新興市場經濟周期：特征事實、影響因素與研究展望

聶 麗，顏 蒙，安 真

(1.吉林大學 管理學院，吉林 長春 130022；2.新罕布什爾大學 經濟系，美國 達勒姆 03824；3.郵政科學研究規劃院 金融研究中心，北京 100096)

一、引 言

新興市場經濟周期研究是在傳統經濟周期研究基礎上發展起來的。諾貝爾經濟學獎得主Lewis針對新興市場經濟周期研究提出了“劉易斯之問”：過去幾百年的經濟學經驗告訴我們，發展中經濟體緊密依賴于發達經濟體，這種關系是真的不可避免的嗎？[1]較早的研究文獻[2-3]支持了“劉易斯之問”，無論是從短期經濟波動還是長期經濟增長，無論是采用宏觀加總數據還是使用分部門數據，新興市場經濟和發達經濟體之間的協動性明顯。然而，自2008年全球經濟危機爆發以來，危機前后的一系列研究[4-6]證實新興市場經濟周期與發達國家的經濟周期表現出了脫鉤的趨勢，而新興市場經濟體間的經濟周期聯系更加密切。

后全球經濟金融危機時代，新興市場經濟的發展強化了如下的兩個結論。首先，新興市場在世界經濟中發揮了愈加重要的作用。金磚國家(中國、巴西、印度、俄羅斯和南非)的GDP總量約占世界GDP總量的三分之一，這一比重將伴隨著金磚國家經濟實力的提升而進一步上升。其次，從經濟周期的特征事實和經濟周期的產生機制來看，新興市場經濟周期與發達國家經濟周期存在著明顯的異質性[7]29-42。由于新興市場的經濟波動通常會帶來更大的福利成本[8-11]，新興市場經濟的穩定對于世界經濟穩定和發展極為關鍵。基于政策實踐和理論探討，對新興市場經濟周期的研究將成為現在乃至未來經濟周期研究領域的重點。

鑒于理解新興市場經濟周期的重要意義，本文針對新興市場經濟周期的已有研究進行系統性的梳理與總結，并首次全面審視了新興市場經濟周期的產生機制。傳統的經濟周期研究文獻將經濟周期的產生和不同經濟體間周期協動性機制理解為兩個方面：產出的波動和同步性，以及消費的風險分擔。產出的波動和同步性從需求和供給側的波動和溢出對經濟周期產生的機制加以分析，消費的風險分擔則從經濟主體效用最大化角度出發對周期的產生和協同性加以研究。本文進一步細化了沖擊類型，對上述兩個方面加以擴展。特別地，本文不但考慮了可能的外部沖擊因素(例如趨勢沖擊、利差沖擊和價格沖擊等)所造成的新興市場經濟波動，而且從結構和制度因素(例如非正式經濟的規模以及摩擦因素等)的角度歸納了最新的研究動態，為探討新興市場經濟周期機制提供有益參考。

事實上，理解新興市場經濟周期的形成機制有助于進一步分析不同類型周期的相互關系。Claessens等分析了經濟周期和金融周期間的關系，研究發現，即使加入新興市場經濟，金融周期在影響經濟周期持續性(經濟衰退和復蘇的速度)方面仍然起到了重要的作用[12]178-190。Calderón和Fuentes研究指出，新興市場(尤其是東亞和拉美經濟體)在2008年全球金融危機中遭受了更加嚴重的經濟衰退，但是這些新興市場比發達經濟體更快地從經濟衰退中復蘇[13]。因此，系統性梳理新興市場經濟周期形成機制為更好地理解不同類型周期的相互關系提供了研究基礎。

本文第二部分從現有文獻中總結了新興市場經濟周期的特征事實，特別強調了新興市場經濟體與發達經濟體所表現出來的差異性。第三部分探討了新興市場經濟周期的產生機制，重點考慮到不同的沖擊因素、結構因素和制度因素的影響。第四部分展望了新興市場經濟周期未來的研究方向，從而對新興市場經濟周期研究進展有更好的把握。第五部分為結論和對中國的啟示。

二、新興市場經濟周期的特征事實

在總結新興市場經濟周期特征事實(Stylized Facts，SF)前，有必要先對新興市場經濟的范圍進行界定。根據國際貨幣基金組織(IMF)的《世界經濟展望報告》，按照國家發展水平可以分為三類：發達國家、新興市場經濟體、發展中國家。IMF的主要劃分標準為：人均收入水平、出口多樣化(1)IMF分類標準指出，人均國內生產總值較高的石油出口國家不會被劃分為發達國家，根本原因在于其出口產品中大約70%是石油。但是，MSCI指數認為部分石油出口國家屬于新興市場經濟體。、融入全球金融體系的程度。但上述因素并非不變因素，因此，新興市場經濟的劃分不是基于固定的經濟標準，而是隨著時間的推移而動態發展的。這也就解釋了不同的學術文獻和不同的專業機構在進行新興市場經濟分類時新興市場經濟體的數量存在差異。Montiel通過參考國際貨幣基金組織和世界銀行的劃分標準識別了28個新興市場經濟體[14]，這與MSCI(Morgan Stanley Capital International)指數中所包含的26個新興市場經濟體并不完全一致。Akinci和Olmstead-Rumsey則將中東歐的部分國家也納入新興市場經濟體的范圍[15]。表1列出了不同文獻和機構給出的相應分類標準下所包含的新興市場經濟體。值得注意的是，對于亞洲和拉美地區新興市場經濟體的劃分并無太多爭議，因此大量的研究也基于上述兩個地區新興市場經濟體展開。

表1 新興市場經濟體劃分

注：新興市場經濟體包括國家和相關地區，例如中國香港和中國臺灣地區。

已有研究利用新興市場的宏觀加總數據歸納并分析了新興市場經濟周期的特點。Agenor等系統總結了12個不發達國家(2)除尼日利亞外，其余11個國家均為主要的新興市場國家。宏觀經濟波動的特征事實[16]251-285，并采用不同類型的濾波方法[17-19]保證了研究結論的穩健性。此外，Aguiar和Gopinath分析了13個新興市場經濟體的宏觀加總數據[20]69-102，Garcia-Cicco等總結了16個新興市場的經濟周期行為[21]2510-2531。本文概括了新興市場經濟周期的八個主要特征事實。

SF1：新興市場存在產出的過度波動，相反，發達國家的產出波動僅有新興市場產出波動的一半。Agenor等[16]251-285、Uribe和Schmitt-Grohé[22]指出盡管新興市場間產出的波動性差異很大，但平均來看，新興市場有著更高的產出波動；與此同時，新興市場的產出序列自相關系數更大，即新興市場產出的持續性更強。

SF2：新興市場存在消費的過度波動，并且消費波動往往大于產出波動，相反，發達國家普遍存在消費平滑(consumption smoothing)，消費產出波動比通常小于1。Alvarez等指出，如果將消費進一步分為耐用消費品和非耐用消費品，那么消費的波動是兩種不同類型消費品波動的加權[23]720-736。具體來看，新興市場經濟的非耐用消費品波動小于產出波動，耐用消費品的波動則大于產出波動。Restrepo-Echavarria[24]454和Horvath[25]96-116研究發現，消費產出比和非正式部門規模存在正相關。

SF3：在新興市場中，政府支出在部分國家為逆周期，在部分國家與經濟周期無關，然而發達國家的政府支出普遍表現為逆周期，即發達國家的政府支出與凱恩斯的經濟政策理論更加一致[16]251-285。

SF4：從對外貿易角度來看，新興市場凈出口的波動更加明顯，產出和凈出口間的相關關系顯著為負，即經常賬戶是逆周期的。新興市場經濟體的貿易余額—產出比的自相關函數向右下傾斜，即隨著滯后階數的增加，貿易余額—產出比的自相關系數逐漸減小[21]2510-2531。平均來看，新興市場的凈出口和產出相關系數為-0.51，而發達國家的平均相關系數僅為-0.17[20]77。

SF5：從匯率和利率角度來看，新興市場名義有效匯率和產出并不存在明確的相關關系。實際利率在新興市場經濟國家為逆周期，新興市場國家的利差具有明顯的逆周期和較高的波動性[26]358-371。對于發達國家而言，實際利率同樣具有逆周期效應。發達國家高利率對發展中國家實際GDP增長具有緊縮效應，這種效應主要集中在匯率固定的國家。

SF6：價格(通脹)和產出之間的關系并不確定，多數國家表現為價格的逆周期，少數國家表現為價格的順周期[16]251-285。對于發達國家而言，通脹與產出的關系存在一個明顯的閾值，當通脹水平高于閾值時，會對產出增長產生負向影響；當低于閾值時，會對產出產生正向影響。

SF7：新興市場經濟的整體信貸并未表現出明顯的順周期，而是呈現出順周期和逆周期交替的現象。經濟周期和信貸周期的協動性較低[27]。對于發達國家而言，信貸周期與經濟周期的同步性非常高，并從區域內(歐洲和美洲)的協同轉變為發達國家間的整體信貸周期協同[28]。

SF8：新興市場經濟存在著更為普遍的資本驟停(sudden stop)現象[20]95-98。資本驟停是指由于政府債務違約造成國際資本市場的切斷，從而導致國際資本流入突然停止。例如墨西哥1994—1995年資本驟停和阿根廷2001年的資本驟停現象。對于發達國家而言，政府債務評級通常較高，債務違約風險非常低，資本驟停現象發生極為罕見。

需要指出的是，盡管新興市場經濟周期的八個特征事實均得到了大量的文獻支持，但SF1(產出的過度波動)、SF2(消費的過度波動并大于產出波動)、SF4(凈出口的高波動性和逆周期性)三個特征事實是新興市場經濟國家和地區間共性。較之上述三個特征事實，其他特征事實在發展中國家也較為普遍，但是國家間存在的差異也較為明顯。總體來看，同發達經濟體相比，新興市場主要表現出宏觀加總變量的高波動性，這也是在解釋新興市場經濟周期行為時需要格外關注的。

三、新興市場經濟周期的形成機制

為了更好地解釋新興市場經濟周期的特征事實，尤其是宏觀加總變量所表現出的高波動性，現有研究從不同角度對新興市場經濟周期的特點進行解釋，歸納起來大致有五個主要原因，即趨勢沖擊、價格沖擊、利率沖擊、非正式經濟和摩擦因素等，前三個因素考慮了不同的沖擊類型，后兩個因素通常被視為從經濟結構和制度差異等深層次原因理解新興市場經濟周期的特點。

(一)趨勢沖擊

趨勢沖擊，也被稱為隨機趨勢沖擊，或持久性技術沖擊。從Nelson和Plosser開始，學界對經濟波動中暫時性沖擊和持久性沖擊的探討逐漸升溫[29]。Aguiar和Gopinath發現新興市場經濟面臨著更加頻繁的政策轉變[20]73，由此可以充分推斷新興市場經濟的增長受到了更加顯著的趨勢沖擊；相反，發達國家遭受的沖擊普遍被認為是暫時性沖擊。Aguiar和Gopinath通過將兩種不同類型的沖擊引入隨機增長模型中，并通過校準墨西哥(新興市場經濟代表)和加拿大(小型開放經濟代表)的實際數據，發現理論二階矩可以很好地匹配實際數據的二階矩特征[20]80。此外，引入隨機趨勢沖擊的增長模型很好地捕捉了1994—1995年爆發的墨西哥比索危機以及伴隨而來的資本驟停現象。因此，趨勢沖擊的引入對于理解新興市場經濟特征事實SF8起到了關鍵作用。Naoussi和Tripier的研究同樣支持了Aguiar和Gopinath(2007)關于趨勢沖擊對于新興市場經濟周期的解釋[7]29-42。Naoussi和Tripier細致分析了趨勢沖擊與宏觀經濟變量間的相關關系，發現趨勢沖擊和收入水平、制度質量和信貸市場規模呈現出負相關，與通脹和貿易開放度并不存在相關關系[7]29-42。

然而，后續的大量研究卻挑戰了趨勢沖擊在解釋新興市場經濟周期中的重要作用。Alvarez等首先質疑趨勢沖擊對于新興市場經濟周期的解釋，如果將消費品分解為耐用和非耐用消費品，趨勢沖擊對于新興市場經濟周期的解釋能力非常低[23]720-736。Garcia-Cicco等將趨勢沖擊引入實際經濟周期(RBC)模型并構建了阿根廷和墨西哥的長期歷史數據(1990—2005)，模擬結果表明引入趨勢沖擊的理論模型對新興市場經濟周期的解釋能力非常差[21]2510-2531；相反，引入金融摩擦或者金融沖擊的理論模型能夠解釋逆周期的貿易差額和顯著波動的貿易余額。因此，該研究否定了Aguiar和Gopinath(2007)有關新興市場經濟周期是趨勢沖擊的觀點。Chang和Fernández支持了Garcia-Cicco等(2010)的觀點[30]1265-1293。Chang和Fernández放棄使用長期歷史數據而是采用較短的季度數據，并利用貝葉斯估計方法對新興市場商業周期的兩個主要解釋——趨勢沖擊和金融摩擦——進行比較時，理論結果支持了金融摩擦而非趨勢沖擊的解釋[30]1265-1293。

值得注意的是，近期的相關研究回歸到趨勢沖擊對新興市場經濟周期的解釋。Akinci發現趨勢沖擊能夠解釋新興市場經濟中大約50%的產出和消費[26]358-371，這介于Garcia-Cicco等(2010)得到的5%和Aguiar和Gopinath(2007)得出的80%之間。因此，一個更加合理的推斷是，趨勢沖擊能夠在一定程度上解釋新興市場經濟周期行為。

(二)價格沖擊

第二個可能影響新興市場經濟周期的因素為價格沖擊，包括單一價格沖擊(貿易條件，terms of trade)和多種商品價格沖擊，從本質上更好地解釋了特征事實SF6。

Mendoza構建了一個跨期的三部門模型聯系了貿易條件沖擊和經濟周期，結論證實貿易條件沖擊能夠解釋新興市場經濟中大約50%的產出波動[31]。Kose考慮到一個包含發展中國家主要經濟特征的多部門小型開放動態一般均衡模型，進而分析了世界價格沖擊如何影響資本、中間產品和初級產品、世界利率水平以及如何傳遞外界沖擊。結論表明，對于發展中國家而言，世界價格沖擊對解釋發展中國家的經濟周期起著至關重要的作用[32]。然而，本文假設世界價格沖擊是外生的，也沒有討論可能的價格類型和沖擊來源。

Schmitt-Grohé和Uribe指出，貿易條件沖擊對解釋新興市場經濟非常重要的觀點有待商榷[33]85-111。基于38個樣本國家的實證估計結果表明，貿易條件沖擊僅僅解釋了大約十分之一的宏觀經濟總量波動(產出、貿易余額、消費、投資和實際有效匯率)。進一步通過構建一個包括進口部門、出口部門和不可貿易部門的MXN模型，Schmitt-Grohé和Uribe發現，當校準參數與估計參數取值相同時，理論模型的結論支持了實證結果[33]85-111。然而，上述研究結論的穩健性仍有待討論，一方面Schmitt-Grohé和Uribe采用加總的進出口額而非進出口商品價格指數來定義貿易條件，另一方面不同國家間存在的名義剛性和差異性的商業政策也可能影響實證結果的可靠性。鑒于Schmitt-Grohé和Uribe研究中存在的潛在問題，Zeev等指出，一旦忽視商品貿易條件中的預期成分將得出誤導性的結論[34]。通過對拉美新興市場經濟的數據進行分析，Zeev等發現包含預期的商品貿易條件沖擊能夠解釋新興市場經濟大約一半的產出波動，這與Mendoza結論基本一致。

然而，考慮到貿易條件作為單一的世界價格對全球外部沖擊的傳遞作用有限，從而低估了價格因素對經濟周期影響，因此Fernández等進一步通過考慮三種不同的加總商品價格(能源價格、農產品價格以及金屬和礦產價格)來探討價格因素是如何傳遞全球外部沖擊的[35]。結構VAR模型結論表明，一旦考慮了多重價格水平，對所有樣本國家(發達國家和新興市場國家)而言，全球外部沖擊平均解釋了大約33%的產出波動，對新興市場經濟體而言，全球外部沖擊平均解釋了大約20%的產出波動。

(三)利率沖擊

利率沖擊是解釋新興市場經濟周期的另一個重要的因素，對理解新興市場經濟特征事實SF3和特征事實SF7起到了關鍵的作用。利率沖擊不僅包括不同類型的利率沖擊，例如實際利率和抵押貸款利率的沖擊，也包含利差沖擊對新興市場經濟波動的影響。

為了探討新興市場經濟周期表現出的更加明顯的波動性，Neumeyer和Perri等首次構建了一個包含實際利率的小型開放經濟模型，其中將實際利率分解為無風險利率(美國長期國債利率)和國家特定的利率升水[36]。為了更好地擬合新興市場的特征事實，尤其是實際利率的逆周期性，Neumeyer和Perri等引入了生產資本的約束(working capital constraint)和勞動力供給無彈性的假定。研究結論證實，生產資本的設定放大了實際利率沖擊對新興市場經濟周期的影響，從而導致產出的高波動性。通過校準阿根廷數據進一步指出，如果消除新興市場經濟的利率升水可以減少約三分之一的產出波動。Uribe、Yue在Neumeyer和Perri(2005)研究基礎上，試圖厘清世界利率、國家利差和新興市場宏觀加總變量間的復雜關系[37]。方差分解結果表明，美國利率沖擊解釋了新興市場經濟宏觀經濟總量大約五分之一的變動，國家利差沖擊解釋了12%的新興市場經濟產出波動。基于理論模型的反事實分析指出，從新興市場基本面到國家利差的反饋機制顯著加強了新興市場經濟周期的波動。因此，利率沖擊與其他類型沖擊的結合能夠更有效地解釋新興市場經濟周期行為。Aguiar和Gopinath的研究同樣支撐了這個觀點[38]。Aguiar和Gopinath發現，如果利率沖擊和生產率沖擊(暫時性沖擊和持久性沖擊)無關，那么單獨的利率因素將無法合理地解釋新興市場經濟周期。模型結論進一步支持，如果利率沖擊和生產率沖擊呈負相關，即正向的生產率沖擊降低利率水平，那么利率沖擊將很好地解釋新興市場經濟周期的特征事實。

此外，利率沖擊的非線性效應也得到了具體的分析。Gruss和Mertens重新估計了新興市場利率的區制轉換模型(Regime Switching Model)，并將利率的非線性動態行為引入帶有金融摩擦的小型開放經濟模型[39]。研究識別了新興市場經濟利率的獨特區制，即高波動的利率水平和更強的金融約束，而該特點對于解釋新興市場經濟周期特征事實十分關鍵，尤其是消費的過度波動和逆周期的經常賬戶。研究結果表明，利率沖擊和金融摩擦對于解釋新興市場波動至關重要，但更為重要的原因在于兩者在危機期間表現出了更強的作用。

事實上，即便不考慮實際利率和國家利差的沖擊而轉向采用其他利率或者利差的測度，研究結論依然保持穩健。Horvath和Rothman調查了美國抵押貸款利差與30個新興市場經濟房價波動和經濟周期之間的關系，結果顯示，美國抵押貸款利差的增加導致新興市場產出、投資、消費及房價大幅下降。具體而言，美國抵押貸款利差解釋了新興市場40%的產出波動、30%的投資和消費波動以及20%的房價波動，因此美國抵押貸款利差是新興經濟體商業周期的重要推動因素[40]。

然而，無論是實際利率、國家利差還是美國抵押貸款利差的沖擊，均是從水平沖擊的角度分析了利率沖擊如何影響新興市場經濟周期，即一階矩沖擊。自從Bloom以來[41]623-685，更多的研究轉向考慮不確定沖擊對宏觀加總變量的影響，也被稱為二階矩沖擊或者波動沖擊。Fernández-Villaverde等首次探討了利率波動性沖擊是如何影響拉美地區新興市場經濟周期，結論表明，國內實際利率波動性的上升降低了產出、消費和投資[42]2530-2561。

此外，許多研究探討了利率與其他影響新興市場經濟周期因素的共同作用。例如Akinci通過考慮到全球金融狀況、國家利差和新興市場經濟周期間的關系，發現全球無風險利率、全球金融風險和國家利率共同作用解釋了新興市場經濟周期的特點[26]358-371。全球金融風險沖擊解釋了新興市場經濟大約五分之一的產出波動，而利差沖擊解釋了大約15%的新興市場經濟周期波動。本文進一步強調利差沖擊的重要作用在于傳遞外部金融風險沖擊而非直接造成經濟波動。Horvath通過構建一個小型開放經濟的兩部門(正式部門和非正式部門)實際經濟周期模型，模擬結果證實利率的上升導致產出、消費、投資和工作時間的緊縮，貿易余額的改善以及非正式經濟部門的擴張[25]96-116。

(四)非正式經濟因素

非正式經濟(informal economy)，也稱“灰色經濟”或者“地下經濟”。Restrepo-Echavarria將所有不納稅或者政府未注冊的經濟活動定義為非正式經濟[24]454-469。Schneider 和Buehn發現，發達國家的非正式經濟規模大約占GDP總額的8%到25%，而發展中國家的非正式經濟規模更加龐大，大約占GDP總額的20%到60%[43]。Restrepo-Echavarria重新測算了新興市場經濟中非正式經濟的規模，平均來看，非正式經濟規模大約占GDP總額的36%[24]454-469，因此無法準確測算非正式經濟的規模將間接導致對新興市場經濟周期解釋的偏差。

Restrepo-Echavarria構建了一個包含正式經濟部門和非正式經濟部門的小型開放經濟模型，其中非正式經濟部門的產出無法準確測算[24]454-469。基于新興市場經濟數據的校準分析表明，非正式經濟部門的存在是導致新興市場存在過度消費波動的重要機制，其潛在的原因在于正式部門和非正式部門所提供的消費品存在較高的相互替代性。Horvath在Restrepo-Echavarria(2014)研究基礎上，通過引入利率沖擊探討了新興市場經濟中消費波動和非正式經濟規模之間的關系，證實消費產出波動比將隨著非正式經濟規模的增加而上升[25]96-116，這也就為解釋新興市場經濟存在過度消費提供了依據。Fernández和Meza進一步考慮到非正式經濟部門勞動力對于墨西哥經濟周期的影響，將正式和非正式勞動部門引入標準的經濟周期模型，理論結果顯示，非正式勞動部門的引入放大了生產率的沖擊，從而導致總體經濟更大的波動[44]。因此，非正式經濟因素更好地解釋了新興市場經濟中存在的產出和消費過度波動，即特征事實SF1和特征事實SF2。

(五)摩擦因素

金融摩擦是從摩擦視角對新興市場經濟周期行為的最早解釋，后續研究又進一步納入了信息摩擦和勞動力市場摩擦。

Aguiar和Gopinath指出，金融摩擦可能導致趨勢沖擊的產生[20]69-102，換句話說，趨勢沖擊反映的是更深層次的金融摩擦效應。Alvarez等同樣支持了金融摩擦在解釋新興市場經濟周期中的重要作用[23]720-736。

信息摩擦和信息不完善對新興市場經濟周期的研究也得到一定的關注。Boz考慮到不完善信息對于資產價格的影響，指出代表性消費者通過對暫時性沖擊的學習能夠很好地解釋新興市場經濟周期的特點[45]。然而，Boz忽視了代表性消費者對持久性沖擊的學習，因此Boz等進一步將學習機制(learning mechanism)引入Aguiar和Gopinath(2007)的研究，發現對沖擊本質的學習在解釋新興市場經濟周期特點方面起到了重要的作用[46]。具體而言，代表性消費者利用已有的信息集，對趨勢沖擊和周期沖擊形成自己的預期，通過消費水平、投資水平和勞動供給時間的選擇實現代表性消費者的終身效用最大化。

勞動力市場的摩擦某種程度上主要解釋了消費和工資水平的波動性。Lamar和Urrutia考慮到就業保護在影響新興經濟周期中的作用，特別地引入匹配摩擦和內生選擇機制，模型結論指出低效率的工作在經濟衰退中被破壞并導致整體經濟生產率出現下降[47]。Boz等通過在小型開放實際經濟周期模型中引入Mortensen-Pissarides類型勞動力市場搜尋—匹配摩擦和逆周期的利率沖擊，發現未來就業不確定性的增加強化了工人的儲蓄動機，從而產生了更大的消費和實際工資的波動性[48]。

此外，政策因素作為解釋新興市場經濟周期形成的可能機制，包括貨幣政策、財政政策以及新興市場經濟為應對不利外部沖擊所采取的其他政策措施。例如，Ma?kowiak通過結構性VAR的估計表明，外部沖擊是新興市場宏觀經濟波動的重要來源[49]。美國的貨幣政策沖擊會迅速而強烈地影響新興市場的利率和匯率。新興市場的價格水平和實際產出對美國貨幣政策沖擊的反應超過了美國本身的價格水平和實際產出。政策因素的引入將更好地認識新興市場經濟的政府行為，即特征事實SF5。

四、新興市場經濟周期的未來研究方向

通過對新興市場經濟周期的特征事實和影響機制的梳理可以發現，當前研究對新興市場經濟周期的特征事實的認識基本一致，主要的爭論在于對新興市場經濟周期形成機制的解釋，這也必將成為新興市場經濟周期未來的主要探討方向。本文認為，新興市場經濟周期的研究亟待解決如下三個方面的問題：沖擊的非線性效應、不確定性沖擊的影響以及經濟周期的溢出效應。

(一)沖擊的非線性效應

近年來，對于發達國家經濟周期的探討已經廣泛地考慮了沖擊的非線性效應。從研究方法上來看，主要是從傳統的線性結構向量自回歸模型向非線性向量自回歸模型(例如平滑轉移自回歸模型，STVAR)的轉變。從研究結論上看，外部沖擊在經濟繁榮和衰退，在信貸擴張和收縮等不同階段對宏觀加總變量產生了截然不同的作用效果。沖擊的非線性效應為探討新興市場經濟周期提供了新的研究思路。無論是利率沖擊還是價格沖擊，抑或匯款沖擊等因素[50]，均可能存在對經濟周期的非線性影響，尤其是考慮到大多數新興市場國家面臨著國內經濟結構的轉型和頻繁的政策變動。因此，進一步從非線性角度解釋經濟周期將更好地理解發達國家和新興市場經濟周期存在的差異，例如新興市場消費的過度波動可能源自于代表性消費者面對信貸擴張和收縮所采取的策略性儲蓄行為，從而使得加總消費波動性增加。

(二)不確定性沖擊的影響

不確定性沖擊的影響日益凸顯。Bloom指出，政策制定者應該明確區分一階矩沖擊和二階矩沖擊對產出波動的影響以便制訂更加合理的宏觀政策[41]623-685。此外，新興市場經濟國家普遍面臨生產率沖擊的負向影響，即一單位正的生產率沖擊降低了未來的產出。現有的水平生產率沖擊難以對上述現象進行解釋，但是不確定性沖擊理論卻可以對上述現象進行合理分析。Bloom指出，二階矩沖擊會造成產出、就業和投資的下降，因而經濟衰退可能是由于經濟不確定沖擊所造成的。Fernández-Villaverde等已經分析了利率不確定沖擊對新興市場經濟周期的影響[42]2530-2561。除利率不確定沖擊外，通脹不確定沖擊、股票市場不確定沖擊和匯率不確定沖擊均會對新興市場經濟周期產生潛在的影響。值得指出的是，不確定沖擊在解釋經濟波動時同樣存在非線性行為，例如Alessandri和Mumtaz研究發現美國經濟不確定沖擊在經濟平穩期間對國內經濟影響作用較小，相反，在金融危機期間，不確定沖擊對產出的影響是經濟平穩期間不確定沖擊影響的6倍[51]。考慮到新興市場在經濟危機或者金融危機期間表現出更大的波動性，可以預見新興市場的不確定沖擊的非線性效應會更加明顯。

(三)經濟周期的溢出效應

關于經濟周期溢出效應的探討并不是一個新的話題。以國家為研究對象，對于新興市場經濟周期而言，溢出效應主要存在兩種類型：發達國家經濟周期對新興市場經濟周期的溢出效應，以及新興市場間的經濟周期溢出效應。但是，隨著新型區域合作組織的形成，例如金磚國家組織和加入“一帶一路”倡議的國家，新興市場經濟周期將呈現出新的動態溢出特點。此外，如果以不同類型周期為研究對象，新興市場經濟周期和金融周期間的相互溢出機制應得到重點關注，例如Claessens等探討了兩種類型周期的相互作用并發現了金融周期加強經濟周期的機制[12]178-190。

五、結 論

隨著新興市場在全球經濟中發揮著愈加關鍵的作用，新興市場經濟周期對世界經濟周期產生了更加顯著的影響。面對著新型區域合作組織的形成，新興市場經濟周期的解釋機制也將更加復雜。因此，新興市場經濟周期的研究受到學者們和政策制定者的廣泛關注。為了更好地把握新興市場經濟周期的研究動態，本文在總結新興市場經濟周期的特征事實的基礎上進一步歸納了現有文獻對新興市場經濟周期機制的解釋。本文最后提出了關于新興市場經濟周期未來的研究方向，即沖擊的非線性效應、不確定沖擊的影響和經濟周期的溢出效應。

值得注意的是，中國作為全球最大的新興經濟體，其經濟周期既有與其他新興市場一致的特點，同樣也有自身發展的特殊性。諸多研究總結了中國宏觀經濟周期的事實并采用不同類型的理論模型對此加以解釋。He等研究發現，生產率沖擊能夠很好地解釋改革開放以來中國宏觀經濟總體波動[52]。Chang等通過構建中國加總時間序列數據概括了中國經濟周期的三個特征，即投資和消費負相關、投資和勞動收入負相關、長期和短期借貸負相關[53]。毫無疑問，隨著經濟改革的持續推進，中國宏觀經濟周期將表現出與新興市場經濟周期更強的協同性。因此，分析并探討造成新興市場經濟周期的因素，將更好地理解中國經濟周期表現，為政策的制定和理論的創新提供可能，這是本文的重要出發點之一。