供需視角下推動綠色金融持續發展微觀機制研究

[摘 要] 綠色金融是綠色發展的核心，聯系著金融發展、環境改善與經濟增長。當前我國綠色金融存在著供需主體積極性不高、發展不充分的問題。從供需視角考察綠色金融持續發展微觀機制，對構建和優化綠色金融支持政策具有重要意義，但少有研究。文章將綠色金融的供給與需求納入到激勵約束分析框架，考察了綠色金融供需微觀機制。供給端的激勵模型表明，地方政府對金融機構綠色金融供給的事后有效評估、足夠激勵以及金融機構主動進行綠色金融信息披露，能夠促進綠色金融最優供給水平的實現。需求端博弈分析表明，上級政府對下級政府綠色發展考核力度越大，越有利于地方政府支持綠色金融的投資和消費。同時，提高地方政府支持政策的支持力度和穩定性，有利于綠色金融需求的擴大。

[關鍵詞]綠色金融;激勵約束;金融機構;地方政府;博弈論

[中圖分類號]F832;X196[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0461（2021）12-0076-09

一、引 言

黨的十九大報告提出“加快生態文明體制改革，建設美麗中國”，金融是經濟核心和血液，經濟社會的“綠色發展”離不開“綠色金融”的支持。綠色金融在加快綠色發展、打贏污染防治攻堅戰、全面推進生態文明建設中具有舉足輕重的地位和作用。我國綠色金融實踐起步相對較晚但發展較快。興業銀行于2010年率先推出了能效貸款的創新型金融產品，成為國內首家推出“綠色信貸”產品的商業銀行。隨后，工商銀行、農業銀行、浦發銀行等也相繼提出了綠色金融發展理念，并推出了相關的綠色信貸產品。在政策推動層面，2013年，國家環保總局聯合人民銀行等部門聯合推出綠色信貸的指導目錄，以及綠色證券、綠色保險發展的具體政策。2015年，人民銀行綠色金融工作組發布《構建中國綠色金融體系》，提出了構建中國綠色金融體系的14項具體建議。2018年，中國人民銀行決定將AA級以上信用水平企業的綠色信貸納入到中期借貸便利（MLF）擔保品范圍。2019年，國家發改委發布《綠色產業指導目錄》，進一步明確了綠色金融支持的對象與重點。2021年中央經濟工作提出二氧化碳排放力爭在2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和，并將“做好碳達峰、碳中和”列為當年八大工作重點之一。

經過多年大膽探索與各方的積極推動，我國綠色金融市場已經初具規模，逐步形成以綠色信貸、綠色債券、綠色保險、綠色基金為主的綠色金融市場。根據人民銀行統計數據顯示，截至2020年末，中國在境內外累計發行綠色債券8 000億元，本外幣綠色信貸余額為12萬億元。但綠色信貸占全部信貸余額僅為10%左右，這與中國金融資源配置向資本密集型、高耗能、高產值的重點行業和熱門行業集中的基本事實一致[1]。根據國務院經濟研究中心和環保部的研究，我國要實現氣候和可持續發展目標每年至少需要3萬億元至4萬億元人民幣的綠色投資，但2019年全年新增綠色信貸僅為1.13萬億元。2021年1月4日召開的中國人民銀行工作會議提出，完善綠色金融政策框架和激勵機制，引導金融資源向綠色發展領域傾斜。

那么，隨之而來的問題是，如何進一步提高我國綠色金融供需水平？如何激發金融機構和企業綠色金融的供需動力，進而形成綠色金融高水平發展的良性機制？上述問題的有力回答是推動綠色金融發展的基礎性議題，但此類研究十分匱乏。本文擬從供需視角對上述問題展開研究，與既有文獻相比，本文有兩個方面貢獻：一是研究視角和研究方法上。本文將綠色金融發展置于供需鏈條的分析框架，運用博弈論和信息經濟的分析方法揭示了綠色金融充分發展的微觀基礎，是對現有文獻的有益補充。二是研究結論上，本文豐富和拓展了現有研究。本文研究顯示，在綠色金融的供給方面，地方政府對金融機構綠色金融供給的事后有效評估、足夠激勵以及金融機構主動進行綠色金融的信息披露，能夠促進金融機構綠色金融最優供給水平的實現。在綠色金融需求方面，來自上級政府綠色發展考核壓力越大，越有利于地方政府支持綠色金融的投資和消費。同時，提高地方政府支持政策的支持力度和穩定性，有利于綠色金融需求的擴大。

二、文獻回顧

國內外學者對綠色金融（Green finance）的定義沒有統一標準，一般將可持續金融（Sustainable Finance） 、“赤道原則”（Equate Principles）、環境金融（Environmental Finance）以及氣候金融（Climate Finance）視為綠色金融。從國外學者的研究來看，綠色金融一般指的是一切抑制環境惡化、使地球更加宜居的生態友好型或者環境友好型金融體系[2]。國內學者大多將綠色金融定義為：金融機構對符合國家產業和環保政策的企業和項目給予金融支持，對不符合國家產業和環保政策的企業和項目實施嚴格的金融管控。與傳統金融不同，綠色金融的執行主體不僅包括企業和金融機構，還涉及環保、金融管理等部門。涉及以上部門的主要原因在于綠色金融投資大、收益低，存在公益性與盈利性的矛盾沖突，單純靠市場機制無法解決綠色金融發展中的供需不足缺口，需要出臺綠色金融激勵約束政策[3]。

針對我國綠色金融發展市場主體供需不積極、發展不充分問題，已有文獻對此進行全面考察，得出的結論也不盡相同，主要集中在以下三個方面的問題：一是投資收益偏低導致綠色金融供給不足。陳雨露（2017）[4]認為部分綠色項目的投資回報吸引力不足、滿足中長期綠色項目融資需求工具缺乏、綠色金融供給方與需求方存在突出的信息不對稱問題制約了我國綠色金融的發展。李曉西（2017）[5]認為綠色金融帶有較強的公益性，推行綠色金融收益偏低、風險較高，面臨公益性與盈利性的兩難選擇。二是是綠色金融支持制度缺失，影響綠色金融發展。許小萍（2018）[6]對雄安新區綠色金融問題進行了案例研究，發現綠色金融發展的官方政策缺失、綠色金融產品和業務匱乏、綠色信貸缺乏信息統計基礎以及地方財政支撐不足等問題，制約了雄安新區綠色金融發展。曾小江等（2017）[7]對全國綠色改革創新實驗區九江市的綠色金融發展進行了摸底調查，摸底發現九江市綠色金融存在著非金融企業綠色債券亟待突破、政府對綠色金融激勵政策響應滯后等問題。進一步，王鳳榮和王康仕（2018）[8]利用2010—2015年中國制造業上市企業數據，考察了綠色政策的作用效果，得出了綠色監管政策的缺失降低了綠色金融的配置效率。三是綠色金融執行標準、信息披露以及政策穩定性不足等制約綠色金融發展。Zhang等（2011）[9]從國家和省際兩個層面考察了我國綠色信貸執行情況，得出了綠色信貸執行標準不清晰、環保信息缺失影響綠色信貸政策有效執行的結論。Sarah 等（2020）[10]以英國綠色金融為研究對象，對英國綠色金融供需缺口展開了研究，發現政府政策的不確定性和金融系統的短視行為制約了英國綠色金融的發展，進一步建議長期內應保證綠色金融政策的穩定，短期內應大力發展可持續投資工具。

在如何推進綠色金融加快發展上，學者們大多主張通過政府干預促進綠色金融發展。起初，國外學者提出政府應出臺一攬子措施支持綠色金融發展，使得綠色金融更有投資吸引力以及通過征稅取得環境績效[11]。后來的一些學者認為綠色金融具有準公共物品特征，而PPP（Public-private partnership）模式具有社會效益和商業效益的雙重特點，因此他們提出通過大力發展PPP模式來解決綠色金融融資不足問題[12]。也有學者考察了不同國家綠色金融的發展邏輯，得出了發展中國家在推動綠色金融發展上主要依靠政府監管[13]，比較而言，發達國家更加重視市場調節對資源的配置作用，兩者模式哪種更優尚未定論，但從發展情況看，兩種模式相互融合的跡象則越來越明顯，發達國家也越來越認識到，要改變目前金融市場中“綠色因素”權重偏低的問題，單純依靠市場機制收效甚微，必須適時強化政府介入[14]。上述學者的研究大多是定性研究為主，基于定量模型提出綠色金融政策建議的研究興起于近年。王遙等（2019）[15]基于DSGE模型對綠色信貸激勵政策進行了研究，得出了綠色信貸激勵政策不僅在量上提高了綠色信貸規模，而且能夠優化經濟結構，是一個“經濟”與“環境”雙贏的結果，據此提出可創新包括“支綠再貸款”、開展“綠色資產購買計劃”在內的多種政策工具，進一步激勵綠色信貸的發展。李善民（2019）[16]從演化博弈視角對綠色信貸供給問題進行了研究，認為金融監管部門的支持和懲處力度、項目投資收益、金融監管部門內部監管壓力傳導均是影響綠色信貸供給的主要因素，進而從強化金融監管部門的獎懲力度和內部監管壓力傳導，以及提高綠色信貸項目投資收益提出了政策建議。Pasquale等（2019）[17]考察意大利綠色金融發展情況，結果發現政策的不確定、金融機構參與率、金融工具的短期性、有限的金融期權知識是綠色金融發展面臨的主要問題，他們建議通過強化政府干預，減少金融機構的短視行為，促進綠色金融發展。

隨著我國綠色金融實踐的不斷深入，綠色金融績效評估方面的文獻大量涌現，從研究的視角和思路上大致有兩個分支。第一支文獻重點關注綠色金融的支持政策對企業綠色投資的影響。部分文獻認為綠色金融財政補貼政策可以促進企業綠色生產[18]、提高投資綠色項目規模和意愿[19]。另有部分文獻認為綠色金融的信貸指引政策在信貸資源分配中起到了引導作用、抑制了高污染企業融資能力[20-21]。新近也有少數文獻認為綠色金融的優惠利率政策與碳排放稅促進了綠色企業資本的可得性[22]。 第二支文獻重點考察了綠色金融對金融機構績效的影響。這支文獻認為金融機構開展綠色金融業務降低了銀行的不良貸款率、提升了經營績效[23]、增強了商業銀行可持續能力[24-25] 、提高了銀行社會責任感和銀行聲譽[26]。

現有文獻從不同視角對綠色金融做了有益探索。學術界尚未形成綠色金融高水平發展的完備理論，對綠色金融供需研究的內在邏輯也不夠豐富。特別是在激勵約束條件下對綠色金融理論研究的不足，既不利于政府科學出臺綠色金融發展的相關政策，也不利于進一步凝聚和形成綠色金融發展共識。鑒于此，本研究嘗試提出一個綠色金融發展的新理論方法，并基于此給出綠色金融發展的政策建議。

三、綠色金融供給端的激勵效應分析

目前，國內已有的綠色金融激勵政策主要側重于通過多種政策工具組合鼓勵更多金融機構加大對綠色企業、綠色項目的支持力度，探索開展風險補償、再貸款、向綠色項目提供擔保和財政貼息等激勵措施，例如廣州市對銀行的綠色貸款損失給予20%的財政補償，獎勵獲得綠色貸款的企業1%的財政補貼;湖州市構建 “央行再貸款資金對接商業性銀行綠色金融產品”運作機制，激勵銀行發放綠色項目貸款。毫無疑問，金融機構綠色金融供給行為必然受到上述一系列政策的影響而不斷調整變化。顯然，包括金融管理部門在地方政府是上述激勵政策的提供者，商業銀行則是綠色金融的提供者，在激勵政策下的綠色金融供給，可以視為地方政府委托商業銀行提供綠色信貸供給，為契合現實，運用委托代理理論，研究激勵機制對金融機構綠色金融供給的作用機制。

（一）激勵機制影響金融機構綠色金融供給的行為描述

現實中金融機構發放綠色信貸與發行綠色金融債券需要增加項目環境評估、第三方認證等額外成本，額外增加的成本抑制了金融機構綠色金融供給動力，導致了金融機構綠色金融供給不足。為直觀上描述綠色金融供給不足問題，本文構建了一個激勵措施與銀行綠色金融的供給曲線，圖1所示，在綠色金融需求量一定的情況下，當政府出臺一攬子支持措施時，助推綠色金融服務的成本下降和收益提高，最優的綠色金融供給曲線將向外移動，在利率一定的情況下，綠色金融的供給缺口由BD縮小為CD。即當激勵措施彌補了綠色金融成本提高和收益下降時，金融機構就會增加綠色金融的供給水平，綠色金融的供給曲線外擴，更能滿足綠色經濟發展需求。

（二）地方政府對金融機構的最優激勵

在綠色金融供給的激勵政策方面，我國不斷出臺支持綠色金融發展的財稅、監管和貨幣政策，比如中國人民銀行為激發金融機構綠色金融供給的內生動力，對符合條件的綠色信貸和綠色債券，納入到合格抵押或質押品范圍;此外江蘇省和浙江省的一些地市對銀行業金融機構的綠色信貸和綠色債券給予財政貼息。為分析方便，本文將上述金融管理部門統稱為地方政府。假定地方政府對金融機構實施激勵可以看作地方政府委托金融機構向社會提供綠色金融服務。接下來，假設為金融機構向社會提供綠色金融服務所有數量的集合。進一步假設σ是不受金融機構和地方政府控制的外生隨機變量。令H（σ）和h（σ）為概率分布函數和概率密度函數。ε∈表示金融機構向社會提供綠色金融的一個特定值。由ε和σ共同決定一個可觀測的結果x（ε，σ）和產出r（ε，σ）。其中，地方政府擁有產出r（ε，σ）所有權。s（x）代表地方政府為激勵金融機構加大綠色金融供給而設計的一個激勵合約（比如適當降低對綠色資產的風險權重，對綠色信貸等業務給予較低的經濟資本占用，完善綠色債券監管政策工具箱等，在綠色產品創新上探索發現真正意義上的綠色市政債券，開展環境權益抵質押交易，開發綠色債券保險或設立專業化的綠色融資擔保機構等）。令ρ（s（γ））-c（ε）和φ（γ-s（x））分別為金融機構的期望效用函數和地方政府的期望效用函數。由狀態空間模型化方法，結合前文分析，可以用（1）式、（2）式組合來描述地方政府的期望收益。

maxε，s（γ）∫φ（γ（ε，σ））-s（γ（ε，σ））h（σ）dσ（1）

s.t.（IR）∫ρ（s（γ（ε，σ）））h（σ）dσ-c（ε）≥u（2）

依據以上約束條件，構建如下的拉格朗日函數：

L（ε，s（γ））=∫φ（γ（ε，σ）-s（γ（（ε，σ）））

×h（σ）dσ+λ[∫ρ（s（γ（ε，σ）））

×h（σ）dσ-c（ε）-u]（3）

根據最優化的兩個一階條件可得：

-φ’+λu’=0（4）

∫φ’γεh（σ）dσ+λcε=0（5）

用期望值算子E表示式（5），可得：

E[φ’γε-λcε]=0（6）

E[φ’γε-1ρ’cε]=0（7）

其中，Eγε=ε∫γ（ε，σ）h（σ）dσ是邊際產出，1ρ’cε表示金融機構開展綠色金融業務獲得的收益與付出成本（努力）之間的邊際替代率。

圖2直觀展示了（7）式最優化情況下的幾何形式。u代表的是金融機構效用的無差異曲線。

Eγ=∫γ（ε，σ）h（σ）dσ代表的是期望產出曲線。

將上述分析寫更為緊湊的形式，即：

s=s*（γ）=s*（γ（ε*，σ）） if ε≥ε*

sif ε<ε*（8）

（8）式有兩方面的含義：當地方政府觀測到金融機構綠色金融供給量ε≥ε*時，即金融機構綠色金融的供給水平達到或高于地方政府的滿意水平，地方政府給予金融機構足量的支持（包括財政、稅收、產業以及金融等方面的一攬子支持政策）。這意味地方政府對金融機構綠色金融供給的事后評估和足夠支持，能夠激發金融機構綠色金融供給動力，進而促成綠色金融的帕累托最優供給水平的實現。相反的是，當ε<ε*時，地方政府給予金融機構開展綠色金融的支持措施 s未達到金融機構的滿意水平，金融機構不會選擇ε≥ε*的綠色金融供給量。上述分析表明，要從供給端提供綠色金融的供給水平，一方面，金融機構應主動加強綠色金融供給力度和信息披露水平。另一方面，地方政府應強化激勵措施，保持激勵政策在一定水平之上。

四、綠色金融需求端的激勵約束效應博弈分析

（一）需求端構建綠色金融激勵約束效應的可行性分析

在綠色產品和綠色金融項目需求沒有得到有效激發的條件下，單純地側重于激勵市場主體增加綠色產品和服務的供給，只會造成綠色產品和服務的市場供給與需求不匹配加劇、投資收益率缺乏市場競爭力，導致金融機構向綠色企業、綠色項目所提供的金融支持缺乏商業可持續的價值基礎。為此，有必要考慮從需求端構建和完善綠色金融商業可持續激勵機制，補齊綠色發展過程中需求激勵不足的短板。從可行性上，單純從供給端采取激勵措施并不能有效解決綠色企業、綠色金融項目商業持續發展問題，將供給端與需求端結合起來構建綠色金融激勵約束機制，有助于實現綠色金融供給與需求的有效銜接、進而促進金融機構（綠色企業）、綠色項目的商業可持續發展。然而，基于需求端建立綠色金融激勵約束機制需解決好以下三個問題。一是企業投資傳統高耗能、高污染項目的經濟利潤依然較高。現有政策對這類高耗能、高污染項目施加環境懲罰成本偏低，這類高耗能、高污染項目的環境成本容易轉化為社會成本。二是相對非綠色產品而言，投資綠色金融項目或消費綠色產品的價格偏高，以綠色產品為例，一般而言，綠色產品對生產技術、生產設備、生產條件的要求比較苛刻，對生產過程中出現的污染問題都進行了內部化處理，從而導致了綠色產品定價相對偏高，削弱了綠色投資和綠色產品的競爭力。三是較難解決綠色投資和綠色產品消費的問題。綠色投資與綠色產品大多具有準公共物品屬性，具有明顯非排他性，在投資與消費過程中往往存在“搭便車”現象與“肥水流入外人田”問題。

顯然，如果不能很好解決上述三個問題，難以從需求端激勵企業投資行為向綠色化轉變，不利于金融機構在市場機制作用下建立和發展更加符合優質綠色企業發展要求的綠色金融產品和服務，據此，本文提出構建以“財政補貼+加征環境稅”的企業投資綠色項目的需求激勵約束機制。一方面，將財政補貼政策從消費者轉移至生產企業能夠有效解決消費激勵政策出現的政策外溢現象，也能夠調動企業投資綠色金融項目的積極性，從而帶動綠色金融的發展。另一方面，通過征收環境稅能夠對高耗能、高污染項目施加懲罰，縮小企業投資非綠色項目與綠色項目的收益差距，同時通過財政補貼政策降低企業投資綠色金融項目的投資成本，進而促進消費者對綠色公共物品或準公共物品的隱性需求轉化為顯性需求。為了擬合現實情況與分析方便，本文假定綠色金融需求主要指的是企業利用金融機構發行綠色信貸、綠色債券、綠色基金進行綠色項目投資。

（二）單次博弈分析

假設企業投資綠色金融項目可獲得經營收益為R，假定地方政府對企業投資綠色金融項目負有引導和培育職責，對企業進行補貼，政府的補貼成本為C，如果地方政府不對其投資綠色金融項目情況進行補貼，地方政府仍然可以獲得基準收益A，B代表的是企業投資綠色金融項目，給地方政府帶來的收益（黨的十九大以后，越來越多的省份不再唯GDP論英雄，陸續出臺了綠色發展考核評價體系，綠色發展指標成為干部考核重要依據）。鑒于現有文獻和實務界對企業綠色金融項目收益偏低有廣泛共識（據中國社會調查事務所對1 863個消費者的調查顯示，由于綠色產

品生產需要新工藝、新技術，成本相對傳統商品而言更高，僅有35%的消費者看重產品環保特性，其他消費者在消費時更多的是考慮價格因素，這一現象進一步削弱了企業綠色生產、綠色投資的動力），本文假定企業投資于非綠色金融項目可獲得收益為Γ（此時Γ大于R，現實中傳統制造業綠色升級改造項目普遍期限長、回報率低，可見這一假定符合實際）。地方政府對企業投資綠色金融項目進行補貼的概率為P，企業投資綠色金融項目的概率為W。其中，P和W分別是地方政府和企業的私有信息。若企業投資高耗能、高污染項目，地方政府對其加征環保稅為F（2018年1月，我國開始執行環保法，對企業投資非綠色產業項目實施征稅）。由此構建博弈支付矩陣如圖3。

企業投資非綠色金融項目的期望收益為：

g2=（1-P）（Γ-F）+P（Γ-F）（15）

企業群體平均收益為：

E（g）=wg1+（1-w）g2

=W[（1-P）R+P（R+C）]

+（1-W）[（1-P）（Γ-F）+P（Γ-F）]（16）

同理，對E（g）求關于W的導數。即：

dE（g）dW=（1-P）R+P（R+C）-Γ+F

令dE（f）dW=0可以得到：

（1-P）R+P（R+C）-Γ+F=0（17）

結合（13）式和（17）式可得均衡概率：

W*=1-B-C2B-F，P*=Γ-F-RC（18）

在均衡處，企業投資綠色金融項目的概率為W*，地方政府補貼的概率為P*。由 W*=1-B-C2B-F 知，地方政府補貼綠色金融項目成本（C）的增加會提高企業投資綠色金融項目的概率;地方政府加征環保稅（F）越高，越能發揮震懾作用，從而促進企業投資綠色金融項目的概率。由P*=Γ-F-RC 知，非綠色金融項目與綠色金融項目的收益差距越大，地方政府就有更大動力對企業進行補貼。然而，根據博弈理論，在一次博弈中，博弈參與人對未來沒有預期，只關心當前收益，很難達成合作共贏局面。實踐中地方政府在補貼成本（C）較高情形下往往無意實施對企業是否投資綠色金融項目施加激勵，企業在非綠色金融項目與綠色金融項目收益差異較大以及企業投資非綠色金融項目被征環保稅（F）一定的情況下，往往選擇投資非綠色金融項目。

（三）有限重復博弈情形

考慮到企業與地方政府之間的博弈并不是一次完成的，假設企業與地方政府可以進行T次有限重復博弈，用G（T）表示T次重復博弈，用δ 表示貼現因子，可理解為時間折扣率，貼現因子越大，說明博弈雙方越關注長遠利益。博弈雙方可以在每次重復博弈開始前觀測到以往博弈的結果。設定企業與地方政府進行T次有限重復博弈，如果地方政府選擇補貼，企業選擇投資綠色信貸項目，那么博弈雙方的總貼現收益如下：

企業的總貼現收益為：

Dq=（R+C）+（R+C）×δ+（R+C）×δ2

+…+（R+C）×δt-1

=（R+C）1-δ（1-δt）（19）

地方政府的總貼現收益為：

Dg=（B+A-C）+（B+A-C）×δ

+（B+A-C）×δ2+…+（B+A-C）×δt-1

=（B+A-C）1-δ（1-δt）（20）

進一步設定，地方政府在第N（假設N小于T）次博弈中放棄對企業綠色投資進行補貼，那么企業會選擇投資非綠色金融項目進行報復，博弈到此結束，此時地方政府和企業的總貼現收益如下：

地方政府的總貼現收益為：

Dg=（B+A-C）+（B+A-C）×δ

+（B+A-C）×δ2+…+（B+A-C）×δn-1

=（B+A-C）1-δ（1-δn）（21）

企業的總貼現收益為：

Dq=（R+C）+（R+C）×δ+（R+C）×δ2

+…+（R+C）×δn-1

=（R+C）1-δ（1-δn）（22）

企業與地方政府博弈過程中，如果Dq>Dq，即：

（R+C）1-δ（1-δt）>（R+C）1-δ（1-δn）（23）

當（23）式成立時，則企業選擇投資綠色金融項目。而企業在邊際上是否選擇投資綠色信貸項目取決于（23）式中的參數。

令函數F（R+C，δ）=Dq-Dq=（R+C）1-δ

×（1-δt）-（R+C）1-δ（1-δn）（24）

首先對函數F（R+C，δ）求參數R+C的一階導數：

F（R+C）=1-δt1-δ（1+δ+δ2+…+δn-2）

=δn-2（1-δt+2-n）1-δ>0（25）

（25）式表明，政府補貼力度越大、企業投資綠色金融項目的收益越大，企業選擇投資綠色信貸項目的意愿越強。

接下來分析貼現因子對博弈均衡的影響：

Fδ=11-δ2{δt-2[t（R+C）（1-δ）+δ]}（26）

根據1>δ>0可知，容易得出 Fδ>0，這表明貼現因子δ越大，企業就越有動力投資綠色信貸產業。

同理對地方政府而言，如果Dg>Dg，即：

（B+A-C）1-δ（1-δt）>（B+A-C）1-δ（1-δn）（27）

當（27）式成立時，則地方政府選擇補貼策略。進一步考察上級政府對地方政府綠色發展的考核力度對地方政府行為策略的影響。

令函數F（B+A-C，δ）=Dq-Dq

=（B+A-C）1-δ（1-δt）-（B+A-C）1-δ（1-δn）（28）

對函數F（B+A-C，δ）求參數B+A-C的一階導數：

F（B+A-C）=δn（1-δ）δ2（1-δt+2-n）（29）

由于1>δ>0，容易得出F（B+A-C）>0，由此可以得出，綠色發展政績觀的確立以及上級政府對地方政府綠色發展的考核力度越大，地方政府選擇補貼策略的意愿越強。

（四）無限重復博弈情形

根據博弈理論，在有限次重復博弈中，最后一次博弈沒有可預期的未來，理性的博弈參與人將選擇不與對方合作，在倒數第二次博弈中理性的博弈主體也會選擇不與對方合作。根據逆向歸納法，有限次重復博弈從一開始就會陷入“不合作均衡”之中[27]。在無限次重復博弈中，博弈參與人考慮到博弈將不斷持續下去，企業與地方政府之間的博弈存在長期合作傾向，長期合作在很大程度上抑制了雙方之間可能存在的機會主義行為，因為一旦博弈的一方出現作弊行為，必然觸發另一方采取嚴酷策略，造成違約方高成本損失，因此企業選擇投資綠色信貸項目、地方政府選擇補貼成為最優策略。無限重復博弈情形下，企業選擇投資綠色信貸項目，其總貼現收益為：

Dq=（R+C）+（R+C）×δ+（R+C）×δ2

+…+（R+C）×δt-1+…

=R+C1-δ（30）

企業選擇投資非綠色信貸項目，其總貼現收益為：

Dq=（Γ-F）+（Γ-F）×δ+（Γ-F）×δ2

+…+（Γ-F）×δn-1+…

=Γ-F1-δ（31）

根據博弈理論，假設博弈雙方對另一方背叛采取嚴酷策略，即背叛一方僅有一次利用對方的機會，這表明當博弈開始時他們保持合作，且在另一方背叛之前都保持合作。那么背叛一方的損失為：

Dq-Dq=R+C1-δ-Γ-F1-δ=11-δ（R+C-Γ+F）（32）

進一步分析可知，當Dq-Dq-[（R+C）-（Γ-F）]=δ1-δ（R+C-Γ+F）>0時，博弈雙方能夠一直保持合作，即企業投資綠色金融項目、地方政府對企業綠色金融項目進行補貼。接下來對博弈均衡的影響因素進行分析。

首先，企業投資綠色金融項目的收益R+C越大，越容易實現δ1-δ（R+C-Γ+F）>0，對貼現因子δ的要求就越低，博弈均衡越容易達成。

其次，貼現因子δ越大，δ1-δ（R+C-Γ+F）的值越大，說明博弈雙方更著眼于長期利益，相反，若貼現因子δ越小，出現背叛的損失越小，雙方合作的逐步意愿遞減。

最后，企業投資非綠色金融項目與投資綠色項目的收益差距Γ-F越大，博弈雙方采取合作的收益就越小，對貼現因子δ的要求就越高，博弈均衡就越不容易達成。

同理對地方政府而言，當地方政府對企業投資綠色金融項目進行補貼時，其總貼現收益為：

Dg=（B+A-C）+（B+A-C）×δ

+（B+A-C）×δ2+…+（B+A-C）×δn-1+…

=A+B-C1-δ（33）

地方政府選擇不補貼企業時，其總貼現收益為：

Dg=A+A×δ+A×δ2+…+A×δn-1+…

=A1-δ（34）

地方政府采取補貼策略與不補貼策略時的總貼現收益差為：

Dg-Dg=A+B-C1-δ=A1-δ=11-δ（B-C）（35）

當Dq-Dq-[（A+B-C）-A]=δ1-δ（B-C）>0

時，博弈雙方能夠一直保持合作，即企業投資綠色金融項目、地方政府對企業投資綠色金融項目進行補貼。顯然，地方政府選擇補貼策略的收益B越大，越容易實現δ1-δ（B-C）>0，即來自上級政府對地方政府綠色發展的考核壓力越大，博弈系統的合作均衡越容易達成。在無限次重復博弈情形下，博弈參與人考慮到博弈將無限次持續下去，盡管選擇合作的當下利益可能不是最大的，但未來的整體利益大于當前利益，即合作現值大于不合作現值。

五、結論及啟示

金融是現代經濟社會的核心，綠色發展離不開綠色金融的支持。綠色金融作為現代金融業發展的重要趨勢，對我國構建資源節約型、環境友好型的和諧社會具有重要作用。本文將綠色金融的供給與需求納入到激勵約束分析框架，揭示了綠色金融供需主體行為策略的微觀機制，得出了以下結論：供給端的激勵模型表明，地方政府對金融機構綠色金融供給的事后有效評估、足夠激勵以及金融機構主動進行綠色金融信息披露，能夠促進金融機構綠色金融最優供給水平的實現。相反，如果激勵的供給水平低于金融機構預期，就會影響金融機構的支持意愿，從而無法實現社會福利的最優化均衡。需求端的博弈模型表明，單次有限次博弈情形下，金融機構供給綠色金融的水平低于政府預期的供給水平，從而導致綠色金融供給不足。在有限和無限次重復博弈情形下，綠色發展政績觀的確立以及上級政府給予地方政府綠色發展的考核力度越大，地方政府選擇補貼策略的意愿越強。政府補貼力度越大、企業投資綠色金融項目的收益越高，企業選擇投資綠色信貸項目的意愿越強。但有限次重復博弈容易陷入“不合作均衡”之中，而在無限次重復博弈情形下，博弈參與人考慮到博弈將無限次持續下去，合作帶來的未來整體利益大于當前利益，博弈系統容易達成合作均衡。

上述研究的政策啟示在于：綠色金融供給端，應建立金融機構綠色金融供給的激勵機制。一是設定短期、中期和長期工作目標和計劃，減少金融機構開展綠色金融的短期機會主義行為，鎖定金融機構開展綠色金融預期，同時，建立綠色金融考核的信息披露機制，避免出現金融機構僅在政府查處的情況下被迫開展綠色金融業務，從而造成監管資源的浪費和社會福利的損失。二是發揮政策合力，推動金融機構綠色金融供給。貨幣政策方面：充分發揮好貨幣政策工具的引導作用，支持金融機構向人民銀行申請再貸款額度，將一定比例的再貸款專項向綠色產業、綠色項目發放綠色信貸。在宏觀審慎評估（MPA）方面：適當降低綠色資產的風險權重，給予綠色信貸業務較低的經濟資本占用，形成正向激勵機制。財政政策方面：研究制定綠色信貸風險補償與財政貼息制度，將綠色金融的財政補貼納入地方政府的年度預算，加大地方政府支持綠色金融服務制度供給，推動綠色金融的支持政策透明化、制度化、規范化，形成綠色金融供給激勵預期。評估認證方面：人民銀行和銀保監會可以進一步對金融機構綠色金融業務予以規范，行業協會可以組織和實施金融機構綠色金融業務的考核，發揮行業協會自律力量規范和促進綠色金融發展。價格機制方面：考慮將生態環境成本納入到經濟運行成本當中，在未來的幾年里基本形成有利于綠色發展的價格機制和價格政策體系。

綠色金融需求端，建立企業投資綠色金融項目或者消費綠色金融產品的激勵約束工作機制。一是建立健全相關法律法規強化環境約束，推動完善綠色產權交易市場。加快節能環保和綠色發展方面的法制化進程，強化環保法律法規對節能減排等綠色指標的硬約束;建立綠色資產、權益等要素評估、登記、交易、處置平臺，完善交易市場和交易機制，增強綠色產權流動性，探索綠色資產證券化。二是探索建立金融資源持續投入綠色發展的長效機制。充分發揮政府引導作用，并注重區分商業性、準公益性和公益性領域綠色金融引導機制。三是完善綠色金融相關基礎設施建設。加快統一各類綠色金融產品的內涵、標準與統計口徑;鼓勵發展、引入綠色項目第三方認證機構;深化綠色信用信息平臺建設，協調發改、工信、環保、農業、林業等部門將與綠色環保相關的信息納入全國“金融信用信息基礎數據庫”，實現自上而下信息共享。

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Research on Micro-mechanism of Promoting Sustainable Development

of Green Finance from the Perspective of Supply and Demand

LiShanmin

（College of Economics and Management， Fujian Agriculture and Forestry University， Fuzhou 350002， China）

Abstract：Green finance is the core of green development. It links financial development， environmental improvement and economic growth. At present， green finance in China has the problems of low enthusiasm and insufficient development of the main body of supply and demand. Examining the micro-mechanism of sustainable development of green finance from the perspective of supply and demand is of great significance for constructing and optimizing green financial support policies. But there is little research. This article incorporates the supply and demand of green finance into the framework of incentive and constraint analysis， and examines the micro-mechanism of green finance supply and demand. The supply-side incentive model shows that effective post-evaluation of green financial supply of financial institutions， sufficient incentives， and the active disclosure of green financial information of financial institutions can promote the realization of the optimal supply level of green finance.The game analysis on the demand side shows that the stronger the higher level government’s assessment on the green development of the local government， the more favorable it is for the local government to support the investment and consumption of green finance. At the same time， improving the support and stability of local government support policies is conducive to the expansion of green financial demand.

Key words：green finance; incentive and restraint theory; financial institutions; local government; game theory

（責任編輯：蔡曉芹）