強制初始保證金規則的國際實踐及影響

劉全雷 胡曉瑩 肖耀東 戴思宇

摘要：2008年國際金融危機導致全球金融衍生品市場遭受重創，控制金融市場系統性風險、提高信息透明度和加強投資者保護成為危機后國際衍生品市場監管的主要改革方向。美國和歐盟等針對非集中清算的場外衍生品交易相繼發布強制初始保證金和變動保證金規則，以有效緩釋交易對手信用風險。本文介紹了強制保證金規則出臺的背景和實施情況，梳理了強制初始保證金和變動保證金規則的主要差異、強制初始保證金協議文本結構和主要條款，分析了強制初始保證金規則對我國境內金融機構的影響，并提出相關建議。

關鍵詞：強制初始保證金 強制變動保證金 合格押品 聯合白皮書

強制保證金規則出臺的背景和實施情況

（一）強制保證金規則出臺的背景

2008年國際金融危機爆發，美國雷曼兄弟公司破產引發全球系統性風險。在后危機時代，解決全球系統重要性銀行“大而不能倒”問題成為各國監管關注的焦點，2011年二十國集團（G20）峰會就國際金融市場監管改革達成共識。為落實峰會精神，美國和歐盟等要求對非集中清算場外衍生品交易強制進行雙邊初始保證金（Initial Margin）和變動保證金（Variation Margin）交換，以有效管控交易對手信用風險，控制金融市場系統性風險。

場外衍生品交易對手信用風險是指場外衍生品交易對手在合約規定的最后一筆現金流支付之前違約，不按合約要求進行支付而引發的風險。具體風險敞口包括兩部分：一是與存量交易組合每日實際市場價值相關的當前風險敞口，通過變動保證金進行緩釋;二是從交易對手發生違約（假設交易對手在最后一次繳納變動保證金后發生違約）到完成終止結算的時間段（保證金風險期間）內，由于操作延誤、市場不利變動等因素導致損失進一步擴大而造成的未來潛在敞口，通過初始保證金進行緩釋。

實際上，在國際衍生品交易實踐中，交易雙方通過支付保證金緩釋交易對手信用風險的做法由來已久，但主要集中于變動保證金并缺少統一標準。2015年，巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）和國際證監會組織（IOSCO）聯合成立保證金制度工作組，總結市場實踐經驗，制定強制保證金規則的國際標準，統一管理要求，將市場行為升級為監管強制性要求。

（二）強制保證金規則的實施情況

近年來，強制保證金規則已在美國、歐盟、日本等國家和地區陸續實施，要求受監管實體與金融機構敘做的衍生交易強制交換初始保證金和變動保證金。因此，我國境內金融機構為配合境外交易對手落實相關監管要求，近年來也面臨實施強制保證金規則的問題。

對于已實施強制保證金規則的國家和地區，所有金融機構以及可能對金融市場產生重大影響的非金融機構（即受監管實體），均需以合理方式強制交換合格押品。中央銀行、國際清算銀行、多邊開發銀行、政府機構及總資產規模較小的小型銀行可豁免實施。

按照監管要求，強制變動保證金規則的受監管實體應于2017年9月前完成合規達標;強制初始保證金規則分六個階段落地實施，具體實施階段按受監管實體（集團口徑）當年3—5月的非集中清算場外衍生品交易平均累計交易本金金額（Average Aggregate Nominal Amount，以下簡稱“AANA”）確定，按AANA值1由高到低的順序從2016年9月至2022年9月逐年分階段實施（見表1）。

相關監管機構明確規定合格押品應具有較高的流動性且在危機發生時具有較穩定的價值，通常包括現金、黃金，以及高質量政府或央行債券、公司債券、結構性債券、構成主要指數成分股的股票等，交易雙方可結合流動性等管理要求談判確認合格押品的范圍。

強制初始保證金規則與變動保證金規則的主要差異

結合上述監管規則實施情況以及市場操作實踐等，筆者總結了強制初始保證金規則與變動保證金規則的主要差異，主要體現在以下六方面。

（一）實施步驟要求不同

由于變動保證金管理存在一定的市場實踐基礎，且與初始保證金相比，變動保證金的協議談判、計量、調撥和管理相對簡單，因此相關監管機構要求轄內受監管實體在同一時間統一實施強制變動保證金規則。初始保證金則由于協議談判、計量和管理較為復雜，缺少相關實踐基礎，因此美國和歐盟等已實施強制初始保證金監管規則的國家和地區均要求分階段實施。

（二）緩釋交易對手信用風險的范圍不同

變動保證金用于覆蓋存量交易組合當前由于估值變動產生的信用風險敞口;初始保證金用于覆蓋交易對手從發生違約到完成終止結算期間的未來潛在信用風險敞口，應至少涵蓋在99%置信度下交易對手自發生違約起未來10天的交易組合市值變動。

（三）管控交易類型不同

初始保證金和變動保證金的管轄范圍一般包含協議生效日后雙方敘做的非集中清算場外衍生品交易，但由于國際金融市場普遍認為匯率衍生產品通常期限較短，且包括持續聯結結算（CLS）在內的市場機制已極大降低了這類產品的信用風險，因此對實物結算的匯率衍生產品及貨幣利率掉期中的本金部分，相關監管機構均豁免實施初始保證金規則。

（四）押品調撥計量方法不同

變動保證金參照估值時點的存量交易組合公允價值計量，初始保證金應采取標準的計算方式（標準法）或經監管機構批準的機構制定的計算模型計量。標準法（GRID）由保證金制度工作組發布，通過對不同類別、不同剩余期限衍生品的交易本金賦予不同權重加權計算得到初始保證金金額。由于標準法相對審慎，對部分類別的衍生品初始保證金計算金額相對較高，而市場參與者使用自有模型計算初始保證金缺乏市場公信力，因此國際掉期與衍生工具協會（ISDA）以凈額結算為應用依據，發布了標準初始保證金模型（SIMM），在初始保證金第一至第四階段被市場參與者普遍采用。

（五）押品支付方式不同

強制變動保證金由交易估虧一方按雙方協議約定直接向估盈方單向支付，英國法下押品所有權發生實質轉讓，押品收取方可自主使用押品;強制初始保證金需交易雙方同時向獨立的第三方托管機構（以下簡稱“托管機構”）進行押品支付，并采用質押擔保而非所有權轉讓的方式進行押品收付，由托管機構確認質押效力，以實現與交易雙方之間的資產隔離，質權人不得將押品進行出售、轉質押或用于投資等。

（六）起點金額設置不同

變動保證金及初始保證金均設立起點金額，即交易雙方設定的互相免付押品的門檻金額，但變動保證金起點金額一般為零;初始保證金起點金額按集團口徑不得超過5000萬美元/歐元，即按集團口徑的交易對手間初始保證金金額不足5000萬美元/歐元時無需進行押品調撥。因此，交易雙方在交換初始保證金前，需互相確認各自作為法人實體在集團內部分配的起點金額。

強制初始保證金協議文本

（一）強制初始保證金協議文本結構

為有效落實強制變動保證金規則，明確交易對手間可接受的合格押品范圍，約定押品調撥程序等，交易對手間需簽署國際掉期與衍生工具協議（ISDA協議）信用支持附件（Credit Support Annex）。與變動保證金不同，強制初始保證金要求以總額、質押擔保的方式計算和交付押品，并由托管機構進行隔離管理確認質押效力，因此協議文本結構相對復雜，交易雙方需同時簽署保證金轉讓協議（Initial Margin Collateral Transfer Agreement，簡稱“IM CTA”）、保證金質押協議（Initial Margin Security Agreement，簡稱“IM SA”）和合格押品文件（Collateral Profile）。

市場參與者主要選擇ISDA與各托管機構共同發布的IM CTA及IM SA文本作為協議范本，托管機構會結合監管變化并兼顧市場參與者的便利性，在初始保證金實施的不同階段更新IM CTA及IM SA文本，為市場參與者落地強制初始保證金規則提供基礎設施保障。

與ISDA協議的主協議及補充協議的文本結構類似，IM CTA及IM SA文本由標準條款及補充條款構成，補充條款的效力等級優于標準條款。若交易雙方選用同一托管機構，則雙方分別以出質人的身份簽署一套相同的單向初始保證金文件;若交易雙方選用不同的托管機構，則需適用兩套不同的單向初始保證金文件。

（二）強制初始保證金協議文本的主要條款分析

1. IM CTA文本

IM CTA文本以信用支持附件的形式擬定，是押品調撥操作協議文本，主要用于明確押品調撥流程及爭議解決方式。

（1）IM CTA文本標準條款

IM CTA文本標準條款主要對協議的優先順序、適用范圍、押品支付的權利義務、調撥程序、估值計算、違約事件、爭議解決方式等進行約定，并對初始保證金的相關定義進行闡釋。

為有效避免交易對手信用惡化時風險敞口進一步擴大，ISDA協議建立了履約前提條件機制，將違約事件及潛在違約事件作為履約的前提條件。IM CTA文本通過引入質權人執行押品事件（Enforcement Event，即質權人可以處置押品的情形，詳見下文IM SA文本標準條款）、出質人權利事件（Security-provider Access Event，即出質人可以處置押品的情形）這兩個概念，將終止事件也納入履約前提條件的范圍。上述事件結合強制初始保證金質押擔保的特點，規定的情況較多，既體現了違約事件的情形，也包含了終止事件的情形。違約事件強制適用于交易雙方，終止事件的適用范圍可由交易雙方進行談判確定。

對于押品管理，由于初始保證金采用質押擔保方式，出質人應轉移押品的占有權，因此IM CTA文本明確約定押品由托管機構持有。在擔保期內，出質人應保證押品不存在瑕疵，同時仍享有押品的所有權，押品產生的孳息歸出質人所有;若押品為權益類資產，投票權仍由出質人掌控;在保證質權人的權利能夠實現的前提下，出質人還可將押品進行等值替換。

對于違約事件的認定，IM CTA文本除了保留未履行押品支付義務及違反協議約定，為保障擔保物權的設立及實現，還包括以下兩種情形：一是按照目前市場操作慣例，支付多種押品應由托管機構通過系統對交易雙方符合條件的托管債券進行自動選擇，并確定作為押品支付的具體債券，若未經交易對手同意，交易一方自行將上述系統自動選擇押品的方式修改為人工選擇，則構成違約事件;二是質權人發生將押品進行出售、轉質或用于投資等使用押品的行為，則構成違約事件。

（2）IM CTA文本補充條款

IM CTA文本補充條款主要是對標準條款的選擇及變更，交易雙方可對押品調撥的起點金額、估值基準貨幣、獨立金額與初始保證金金額之間的計算方法、最低轉讓金額、押品收付通知時間、爭議解決方式等操作性條款進行約定。

對于監管制度的適用，IM CTA文本采取“多重合規”方式訂立，市場參與者除了需遵守當地監管規定，還應遵守交易對手所在地強制初始保證金規則要求，并在具體執行過程中按孰嚴原則落實，以滿足業務開展要求。對于我國境內金融機構而言，雖然我國境內暫未建立強制保證金制度，但在與美國、歐盟、英國、澳大利亞和新加坡等國家或地區的交易對手開展交易時，仍面臨配合適用境外監管規則的問題。考慮到歐盟、澳大利亞和新加坡等司法管轄區設有豁免制度，即當地受監管實體與被其認定為非凈額結算國家的交易主體進行交易時可豁免適用強制初始保證金規則，因此目前我國境內金融機構主要與美資、英資交易對手開展初始保證金協議談判。

對于額外終止事件，IM CTA文本基于合同的相對性原則，規定當托管機構出現違約等風險事件且寬限期結束后仍未修正的構成額外終止事件，并給予交易雙方協商解決的空間。托管機構的風險事件包括未執行轉讓義務、不遵守或終止（或否認）服務協議、單方修改協議導致一方不再遵守監管義務等，同時上述事件均設置寬限期。

2. IM SA文本

IM SA文本是確認質押擔保法律效力的文件，主要用于明確押品本身的合法性及可執行性。由于在落地初始保證金規則時，交易雙方的出質財產多為托管在托管機構的有價證券，其擔保物權的設立須適用證券登記地法律，例如選擇歐洲清算銀行作為托管機構，IM SA文本將適用比利時法律;選擇明訊銀行作為托管機構，IM SA文本將適用盧森堡法律。

（1）IM SA文本標準條款

IM SA文本標準條款主要對協議的優先順序、可提供押品的范圍、擔保物權的設置要求、質權人執行押品事件與出質人權利事件、押品的解除等進行約定，同時對擔保物權設立及執行等相關定義進行闡釋。

雖然各國法律在擔保物權的設立及執行的規定上可能存在差異，但擔保物權的基本性質都是統一的，均是為確保債權人的債權得到清償而承擔的特別保證，因此質權人有權就初始保證金優先受償。IM SA文本明確要求出質方不得存在影響本協議或對質權人的受償順位、押品的估值及效力產生不利影響的行為，同時出質人需在托管機構開立專用賬戶。此外，考慮到ISDA單一協議及衍生品交易估值波動的特點，很難實現質權的特定化，因此IM SA文本約定主債權發生變化不影響質權的效力，不要求債權固定化，無需押品與交易一一對應。

對于質權實現與終止，IM SA文本對質權人執行押品事件及出質人權利事件予以定義。質權人執行押品事件的發生要件，即出質人為違約方或單一受影響方，且ISDA協議項下的所有交易均被終止，出質人存在付款義務，此時質權人無需事先通知出質人，就享有立即執行質權的權利，且出質人不可要求其他補救措施。質權人可以通過折價、拍賣、變賣等多種方式處置押品。押品不足以清償債務的，出質人仍應承擔剩余債務;押品處置后價值超過債務的部分，由出質人所有，質權人應予以退回。相應地，出質人權利事件的發生要件為質權人是違約方或單一受影響方，且ISDA協議項下的所有交易均被終止，當出質人的各種應付款項均已支付時，出質人可發送通知要求質權人退回所有押品。

（2）IM SA文本補充條款

由于質押的創設、維持和解除應嚴格遵循物權法的規定，因此交易雙方需自行約定的條款有限。

IM SA文本中較有特色的條款是有關留置替代制度的應用，即出質人權利事件發生后，出質人可選擇用提交的押品抵扣應付款項。目前，美國、英國、德國、日本等國家法律原則上認可留置替代效力，但部分國家對“留置”的概念仍然存疑，留置替代制度應用后存在被認定未履行付款義務的可能性。因此，在協議談判過程中，交易雙方應統籌考慮判斷是否適用該制度，以保證與自身適用的法律及監管要求不存在沖突。

強制初始保證金規則對我國的影響

（一）對于我國境內監管規則配合方的影響

強制初始保證金規則自2021年9月起進入實施的第五階段，參與國際衍生品市場并達到AANA門檻的我國境內金融機構開始配合境外交易對手落實相關監管要求。結合強制保證金規則實施的市場實踐，我國境內金融機構在配合境外受監管實體落實規則時主要面臨以下問題。

1.我國境內終止凈額結算機制的法律效力未得到國際市場的普遍認可

終止凈額結算機制是指金融交易雙方根據協議約定，在一方發生違約或終止事件時，另一方有權終止該協議下的全部合格金融交易，并按照約定的方式軋差計算出凈額，由凈支付方轉移給凈收入方。終止凈額結算機制是國際衍生品交易的基礎性制度，有利于降低交易對手信用風險，防止風險交叉傳染，提升衍生品市場的效率和穩定性。

我國境內在金融市場交易制度和監管實踐層面已經確立了終止凈額結算制度。但是，由于國際行業協會發布的備忘錄認定我國境內屬于“非凈額結算司法管轄區”，對我國境內破產法律制度和金融機構風險處置機制存在不準確、不完整的理解，備忘錄中關于終止凈額結算機制在我國法律下存在不確定性的觀點，導致我國境內終止凈額結算機制的法律效力尚未被國際市場普遍認可，對我國境內金融機構前期實施強制保證金規則等產生一定的不利影響。

不利影響主要包括兩方面：一是部分境外金融機構在與我國境內金融機構交換強制初始保證金時，要求中資機構采用標準法，而非國際市場普遍采用的標準初始保證金模型，大幅提高了我國境內金融機構的押品成本;二是我國境內金融機構在與境外金融機構簽署凈額結算協議并交付雙邊保證金的情況下，部分境外金融機構仍采用全額計算以我國境內金融機構為衍生品交易對手的風險暴露和資本占用，并未發揮凈額結算緩釋信用風險和節約資本的功能，從而無法改善對我國境內金融機構的報價。

但令人欣喜的是，我國境內各級政府部門和監管機構積極推進終止凈額結算機制法律效力進一步明確。10月23日，全國人大常委會公布《中華人民共和國期貨和衍生品法（草案二次審議稿）》并向社會公開征求意見，該草案進一步明確了終止凈額結算機制在破產程序下的法律效力。11月26日，銀保監會辦公廳發布《關于衍生工具交易對手違約風險資產計量規則有關問題的通知》，明確規定我國境內商業銀行交易對手為經我國金融監督管理部門批準設立的金融機構，且交易雙方簽署《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》《中國證券期貨市場衍生品交易主協議》《國際掉期及衍生工具協會2002年主協議》或者銀保監會認可的其他合法有效凈額結算主協議的，商業銀行可按凈額計算衍生工具交易對手違約風險暴露。商業銀行債券回購交易違約風險和資本計量參照上述要求執行。上述不懈努力得到國際市場的高度關注，部分境外金融機構已經在為中國境內成為凈額結算司法管轄區提前進行相關準備工作。

2.人民幣資產尚無法作為合格押品

按照監管要求，現金、有價證券等均屬于合格押品，但出于流動性和托管機構資產隔離的考慮，市場參與者通常不會選擇現金作為初始保證金，而是采用有價證券。截至2020年末，第一階段實施初始保證金規則的20家機構共收取1292億美元押品，其中政府債為1100億美元，占比為85.1%;其他證券（如信用債、股票等）為192億美元，占比為14.9%;現金押品僅為1億美元，占比不到0.1%。

因此，強制初始保證金規則需要市場參與者持有大量高質量債券作為合格押品使用。目前人民幣資產尚未成為國際衍生品市場公認的合格押品，我國境內金融機構與境外金融機構交換初始保證金時，需準備大量美國國債等外幣資產，形成了一定的流動性管理壓力。ISDA也意識到發展中國家普遍存在上述問題，與作為中國金融市場基礎設施的中央結算公司共同發布聯合白皮書，積極呼吁進一步擴大初始保證金的合格押品范圍，從發達國家國債、美國政府機構債和國際組織債券等擴展到包括人民幣債券在內的新興市場債券。

截至2021年10月末，我國境內債券市場托管余額為129.3萬億元人民幣，其中國債占17%，政策性金融債占16%;境外機構投資我國境內銀行間市場人民幣債券規模已達3.85萬億元人民幣，其中國債占60%，政策性金融債占28%。人民幣債券作為高流動性、低風險資產，已基本具備作為合格押品的條件，但仍存在一些挑戰，包括人民幣債券違約快速處置機制尚待進一步完善、處置后資金出境政策有待明確，以及我國境內與境外托管機構間的跨境互聯體系搭建等問題。

（二）強制初始保證金規則對中國的長遠影響

在國內國際雙循環新發展格局下，中國作為G20成員國，在全球金融市場融通過程中，需與國際金融市場進一步接軌。從長遠來看，我國境內衍生品市場勢必面臨對非集中清算場外衍生品交易實施強制初始保證金規則的問題，這將給我國境內金融市場和衍生品交易的市場參與者帶來新的挑戰。

1.強制初始保證金規則實施對與之配套的基礎設施建設提出較高要求

強制初始保證金規則實施是一項具有高度專業性的系統性工程，需具備協議文本、托管服務和初始保證金系統計量等一系列基礎條件，這對我國境內金融市場的配套基礎設施建設提出了較高要求。

一是我國境內銀行間市場開展衍生品交易原則上需簽署《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》（NAFMII協議），該協議項下缺少與強制初始保證金配套的信用支持附件。

二是強制初始保證金采用質押模式，需有具備相應清算和托管服務條件的第三方托管機構參與，同時需進一步完善質押模式項下的債券托管機制。

三是基于SIMM模型的相關風險敞口和保證金計量方法較為復雜，對市場參與者系統計量能力和自動化水平要求較高。從國際實踐看，對于缺少計量能力的參與者，還需權威機構參與初始保證金計量和核對等工作。

2.做好對我國境內非銀行金融機構和工商客戶的宣導

從國際監管實踐看，強制初始保證金規則的受監管實體包括金融機構和非集中清算場外衍生品平均累計交易本金（非對沖目的）達到一定規模的工商客戶。

從金融機構來看，目前我國境內商業銀行和非銀行金融機構均涉及非集中清算的場外衍生品交易業務，如未來實施強制初始保證金規則，建議相關主管部門提前溝通協調、保持步調一致，做好對非銀行金融機構的宣導。

從工商客戶來看，強制初始保證金規則要求每日進行保證金計量和押品調撥，持有高質量債券并通過托管機構進行質押，這些都將在押品管理、流動性管理和運營成本等方面對工商客戶造成巨大壓力。如果未提前做好宣導，將對風險中性意識在實體經濟中的推廣造成不利影響。

綜上所述，實施強制初始保證金規則的主要目的是控制可能對金融市場產生重大影響的機構破產對市場造成沖擊，而對于工商客戶，我國境內銀行已按監管要求將其納入統一授信管理體系，具有較強的信用風險管控能力。如果后續我國境內監管層面推出強制初始保證金規則，建議參考國際經驗，采用循序漸進的方式穩步推進，并從金融機構開始分階段實施，待經驗成熟后，再結合市場情況，研究將強制初始保證金規則延伸至重要工商客戶的可行性。

注：

1.美國監管部門規定的AANA門檻和起點金額（后文涉及）以美元為單位，歐盟監管部門規定的AANA門檻和起點金額以歐元為單位。舉例來說，當規定時段的非集中清算場外衍生品交易平均累計交易本金達到3萬億歐元時，就要在第一階段開始實施強制初始保證金規則。

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