華泰柏瑞基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理李曉西：高質(zhì)量成長(zhǎng)是長(zhǎng)期投資復(fù)利的基礎(chǔ)

核心觀點(diǎn)：質(zhì)量是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資復(fù)利的必要條件，只有真正具有定價(jià)能力的高質(zhì)量公司才可以穿越周期。中國(guó)有一批這樣的公司，未來(lái)還很可能會(huì)有大批高質(zhì)量成長(zhǎng)公司涌現(xiàn)出來(lái)。對(duì)于2021年，李曉西看好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)中的五大方向，長(zhǎng)期投資于高質(zhì)量、成長(zhǎng)性優(yōu)秀的公司，做時(shí)間的朋友。

市場(chǎng)成熟化、機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯個(gè)人投資者難有良好收益

感謝《紅周刊》的邀請(qǐng)，我演講的主題是《聚焦高質(zhì)量成長(zhǎng)，掘金A股長(zhǎng)期投資價(jià)值》。今天主要想與大家分享一下，如何選擇高質(zhì)量的投資標(biāo)的，以及如何捕捉A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

為什么要選擇高質(zhì)量投資？我們先看一組數(shù)據(jù)，將最近3年主動(dòng)權(quán)益類公募基金的收益率與A股市場(chǎng)中近4000只個(gè)股的收益率進(jìn)行對(duì)比。從2017年1月到2020年11月的數(shù)據(jù)顯示，收益率在50%以上的主動(dòng)權(quán)益類公募基金約占其總數(shù)的65.11%，而可以達(dá)到50%以上投資回報(bào)的個(gè)股僅有12%;收益率達(dá)到20%至50%的主動(dòng)權(quán)益類公募基金占比為27.84%，個(gè)股占比為5.74%;收益率在負(fù)20%以下的基金僅有0.06%，個(gè)股比例卻有62.12%。綜合來(lái)看，過(guò)去三年收益為負(fù)的主動(dòng)權(quán)益類公募基金僅占其總體的1.35%，卻有將近74%的股票過(guò)去三年收益為負(fù)。

由此可以看出，隨著市場(chǎng)越來(lái)越成熟，機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象越來(lái)越明顯，選擇個(gè)股進(jìn)行投資且取得收益將越來(lái)越難。長(zhǎng)期來(lái)看，如果沒(méi)有研究團(tuán)隊(duì)支持，個(gè)人投資者通過(guò)自己的研究進(jìn)行短期投資將很難取得良好的收益。而機(jī)構(gòu)投資者，以公募基金為例，通過(guò)投資組合的管理，可能獲得更為穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資回報(bào)。

即使是在牛市里，個(gè)人投資者通過(guò)投資個(gè)股獲取回報(bào)的難度也在加大。我們?cè)倏戳硪唤M數(shù)據(jù)，2017年滬深300指數(shù)上漲21.78%，可以說(shuō)是大牛市了，食品飲料、家用電器等行業(yè)都上漲了很多。然而，在食品飲料行業(yè)內(nèi)，戰(zhàn)勝行業(yè)指數(shù)的股票數(shù)量占比也僅僅是17%，家用電器行業(yè)是21.90%。2017年僅有36.3%的股票漲幅戰(zhàn)勝了滬深300。再看2019年，滬深300指數(shù)漲幅達(dá)到了36.07%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為43.79%，電子、食品飲料都是漲幅居前的行業(yè)。但是，電子行業(yè)只有30.60%的股票戰(zhàn)勝了行業(yè)指數(shù)，食品飲料行業(yè)只有21%，大部分股票是無(wú)法戰(zhàn)勝行業(yè)的。也就是說(shuō)，有相當(dāng)一部分人遇到了牛市，并且選對(duì)了行業(yè)，結(jié)果卻很難賺到錢。對(duì)很多個(gè)人投資者而言，這里的投資勝率甚至低于擲硬幣選正反面的勝率（勝負(fù)都是50%）。今年，休閑服務(wù)行業(yè)漲幅達(dá)到了59.53%，然而行業(yè)內(nèi)戰(zhàn)勝指數(shù)的股票卻僅有8.82%，就是1-2家表現(xiàn)優(yōu)異的公司在漲，如果沒(méi)有買到它們就無(wú)法取得良好回報(bào)。

我們?cè)賮?lái)看一下公募基金的表現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，最近10年，滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、股票型基金、混合型基金的回報(bào)分別是59.6%、34.90%、120.30%和131.70%;最近5年，股票型基金、混合型基金的回報(bào)分別為62.2%和72.7%，同樣是大幅超過(guò)滬深300指數(shù)（44.3%）和中證500指數(shù)（1.5%）的回報(bào)。長(zhǎng)期看來(lái)，公募基金都是大幅戰(zhàn)勝指數(shù)的。

那么如何投資才有可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得長(zhǎng)期可持續(xù)的投資回報(bào)呢？我認(rèn)為，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，我們都必須構(gòu)建科學(xué)的、系統(tǒng)化的投資理念。投資理念上，我強(qiáng)調(diào)至少應(yīng)該關(guān)注這幾點(diǎn)——成長(zhǎng)、質(zhì)量和估值。

投資高質(zhì)量成長(zhǎng)專注長(zhǎng)期復(fù)利機(jī)會(huì)

首先，看成長(zhǎng)。市場(chǎng)上的公司基本可以分為資本毀滅型和資本遞增型兩大類。投資資本毀滅型的公司，資本每年都在減值。例如，今年你投資1元給它，明年可能就是0.95元，后年就是0.89元，這樣的公司屬于很典型的資本毀滅型公司。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)就出現(xiàn)了很多這樣的公司。有些公司的股價(jià)甚至從危機(jī)當(dāng)時(shí)的最低點(diǎn)算起，至今的跌幅都能達(dá)到90%以上。因?yàn)槲覀冏龉善蓖顿Y是要賺業(yè)績(jī)紅利的，所以長(zhǎng)期一定要投資本遞增型，也就是成長(zhǎng)型的公司。而資本遞增型的公司，盈利長(zhǎng)期會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。例如，對(duì)于資本遞增型公司而言，今年投資1元給它，第二年可能會(huì)增長(zhǎng)到1.05元，第三年可能增長(zhǎng)到1.11元。短期看資本毀滅型和資本遞增型公司的差距不明顯，但若將時(shí)間跨度拉長(zhǎng)到五至十年，在復(fù)利的影響下，二者的差距是巨大的。

其次，關(guān)注質(zhì)量。質(zhì)量如同房子的地基，沒(méi)有質(zhì)量的成長(zhǎng)其實(shí)就是波動(dòng)，成長(zhǎng)不可能持續(xù)，這樣的公司很難穿越周期。在我們的投資體系里，質(zhì)量是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資復(fù)利的基礎(chǔ)，亦是必要條件。

質(zhì)量具體指什么呢？其一，定價(jià)能力和商業(yè)模式護(hù)城河。例如，我們國(guó)內(nèi)個(gè)別高端白酒公司，每年的產(chǎn)銷量比較有限，銷售端供不應(yīng)求，公司具有很強(qiáng)的定價(jià)能力。還有一些交易系統(tǒng)軟件公司，客戶涵蓋眾多基金公司、資產(chǎn)管理公司，產(chǎn)品黏性很強(qiáng)，市場(chǎng)中沒(méi)有或很難找到替代品，又或者替代轉(zhuǎn)換成本極高，那么隨著時(shí)間的推移，這種軟件公司就會(huì)建立起很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。在今年疫情期間，這類公司仍實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。這類公司能夠最大限度地決定自己的命運(yùn)，而不會(huì)隨波逐流。

相反，缺乏定價(jià)能力的公司，如大宗商品（鋼鐵、煤炭、石油等）行業(yè)。我們看到，今年原油價(jià)格下跌較多，這是因?yàn)樵蛢r(jià)格并不由生產(chǎn)企業(yè)決定，而是受到供需關(guān)系影響。全球原油年產(chǎn)能基本固定，需求受到全球經(jīng)濟(jì)增速影響，之前每年增速基本都維持在3%左右。但是，在今年疫情影響下，全球經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致原油需求也隨之下降，其價(jià)格自然下跌。即使是OPEC這類組織或沙特阿拉伯、俄羅斯等產(chǎn)油大國(guó)也無(wú)法挽救價(jià)格的下滑。行業(yè)內(nèi)的參與者大都是價(jià)格的接受者而非價(jià)格制定者。

最終體現(xiàn)在投資質(zhì)量上，就要求我們盡量要選擇對(duì)自己的產(chǎn)品或服務(wù)有定價(jià)能力的公司，因?yàn)橹挥羞@些公司才有可能經(jīng)久不衰。投資于這些公司才能夠幫助我們實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資的復(fù)利，穿越周期，不受疫情這類“黑天鵝”事件的影響。

其二，現(xiàn)金制造和盈利的能力。這里需要注意區(qū)分新舊經(jīng)濟(jì)。對(duì)于很多新經(jīng)濟(jì)公司而言，如亞馬遜、騰訊等在初創(chuàng)階段都是通過(guò)“燒錢”拓展市場(chǎng)，這使得其很長(zhǎng)一段時(shí)間都無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。但隨著市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大，最終有望將市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)化成盈利。如果新經(jīng)濟(jì)公司在初創(chuàng)階段就能取得良好的現(xiàn)金流，那就是比較好的投資標(biāo)的。例如，亞馬遜成立之初一直在做“價(jià)格投資”，將賺到的錢投入運(yùn)營(yíng)，補(bǔ)貼平臺(tái)上的商品，從而壓低商品銷售價(jià)格，進(jìn)而取得原本屬于線下的市場(chǎng)份額。隨著市場(chǎng)份額和用戶量的不斷增加，公司形成一套自己的生態(tài)系統(tǒng)，將用戶和市場(chǎng)份額變現(xiàn)，盈利就能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。因此，我們?cè)趯?duì)這類公司進(jìn)行研究時(shí)，應(yīng)該更多著眼于未來(lái)，考量它的市場(chǎng)份額和用戶數(shù)量的增長(zhǎng)。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)（公司）卻大多走不通這種模式。投資傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)行業(yè)必須看重盈利能力，如果一家公司沒(méi)有業(yè)績(jī)的支撐就不值得投資。我們可以想象一下，鋼鐵行業(yè)規(guī)模最大的公司想要通過(guò)燒錢的方式，爭(zhēng)搶原本屬于第二名、第三名的份額，這種辦法是否行得通呢？答案一定是否定的。因?yàn)樾袠I(yè)本身很難實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。股價(jià)也許正處于相對(duì)便宜的時(shí)點(diǎn)，這種便宜是有原因的，因?yàn)樗鼈冋诼顺鰵v史舞臺(tái)。那么，價(jià)格下跌的趨勢(shì)也許是不可逆的。

其三，公司治理結(jié)構(gòu)。現(xiàn)在國(guó)際投資界有個(gè)很火的概念，叫做ESG（環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理結(jié)構(gòu)），我個(gè)人認(rèn)為ESG不能照抄，還是要結(jié)合我國(guó)的社會(huì)實(shí)情來(lái)看。對(duì)我們國(guó)家來(lái)說(shuō)，這里G（Governance）所代表的公司治理結(jié)構(gòu)更為重要。因?yàn)閲?guó)內(nèi)很多公司確實(shí)在治理結(jié)構(gòu)方面存在不足，所以我們要盡量在自己的投資體系里排除這類公司。而按照S（Social，社會(huì)責(zé)任）的理念，白酒行業(yè)顯然不符合國(guó)際通行的社會(huì)責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)，但是我們都知道，在我國(guó)，白酒消費(fèi)很大程度上是一種社會(huì)習(xí)慣，一種文化傳承，而非單純的消遣娛樂(lè)，這與西方社會(huì)有著顯著的區(qū)別，所以ESG概念也要因地制宜。

最后來(lái)說(shuō)一下估值。估值在我們的投資理念中更多地是起到制衡的作用。并不是要在市場(chǎng)上尋找估值最便宜的股票，估值對(duì)投資的真正意義是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，幫助我們識(shí)別并規(guī)避因估值過(guò)高而形成的泡沫。比如2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”，本質(zhì)上在這個(gè)概念里的公司是沒(méi)有業(yè)績(jī)做支撐的，它們就是泡沫。

時(shí)間是高質(zhì)量的朋友高質(zhì)量是投資的“保險(xiǎn)”

前面我們提到要注重質(zhì)量，但是為什么要注重質(zhì)量？如何證明質(zhì)量的重要性？我設(shè)計(jì)了一個(gè)分析框架，把質(zhì)量相關(guān)的多種因素綜合起來(lái)構(gòu)建一個(gè)基本面指標(biāo)，將“質(zhì)量基本面指標(biāo)”、ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROA（總資產(chǎn)收益率）、銷售收入增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率等指標(biāo)對(duì)未來(lái)投資回報(bào)的影響綜合在一起進(jìn)行對(duì)比。隨著時(shí)間的推移，質(zhì)量基本面指標(biāo)較高公司對(duì)較低公司的相對(duì)收益是在不斷增長(zhǎng)的，但與之相對(duì)的，銷售收入增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率等指標(biāo)的影響在2年以后急劇下降，3年之后就轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)了，我將這些指標(biāo)稱為“短期基本面指標(biāo)”。

為什么短期基本面指標(biāo)高的公司從長(zhǎng)期來(lái)看回報(bào)會(huì)大幅縮減呢？我們首先要知道ROE、ROA的源頭，有些可能是因?yàn)橛昧烁哓?cái)務(wù)杠桿。比如重資產(chǎn)行業(yè)，即鋼鐵、煤炭、石油等，企業(yè)通常高財(cái)務(wù)杠桿，周期性非常強(qiáng)，一旦受到外圍經(jīng)濟(jì)因素影響盈利就會(huì)下降，很難穿越周期。還有些公司沒(méi)有定價(jià)能力和商業(yè)模式護(hù)城河。2018年上半年，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響下，很多環(huán)保不達(dá)標(biāo)的鋼企產(chǎn)能被壓縮限制，鋼鐵價(jià)格也隨之上漲，每噸鋼的盈利達(dá)到了1500元左右，但是如果在當(dāng)時(shí)買入鋼鐵公司并持有至今，投資者多數(shù)是虧損的。因?yàn)榈搅?018年下半年，環(huán)保管制和去產(chǎn)能都開(kāi)始放松了，鋼鐵的價(jià)格自然隨之下跌。所以投資這類公司，只能從短期交易的角度，而不能從長(zhǎng)期投資的角度參與。

時(shí)間既是高質(zhì)量的朋友，也是低質(zhì)量的敵人。我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，將滬深兩市最大的800家公司按質(zhì)量高低分為10組，每組80個(gè)公司，對(duì)它們的超額回報(bào)率進(jìn)行比較分析。隨著時(shí)間的推移，質(zhì)量最高的公司組超額回報(bào)率由未來(lái)一周增長(zhǎng)0.2%變?yōu)槲磥?lái)3年增長(zhǎng)11.98%，而質(zhì)量最低的公司組回報(bào)率卻是隨著時(shí)間推移不斷惡化的，從未來(lái)一周回報(bào)率-0.63%降至未來(lái)3年回報(bào)率-13.48%。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，持有低質(zhì)量公司并不能稱為投資，因?yàn)榭傮w方向可能是存在缺陷的。如果長(zhǎng)期持有這類公司，極有可能回報(bào)率會(huì)越來(lái)越惡化，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都應(yīng)該盡量站在系統(tǒng)投資機(jī)會(huì)的相同一側(cè)，堅(jiān)持長(zhǎng)期持有高質(zhì)量公司，時(shí)間周期越長(zhǎng)所能取得的投資回報(bào)率就越高，不需要經(jīng)常做換倉(cāng)交易。同時(shí)，應(yīng)該盡量規(guī)避持有時(shí)間越長(zhǎng)虧損越多的公司。

那么，投資高質(zhì)量公司有什么好處呢？首先要強(qiáng)調(diào)的是，高質(zhì)量公司為買入、賣出操作提供了漫長(zhǎng)的時(shí)間窗口。有很多投資者非常看重主觀擇時(shí)能力，在手中持有的投資標(biāo)的并不具有高質(zhì)量特征的情況下，確實(shí)是這樣的，但是大部分擇時(shí)的效果應(yīng)該都不太好。很多公司股價(jià)上下波動(dòng)非常劇烈，上漲和下跌都極為迅速，這類股票留給我們可操作的時(shí)間窗口極為短暫，甚至價(jià)格一旦下跌就可能很難再恢復(fù)。但顯然，大多數(shù)投資者并不具備準(zhǔn)確的擇時(shí)能力，就會(huì)導(dǎo)致投資虧損。無(wú)論是作為機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，我們都不一定能知道什么時(shí)候離場(chǎng)最為合適，也許剛好在波動(dòng)的低點(diǎn)遇到資金需求，必須賣出股票，收益被大大削減。對(duì)比來(lái)看，如果投資的標(biāo)的是有定價(jià)能力和護(hù)城河的高質(zhì)量公司，它們的股價(jià)會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)為我們提供盈利的機(jī)會(huì)，哪怕是買在短期內(nèi)的高點(diǎn)，最后很可能也會(huì)實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的投資回報(bào)，賣出時(shí)機(jī)同樣不需要做過(guò)多擇時(shí)。在這種情況下，我們所謂的主觀擇時(shí)則顯得意義不大了。

舉個(gè)極端的例子，今年3月，在大盤暴跌的時(shí)候，高質(zhì)量公司也在下跌，投資者要參與這種交易性機(jī)會(huì)選擇賣出嗎？答案是否定的。大多數(shù)情況下，賣出后的最終結(jié)果是，他們會(huì)以更高的價(jià)格重新買回來(lái)，很難抓住這種極為短暫的波段。但是，如果在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)買進(jìn)低質(zhì)量公司并試圖長(zhǎng)期持有，通過(guò)反彈獲利，那就是刀口舔血。比如美國(guó)航空、達(dá)美航空、嘉年華郵輪、皇家加勒比郵輪等公司3月股價(jià)迅速下跌，如果在當(dāng)時(shí)認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)下跌太多，可以買進(jìn)搶反彈的機(jī)會(huì)，那么很可能最終會(huì)遭受嚴(yán)重虧損。我們可以預(yù)期，如果美國(guó)疫情或者說(shuō)全球疫情在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)難以得到有效控制，航空、郵輪這類公司在接下來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)間里都不會(huì)有大的起色，這就是沒(méi)有定價(jià)能力造成的（結(jié)果）。而高質(zhì)量有定價(jià)能力的公司，雖然短期受到疫情打擊，但很快恢復(fù)過(guò)來(lái)并且股價(jià)可以創(chuàng)新高。

其次，高質(zhì)量公司可以為我們的投資提供一份“保險(xiǎn)”，保障我們的投資下限。它和醫(yī)療保險(xiǎn)有些類似，對(duì)潛在的極端風(fēng)險(xiǎn)起到兜底的作用。那么，高質(zhì)量公司如何起到保險(xiǎn)的作用呢？在遇到危機(jī)時(shí)，高質(zhì)量公司生存的概率更大，甚至能化危為機(jī)，變得更強(qiáng)大且更優(yōu)秀。而質(zhì)量差的公司大概率就是破產(chǎn)直至消失，所以說(shuō)質(zhì)量格外重要。我們買房子的時(shí)候都會(huì)很看重質(zhì)量，做投資也是這樣，尤其是作為長(zhǎng)期投資者，如果期望獲取長(zhǎng)期投資的復(fù)利，質(zhì)量是必不可缺的考慮因素。

有很多人對(duì)短期性投資機(jī)會(huì)感興趣并且愿意參與，我在此提醒大家，短期投資的風(fēng)險(xiǎn)很高。舉一個(gè)很典型的例子：大宗商品。在大宗商品過(guò)去的220年的歷史中，其美元價(jià)格經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整后長(zhǎng)期處于下跌通道，試圖在這個(gè)領(lǐng)域獲取長(zhǎng)期投資復(fù)利是比較困難的。

大家一定要想明白，究竟什么是質(zhì)量，如何定義質(zhì)量。就像美國(guó)60年代至80年代的“漂亮50”，這些公司24年間保持年化收益率11%左右，比標(biāo)普高近3%，大幅跑贏了市場(chǎng)。我個(gè)人認(rèn)為，在接下來(lái)比較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，我們國(guó)內(nèi)很可能會(huì)出現(xiàn)很多高質(zhì)量、有定價(jià)能力的好公司。

2021年關(guān)注五大方向注意政策可能轉(zhuǎn)向

2021年，A股市場(chǎng)中有哪些領(lǐng)域是值得投資者關(guān)注的呢？第一，經(jīng)濟(jì)增速放緩以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，還是要投高質(zhì)量成長(zhǎng);第二，人口老齡化、全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和工程師紅利利好的醫(yī)藥行業(yè);第三，收入增長(zhǎng)、中產(chǎn)階級(jí)和高凈值人群的興起帶來(lái)大消費(fèi)和消費(fèi)升級(jí)的投資機(jī)會(huì);第四，集中度在提升的行業(yè)，看好龍頭企業(yè)勝出的機(jī)會(huì);第五，有選擇的關(guān)注一些科技創(chuàng)新企業(yè)。

在這五點(diǎn)里，我想著重強(qiáng)調(diào)一下高質(zhì)量成長(zhǎng)。看一下美國(guó)社會(huì)的經(jīng)驗(yàn)，1978年到2008年美國(guó)一直在加杠桿，消費(fèi)負(fù)債/GDP的比例從不到50%增至100%。之后降杠桿，已經(jīng)下降到了22%左右。在降杠桿以來(lái)的這段時(shí)間里，美國(guó)標(biāo)普500價(jià)值跑輸成長(zhǎng)約52%。我們看到現(xiàn)在一些金融企業(yè)（估值）非常便宜，但它不具有成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)屬性是缺失的。

再把視線轉(zhuǎn)回到國(guó)內(nèi)，今年9月底，我國(guó)全社會(huì)的杠桿率大概是332%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率270.1%，居民部門杠桿率61.4%，政府部門杠桿率則是44.7%。自今年疫情發(fā)生以來(lái)，杠桿率增長(zhǎng)比較快。

根據(jù)最新的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策“不急轉(zhuǎn)彎”。我的理解是，大方向是會(huì)轉(zhuǎn)彎，但是轉(zhuǎn)彎的節(jié)奏會(huì)比較慢。比如今年發(fā)了很多債券，特別是專項(xiàng)債，明顯比2017年、2018年、2019年增長(zhǎng)很多，可能會(huì)回歸常態(tài)。另外，社融增速可能也會(huì)下降。所以政策上無(wú)論是穩(wěn)杠桿還是結(jié)構(gòu)性去杠桿，杠桿率很可能不會(huì)在增加了，這個(gè)判斷對(duì)我們投資決策是很有意義的，建議大家多關(guān)注。我今天就分享到這里，謝謝大家。

（文中提及個(gè)股僅作舉例，不做買入或賣出推薦，投資需謹(jǐn)慎）