住房租賃資產證券化的理論分析和實施路徑

羅靜 武漢市天辰資產經營管理有限公司

資產證券化是二十世紀以來一種重要的金融創新工具，在金融實踐和金融創新領域有劃時代的意義。住房租賃行業在近年發展迅速，大量資本進入此行業。住房租賃證券化將有助于盤活存量資產，提高資金使用效率，從而促進了住房租賃市場發展。在證監會聯合住建部發布了推進住房租賃資產證券化的通知，從各個層面推動“住房租賃資產證券化”工作的開展，這樣的決定為住房租賃資產證券化提供了法律支撐和政策依據。這為我國住房制度的完善，提供了又一相應的融資方案。我國住房租賃行業融資依然缺口大，融資成本高，成為制約租賃機構發展的瓶頸。政策放開后，以房地產投資信托基金（REITs）為代表的住房租賃資產證券化成為長租公寓行業盤活資產的重要手段。

一、住房租賃資產證券化理論分析

從廣義上講，住房租賃資產證券化是投資者有權享受住房租賃收入分配作為投資補償的機制。從狹義上講，除了作為投資補償的機制之外，根據《證券法》的規定，投資者的權利必須是以證券為依據。換言之，住房租賃資產證券化是通過“證券化”的金融技術，將住房租賃市場與資本市場聯系起來，在資本市場上出售低流動性的住房租賃資產來籌集資金。一般來說，通過住房租賃資產證券化籌集的資金，并非基于房地產企業的信譽，更多的是基于目標住房租賃資產的本身價值。

1.住房租賃資產證券化的體系類型。按金融產品屬性劃分，目前住房租賃資產證券化主要有權益型和債權型兩大類。一是權益型住房租賃資產證券化產品，底層資產為不動產的產權或者物業公司股權，對應于《通知》中的“試點發行房地產投資信托基金”和“以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品”。當前，我國住房租賃市場仍處于發展過程中，受限于價格增幅與租金增幅不匹配以及配套稅制有待完善等因素，權益型住房租賃資產證券化產品發展相對較慢。二是債權型住房租賃資產證券化產品，底層資產主要是貸款收益權、未來租金合同債權以及應收賬款等。目前，債權型住房租賃資產證券化產品主要通過將租金收益權轉化為長期穩定債權，作為資產證券化的底層資產。該類產品的營利性主要依賴于底層資產的收益能力，或者依賴發行人的收入可持續性，同宏觀經濟調控和經濟周期緊密相關。從目前情況來看，權益類住房租賃資產證券化產品涉及范圍相對復雜，發展尚需時日，有必要推動債權類住房租賃資產證券化產品的穩定發展，積極開發債權類固定收益型住房租賃資產證券化產品，使之成為股權類資產證券化產品估值和定價的重要基礎，進而實現股權、債權兩種類型住房租賃資產證券化產品齊頭并進。

網聊時，徐云天對吳麗藻關懷備至。漸漸，她陸續說出自己的感情生活。徐云天戲謔道：“徐河有錢，肯定有好多女孩羨慕忌妒你。你別讓大魚跑了，至少得從他身上撈幾百萬！”徐云天一再想誘吳麗藻說出貪心的話，拿給父親看，讓父親幡然悔悟。然而，吳麗藻始終沒表現出過度的物欲，他只得另辟蹊徑。

2.住房租賃資產證券化的相關主體。住房租賃資產證券化有許多利益相關者。這些利益相關者在籌集資金、開發住房租賃資產以及完成證券化的過程中發揮著重要的作用。具體而言，房地產公司、銀行和信托機構、證券公司以及房地產專業咨詢機構都是關鍵參與者。這是因為金融、法律、稅收等專業知識是住房租賃資產證券化過程中不可或缺的。在必要的環節，還要吸收更具專業知識的中介機構參與到資產證券化的實際業務中來，如律師、會計師、房地產估價師等。證券化所需的 SPC（特殊目的公司）的組成是編制者最重要的任務。此外，還需要對證券化房地產資產管理的證券化產品和具體方法進行評級。當然，主要參與者還是開發住房租賃資產的房地產公司，房地產公司進行一系列的證券化業務，以購買房地產、開發證券化產品并出售進而向投資者返還股息。可以毫不夸張地說，房地產公司是住房租賃資產證券化的核心參與者。

我之前并不了解這個叫東滸的村莊狀況，現在看來這片被古樟庇佑的土地該是富足的。同時我也為一棵樟而感慨，想著它一動不動地站了千年，看了千年的日出月落，暮靄流云，現在竟還能見到這樣空中飛人的奇觀，這也算得上是一棵樹的“活久見”吧。

3.推進住房租賃資產證券化的好處。從整個房地產行業發展情況來看，即使是租賃住房也屬于資金密集型產業，尤其在目前房地產調控政策全面升級的大背景下，房地產企業的資金狀況趨于緊張，房地產企業已經很難順利地從銀行取得間接融資。如果通過信托或者高利貸的方式融資，房地產企業就要承擔極高的財務費用。如果依靠住房租賃資產證券化能獲得融資，不僅可以增強房地產企業開發長租公寓等租賃類住宅的積極性，房地產企業的融資窘境也會得到一定緩解。不言而喻，這對于滿足人民群眾的住房需求，激活住房租賃市場，推動房地產業穩定健康的發展，都有重要意義。另一方面，從投資者的角度來看，過去機構或者個人投資房地產，主要有兩種方式，即獲得房產買賣差價或者收取房租。總的來看，投資房地產主要是機構和有錢人的游戲，與普通人無緣。但是，運用住房租賃資產證券化，不僅讓機構和有錢人多了一條投資房地產投資的渠道，而且普通人也可以通過購買證券來參與住房租賃市場的投資。

2.1.2 量表的重測信度 選取20例夜尿癥患者于2周后進行重復測量，三部分的重測信度系數分別為0.743、0.786和0.725(P<0.05)。

預案管理子系統將對各級安全生產相關部門的綜合應急預案、專項應急預案、現場處置方案進行采集、分類、備案、查詢檢索及打印，對預案進行動態管理，同時能夠輔助生成應急預案。預案管理子系統由預案收錄模塊、預案輔助編制模塊、預案查詢模塊等組成，模塊設計如圖1所示。

二、住房租賃資產證券化實施路徑

我國的住房租賃資產證券化雖然起步較晚，但近兩年，住房租賃資產證券化產品的發行在快速增長，已經逐漸成為住房租賃公司重要的融資手段。區塊鏈技術憑借其技術創新，優化了交易結構，打破傳統模式的禁錮，解決了部分問題，但仍有問題存在。根據這些問題，關于住房租賃資產證券化運作模式發展前景提供一些看法和建議。

從化解金融風險的角度來看，有必要在推動住房租賃資產證券化工作中，積極推進資本市場改革，主動化解金融風險，促進證券化產品有序發展。住房租賃資產證券化之所以在房地產市場受到高度關注，正是因為人們認識到住房租賃市場中存在與傳統金融產品不同的獨特價格波動模式，基于這一特點，住房租賃資產有望成為一種頗具前途的投資產品。在這種情況下，有效的風險管理措施，對于提高投資吸引力是不可或缺的。通過有效的風險管理，可以提高租賃住房的價值。此外，房地產是一種不可逆轉的產品，租賃住房的租金變動與金融資產價格變動的規律大不相同，房地產市場具有“高風險”的顯著特征。具體而言：住房租賃資產空置率過高，租金和物業費無法收回，形成影響較大的“商業風險”；住房租賃資產急待出售時不能立即出售而形成的“流動性風險”；住房租賃資產受價格波動影響形成“通貨膨脹風險”；住房租賃資產管理混亂形成“管理風險”；資本市場利率波動引起的“利率風險”；由于房地產稅制和城市規劃變動而形成的“法律風險”；因自然災害導致住房租賃資產毀損滅失的“災害風險”等。這些都是房地產所獨有的，是僅靠傳統的風險管理理論無法處理的問題，所以有進一步深入研究的必要。針對住房租賃資產的不可逆轉風險，有必要從源頭加強管控。

4.推進住房租賃資產證券化的難點。推進住房租賃資產證券化的主要難點在于其復雜性。例如，在融資方面，如果房地產企業要申請貸款，可以向銀行申請；如果房地產企業希望發行股票或者債券，可以由證券公司來處理。但是，住房租賃資產證券化的結構更為復雜，涉及更多的利益相關者，并且會產生較高的財務費用。例如，在推進住房租賃資產證券化過程中，融資方需要決定聘請建筑師、房地產估價師、律師、稅務師等專家調查資產本身，評估資產價值以及是否存在法律風險。在設立特殊載體機構（Special Purpose Vehicle，又簡稱 SPV）的過程中，還需要公司注冊。即使已經發生了這些財務費用，證券化只有在判斷出預期收益與這些成本相稱之后才能實施。住房租賃資產證券化主要以安全可靠地預期房租和物業費作為收入，因此可以證券化的資產，僅限于那些能夠產生穩定租金收入的房地產。另外，我國有關租賃住房資產證券化的配套制度尚不完善，這也在一定程度上阻礙了住房租賃資產證券化的健康發展。

三、我國住房租賃資產證券化發展建議

從國家層面來看，一方面，除了出臺針對權益型住房租賃資產證券化的整體框架和方案，還可以考慮設立國家級基金，建設若干個由公共機構參與實施的住房租賃資產證券化示范項目。因為，在我國大中城市，綜合資本還原率（簡稱 Cap Rate）普遍低于國際同類城市平均水平，國家的示范項目有能力持有當前低收益率住房租賃資產證券化產品。作為長期持有者，國家可以配套實施財政稅收優惠政策、長租公寓和公租房等房地產改革措施，待租金和物業價格穩定上漲，國家還會獲得未來收益。另一方面，針對債權型住房租賃資產證券化產品，國家可以先進經驗，創建新的租房體制，設立專門的住房租賃機構來運營。例如，業主把房子租給住房租賃運營機構，承租人通過住房租賃運營機構，集中收取房租，從而形成穩定收入，作為證券化底層資產。這樣，不僅有利于保障國家稅收，規范承租人和出租人的法律行為，還可以降低承租人和出租人的違約風險。不僅有助于人民群眾安居樂業，還可以維護住房租賃市場的基本穩定。

1.立法明確租賃責任，健全資產證券化體系。輕資產的物業所有者違約風險，不只可依靠區塊鏈技術進行篩選和監督，也可由國家頒布政策，以法律來明確租賃雙方的責任，維持租金水平穩定，降低違約風險，如《住房租賃法》，明確規定了租賃雙方違約后該承擔的責任，有效降低了物業所有者的違約風險。操作風險，可以建立健全資產證券化配套服務體系，如美國，其擁有健全的信用評級、擔保等體系，為住房租賃資產證券化提供信用增級等配套服務，降低信用風險。同時，我國也可以支持投資者建立內部評級標準，以減少對第三方評級機構的依賴。

2.配套稅收優惠政策，鼓勵個人投資租賃住房。針對重資產的風險，政府應支持擴大住房租賃市場，穩定投資回報率。首先，立法明確政府的稅收優惠等政策，保障最低回報率。其次，利用立法，金融等方式激勵私人投資建設租賃住房，此政策將有利于我國租賃房源的充足。國際采取以上兩種措施的實例，如對投資建設租賃住房予以補貼或免稅，建設租賃住房可比建設出售住房獲得更高的稅收優惠。目前，德國租賃房源充足而且住房租賃市場保持穩定的投資回報率。由此可見，以上措施有一定的可行性。

3.重資產發展趨飽和，輕資產前景仍可期。重資產投資者的收益來自于租金收入和房地產升值兩部分，國家提出去庫存，去杠桿，意在穩定房價，現在已經初見成效。房價將來升值空間將逐漸變少，并趨于穩定，所以重資產投資者依靠房屋升值的收益不會大幅度提高，反而有逐漸減少并穩定的趨勢。區塊鏈和通證技術的引入，能簡化交易過程，降低交易成本，但是造成重資產低回報率的高昂房價和稅費問題仍存在，不利于重資產的發展。

輕資產較重資產來說，盡管前期成本較低，但輕資產的發展依托于信用，我國并沒有健全的信用評級，擔保等體系，而建立一套完整的信用體系，需要多年的建設和積累，所以輕資產的信用問題一直存在，限制了輕資產的發展。區塊鏈技術的引進，突破了這個瓶頸，區塊鏈技術的去中心化，分布式等特點，使區塊鏈各節點參與者的信息透明化，解決了各方參與者信息不對稱的問題，增強了評級機構的公正性，從而提升了輕資產的信用度，增加了投資者購買證券的信心。如今我國關于住房租賃資產證券化的政策以重資產發展為主，希望國家同時也能關注一下輕資產的發展，適當的給予一些政策的引導和鼓勵。