股權激勵計劃與公司投資行為相關性分析

徐新敬 臨沂市新舊動能轉換基金投資有限公司

一、股權激勵的定義

作為一種長期報酬機制，股權激勵對企業非效率投資行為有一定的影響。已有研究表明，股權激勵對管理者的投資決策有一定的影響，并能有效提高投資效率。從2016年8月13日起，《上市公司股權激勵管理辦法》與供給側結構性改革緊密相關。但由于上述原因，不同的投資效率度量和評價方法得出的結果不盡相同，關于股權激勵對我國投資效率影響的結論在以往研究中一直存在爭議。所以，要提高投資效率，應選擇什么樣的方法來更準確地衡量和評價投資效率，并以更準確的實證結果來研究股權激勵對投資效率的影響。

二、研究內容

隨著社會經濟的不斷發展，在當下的公司經營當中，企業的管理理念也在不斷革新，這種模式下，經營者和所有者之間形成了一種委托代理的關系，而這種委托代理的關系對于企業的代理沖突和代理成本有著一定的影響，因此股權激勵制度便有效地解決了這些矛盾。

三、我國上市公司投資效率的3種測度與分析

（一）數據選擇和統計

對投資效率的實證檢驗是利用中國證券市場和2013-2019年在滬深 a股市場上市的非金融企業會計研究和公司年報數據進行的，模型的協變量是：一是當前投資支出與企業成長、現金持有量、以前投資支出有顯著的正相關，即當一個企業有更多的發展機會，持有更多的現金，或者以前投資更多，當前投資支出會增加。二是當前投資支出與杠桿率呈顯著負相關；公司杠桿率過高，償債壓力加大，破產風險增大，債權人實際擁有的投資收益增加，股東和公司管理者缺乏投資動機。三是公司成立時間越長，內部規章制度越規范，投資審計程序越復雜，不利于達成新的投資協議；FC的分布主要集中在左邊，說明大部分上市公司的投資缺陷率在20%-30%之間，并且 FC與 AC的分布非常相似。同時，NI分布具有顯著的對稱性，而對稱軸的值則小于零，因此初步判斷投資不足的企業數量只比投資過剩的數量稍大。

（二）不同產權、規模、地區的上市公司投資效率分析

我國上市公司的產權結構可分為國有產權和私營產權兩種。上市公司產權不同，在監管、約束機制、治理結構等方面也存在差異，這些差異對公司投資有一定影響。以中國證券市場和會計研究的實際控制人信息為基礎，確定了國有企業和私營企業，并得到了投資不足、過度投資和完全樣本下相應參數 I、NI和 IEI的統計值，結果表明，2013-2019年全樣本下國有上市公司（即0.060家）的平均投資支出略高于私營上市公司（即0.057家）。另外，國有企業和民營企業投資不足的比例都比較高，這兩類企業的投資不足比例分別為51.42%和51.07%。與此形成對比的是，1999-2013年間，沈陽等地上市公司中投資不足的比例為63.90%。在金融危機之后，供給側結構性改革的深化有助于減少投資不足的企業。說到底，投資不足的國際投資指數比投資過多的國際投資指數低這一事實，在兩個分類中也有體現，它們是以產權為區分標準的。這說明投資不足而不是過度投資是投資效率下降的主要原因，因此，我國正在積極推進多層次資本市場的建立，以擴大企業的融資渠道和資源，促進經濟的發展。除個別特殊年份外，由于中國銀行對國有企業的偏愛，國有企業財政年度收入明顯低于民營企業。

在規模方面，上市公司融資能力與公司規模成正比；從某種意義上說，一個企業規模越大，它擁有的資源就越多，最好抓住這個投資機會，否則就會受到限制。所以規模也是影響投資支出和效率的重要因素。尺度參數為2013-2019年間尺度值的平均值，按數值排序，最高的33%為大尺度，最低的33%為小尺度，另一種為中等尺度。正如前面所述，相應的參數 I、NI和 IEI的統計數據分別來自投資不足、過度投資和完整樣本。研究結果表明，小公司的一級成本比中、大公司低得多，幾乎相等；然而，投資支出已經按照規模參數進行了標準化。研究結果顯示，在綜合就業指數方面，大型企業的平均綜合就業指數較高。另外，在完全樣本范圍內，大型企業表現為投資過剩，即NI＞0；中小型企業則表現為投資不足，即NI＜0；小型企業則表現為投資不足。表現為非大型企業尤其是小型企業存在融資難、銀行貸款難、投資不足等問題。中小企業財務報告的年度平均水平明顯高于其他年度平均水平，說明小型企業存在融資難的問題，根據2005-2008年 EVA財務數據分析，中小企業表現出投資高、資金依賴低、投資效率低等特點。以上研究結果表明，金融危機前后中小企業融資難問題并未得到緩解，由此產生的低投資效率問題值得關注。

通過分析，不同地區的上市公司在市場環境、基礎設施、金融支持、經濟政策等方面都存在著較大的差異。其結果是其投資支出和效率也各不相同。中國政府在《2019年政府工作報告》中提出，要統籌實施西部大開發、東北振興、中部崛起、東部先導戰略，因此，本文以4個地區為樣本進行分類。

四、股權激勵對企業投資效益的影響分析

第3部分的實證檢驗所用的樣本按照股權激勵是否激勵進行分組，然后區分股權激勵下的樣本投資不足與過度投資。所以這一部分繼續分析的完整樣本包括兩個不平衡的數據集，一個是由573個上市公司和1812個樣本組成的投資不足集，一個是由578個上市公司和1777個樣本組成的過度投資集。鑒于數據的可用性和分析的可行性。

研究結果表明，2013-2014年間，實施股權激勵的公司總是少于69%，也就是說，其他31.6%的公司的經理沒有自己的股票。但是，2019年實施股權激勵的企業比例大幅上升，首次超過70%。這主要是由于我國近幾年由監管部門向資本市場發展的上市公司，對股權激勵實施的管理方式和制度上的地方分權，形成了注重信息披露、強化監管的管理模式，使股權激勵實施在2019年達到高峰。而在2013-2019年間，高管持股比例呈現先降后升的趨勢。但是，平均年持股比例從來沒有超過3%，尤其是2014年達到0.025的最低值，而美國資本市場的高管持股平均為50%。鑒于美國的股權激勵環境正在進一步改善，這種比較并不奇怪，因為美國企業對股權激勵的探索較早，美國資本市場也比較完善。此外，本文還進一步分析了管理者持股與投資無效率關系不顯著的原因。

五、結語

第一，2013-2019年間，中國上市公司過度投資占總投資的48.7%，國際投資指數平均為0.764，與此相比，其他投資不足的公司平均為0.746。目前，我國的低效率投資比例都在20%以上，說明我國的低效率投資問題非常嚴重，亟待解決。第二，國有上市公司的投資效率與民營上市公司相當，約為75%，民營上市公司融資約束較大，可以獲得較多的金融支持和政策支持，銀行貸款約束較少，利率較低。第三，中小企業的投資支出比大中型企業要少得多，大企業的投資效率更高。規模大的上市公司投資過多，中小企業投資不足，其中小企業融資約束最為嚴重。四是受政府扶持政策的影響，我國上市公司對西部、中部和東北地區的投入要比東部大。這四個地區，過度投資企業的國際投資指數均高于平均水平。東北部和中部的企業存在過度投資現象，而東西部的企業則相反。