周期進行很好的調節，從而防止各種風險問題的產生。因此，在面對跨境資金流動管理問題時，應該對宏觀審慎管理引起高度重視。

三、跨境資金流動影響因素分析

（一）指標的選擇

首先，跨境資金流動會受到境內外利差的影響。在這一過程中資本逐利性起到了非常重要的決定性作用，使資金會從利率比較低的國家逐漸轉向利率比較高的國家，只有這樣才能獲得相應的利差收益，尤其是對于金融性的短期跨境資金而言最為明顯。其次，會受到匯率波動的影響。通常情況下，跨境資金流動時，很大程度上是受到匯率變化的影響?；趨R改背景下，人民幣逐漸呈現出了升值的趨勢，但是，隨著匯率市場改革工作的不斷實施，人民幣逐漸改變了以往單邊升值的趨勢，呈現出了比較明顯的貶值現象，這就在很大程度上減弱了人民幣的升值空間。最后，受社會融資規模的影響。與以往的信貸指標相比，社會化融資規模呈現出了非常明顯的全面性，可以將金融與實體經濟的支持力度充分體現出來。以人民銀行的相關研究結果了解到，社會融資規模與CDP之間具有非常密切的聯系，主要是因為社會融資規模的變化，可以將GDP的走勢充分體現出來，所以在反映金融與經濟運行狀況時，社會融資規模可以作為一項長期性的指標。制造業PMI走向的影響。通常情況下，一般都是采用制造業PMI的方式來反映生產程度，后來制造業PMI逐漸回落，這就體現除了短期貨幣擴張的不長期性。

（二）實證分析

首先，在對模型進行選擇的過程中，應該對跨境資金流動中存在的各種影響因素進行深入分析，可以根據實際情況選擇多方程動態模型。通過脈沖分析的方式，對各種變量的動態現象進行準確描述，在此基礎上采用方差分解的方式，對短期跨境資金流動的成因以及結構等進行對比分析。

四、我國短期跨境資金流動宏觀審慎管理方向選擇

在對我國短期跨境資金流動宏觀審慎管理方向進行選擇時，需要對以下幾個方面引起重視：第一，將短期跨境資金流動管理與預防工作進行全面落實。首先，應該對跨境資金流動趨勢進行全面了解，根據實際要求構建出科學的檢測預警體制，保證在內容上可以實現多維度檢測方式，從而對其中可能存在的風險問題進行有效控制。另外，還應該加強對轉口貿易以及貿易信貸的監督管理工作，對內容真實性進行全面檢查，將重點放在內容的合理性方面，對相關任務進行掌握;第二，匯率預期管理優先，保證匯率波動范圍穩定性。首先對人民幣匯率基礎性工作進行深入研究，在此基礎上構建出相應的預期管理指標體系，通過這種方式才能對外匯市場狀況進行全面了解。同時，對于一些權威性的部門而言，應該主動發聲明，向社會傳遞相應的市場穩定信息，從而在一定程度上提升市場信心。在一些重要時刻可以動用價格管理等市場手段，比如，收取遠期售匯風險保證金，通過即期市場干預影響外匯預期;第三，維持貨幣政策獨立性。為了進一步維持合理利差，那么以期實現跨境資金的流入是不可取的，這種現象不但會扭曲利率市場信號，同時還會影響到最終的實際效果。其次，保證在貨幣政策方面可以滿足一定的獨立性，結合實際情況對政策作出有效調整，從而才能不斷提升我國市場經濟活力。利率市場化可以使市場出清，有助于保持利率市場的均衡性，從而形成境內外利差均衡，在根本上解決利差調整對跨境資金流動所產生的影響。

五、結語

綜上所述，不管是在利率調整，還是外界環境發生變化時，我國短期跨境資金在流動過程中都呈現出了非常明顯的順周期性，正是因為這種特點的存在，比較容易引起風險問題的產生，盡管要適應資金雙向波動的常態，但不能忽視資金的動向，因為它會對后續的資金流動形成示范效應。因此，在利差變化較大時，我們應加強跨境資金監測，防范短期資金波動風險，切實維護經濟金融穩定這就需要加強對跨境資金流動的管理工作，對宏觀審慎管理方向進行合理選擇。

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（作者單位：中國人民銀行太原中心支行）