互聯網背景下金融的資產證券創新研究

郭建鵬 北京大學經濟學院

一、資產證券化的概念及特征

（一）資產證券化的概念

資產證券化也可以理解為，本來就缺乏流動性的資產通過結構化金融理念變得具備流動性，但卻是將資產證券化的過程。其最終目的是發行債券進行融資，但發行的債券是資產持有人支撐分離的具體資產，不擔保持有人自身的信用，債券收益完全依賴分離的特定資產。

（二）資產證券化的特征

1.降低融資資格

在我國目前的債券融資中，對發行人的信用要求一般為AA-1 或更高，股權融資也有一系列的資質要求。但是，在資產證券化中，無論公司的信用水平如何，資產證券化都可以用于融資。其機制是資產證券化通過真實出售將基礎資產的風險與發行人的信用風險分離，使分離出來的資產能夠達到更高的信用水平。

2.減少融資成本

通常由于資產證券化的風險隔離，資產的信用高于發起人。發起人采用債權融資的，一般債權融資的信用與發起人的信用有關，發起人信用低的，其發行成本較高。對于信用等級較高的大型企業，資產證券化的發行效率相比公司債券并沒有太大優勢。

3.風險的分散和轉移

資產證券化風險的轉移主要體現在兩個方面：一是將核心資產風險與具有專用目的載體的核心資產持有人的信用風險隔離開來；其次，底層資源的分層設計可以通過資源重組來適應不同投資者的喜好。

4.降低準入門檻

在傳統的債務融資和股權融資中，對發起人的資質要求較高，但在資產證券化中，只要有穩定安全的現金流即可。由于特殊目的載體的存在將原股權持有人的破產風險與資產池風險分離，基礎資產屬于發起人的表外資產，對發起人的整體要求較低。

（三）資產證券化運作的一般流程

發行常規資產證券化產品涉及多方面。資產持有人將具有穩定現金流的資產池“實際出售”給特殊目的載體，實現基礎資產與發起人的風險分離，充分利用庫存沉淀資金。資產證券化的需求者重構基礎資產，分層設計，以滿足不同投資者的風險偏好。此前基礎資產的后續風險與基礎資產持有人的破產風險相隔離；發起人或第三方機構對內外部信用資產池進行升級，第三方中性信用評級公司對發行的證券進行信用評級的SPV獨立發行證券，收益支付給原資產持有人作為資產轉讓價款的SPV 或其他機構作為資產池的管理者，日常管理資產池的特殊目的公司收集產生的現金流，投資于持有證券的投資者。

二、我國互聯網金融市場發展現狀

（一）互聯網金融下資產證券化業務開展的必要性

我國2020 年資產證券化爆炸性增長后，隨著互聯網金融的介入，未來幾年資產證券化市場存在著巨大的創新空間。“互聯網加資產證券化”的創新服務模式正在迅速提升。因此，開展網絡金融下的資產證券化是十分必要的。

主要體現在以下三個方面：

一是借助互聯網平臺，通過資產證券化，盤活沉淀小額信貸資產。近年來JD.COM、騰訊、蘇寧為代表的電商平臺發展迅速，匯聚了眾多個人消費者和中小微企業，小額貸款需求市場巨大。因此，網絡電商平臺中積累了大量優質的存款信貸資產。如果這部分存入的資金能夠被激活，將有利于網絡金融市場的資金良性循環。因此，將資產證券化運用，利用互聯網大數據的優勢，為中小企業融資，將打包的零星企業優質資產分離，證券化籌集資金，最終更好于實體經濟的發展。

二是降低互聯網金融業中小企業的財務杠桿。中國中小企業占中國企業總數的95%以上，這些小實體或企業因缺乏資格和擔保而受到限制，難以通過傳統渠道籌集資金，間接限制了商業平臺的發展。因此，資產證券化只是這些中小企業的可行融資手段。通過證券化，小額貸款等互聯網企業由于信用評級的限制，解決了資金出口的高成本問題。

三是改變網絡金融下企業傳統融資模式，大力發展直接融資。小微個人眾多的電商平臺，往往由于政策監管的限制，難以擴張，與自身資金需求嚴重不匹配。這些企業大多利用銀行貸款間接融資，極大地制約了自身的發展。近年來，雖然有短期融資券、中期票據等直接融資方式，但仍存在進入壁壘高、利率高的問題。資產證券化作為一種直接融資方式，能夠滿足資本需求，降低發行風險和融資成本，有效解決融資難題，拓寬網絡平臺融資渠道，降低網絡金融系統性風險。

（二）交易基本流程

1.小額貸款作為基礎資產（小額貸款資產）打包并轉讓給東證資管，其資格由先驅投資者選擇；

2.東證資管作為計劃管理者重組基礎資產，根據風險收益的不同分層設計基礎資產；

3.計劃管理人將證券化資產包分為優先、次優先和次資產支持證券來發行和籌集資金；

4.鄭東資產管理委托原權益作為資產服務機構管理基礎資產，收取借款人應收賬款等相關工作；

5.特別計劃期滿時，計劃管理人按照合同約定將證券收益分配給證券投資者；

6.金融子公司保證，作為擔保和還款承諾，投資者在到期日的各級收入分配不超過計劃規模的30%。

（三）創新啟示

1.基礎資產為小額貸款

證券化項目開創了國內以小額貸款為資產池的創新資產證券化產品的先驅，為大量優質閑置小額貸款公司、P2P 行業及部分網絡平臺提供了有力的參考價值。

中國傳統證券化項目中的基礎資產主要是信貸資產。比如道路恢復、政府回購資金、住房抵押貸款、信用卡應收賬款等。這些基礎資產對于長期的人可以持續幾年，對于短期的人可以持續幾個月，但是像螞蟻貸款這樣流動性高的小額貸款的例子很少。在線金融中，由于參與者都是小個人，積累了大量優質的小額貸款，可以通過資產證券化的手段進行有效利用。

2.交易結構采用循環購買的方式

由于小貸資產支持計劃中的基礎資產是小貸債權資產，一般隨借隨還，存在債權期短、與長期證券化產品期限一致的問題。因此，小額貸款在業務結構中采取循環購買核心資產的做法，即在償還核心資產后，小額貸款向正東資源管理部門提出了相應的轉移建議。

3.基于互聯網+大數據的業務模式

日常管理和控制中，小額貸款采用自動化資產過濾系統，及時反饋和處置涉及警戒線的不合格資產，確保資產池的整體安全。其支付寶平臺為資產池現金進出提供現金匯集和支持服務，有利于整個專項計劃的良性運行。

如果能夠利用數據預測低效，各級投資者的利益將得到更好的保護。與以前的信用評估體系不同，互聯網明確表明了各借款人的歷史交易狀態、經營條件和信用評估信息。

4.采取統一結構、分期發行的模式

從上述專項計劃可以看出，本次證券化的主要目的是擴大小額貸款的融資范圍，更好地服務平臺上的小微企業。因此，這種創新的分配模式更接近現實。這種基本資產最明顯的特征是高度同質化。因此，發行10個結構相同的計劃，大大簡化了每期證券的發行操作，簡化了流程，提高了發行效率。網絡平臺上的金融產品大多同質化程度較高，因此在證券化過程中，可以以證券化為例，采用創新的分銷模式。

5.通過優先/次級分檔結構，降低融資成本

根據上述壓力測試結果，各級投資者的利益在理想情況下可以得到保證；在悲觀的情況下，二級優先事項受到威脅默認利率達到一定水平后，優先資金也開始受損，但悲觀的可能性實際上很低，所以這種優先/二級結構非常適合小額信貸證券化項目。另外，如上所述，優先權為發行總額的75%，但利率僅為6.2%，收益率遠遠低于副優先權的11%，與當時的央行貸款利率大致相同，表明小額貸款收到了資金。因此，這種投資者細分結構模型非常適合網絡平臺的證券化活動，降低了成本。

三、互聯網金融下資產證券化存在的問題

（一）監管政策尚不明確

《證券公司資產證券化業務管理條例》的頒布，將涉及證券、信托的資產證券化業務由試點改為常規業務，為小額貸款證券化項目提供了法律依據。然而，在最新的P2P行業監管規則中，對互聯網金融平臺的資產證券化業務并沒有明確的規定。作為試點項目，首個小額信貸資產證券化項目成功獲得了超過其融資杠桿的資金。但計劃中的基礎資產是小額貸款，對小額貸款的整體風險控制體系有更深層次的要求。因此，開展互聯網金融下的資產證券化項目，既要有穩定的現金流作為基礎資產，也要慎重考慮這部分基礎資產的來源限制是否規范和放開。

（二）信用體系構建尚不完善

由于我國信用信息系統起步較晚，發展不完善，尤其是對于中小企業而言，信用信息匱乏，使得中小企業在傳統金融領域難以獲得資金。對于互聯網金融下開展的資產證券化項目，主要目標客戶是廣大中小個人，其信用評級將直接影響基礎資產質量。以小貸、蘇寧小貸為代表的小貸公司，基于自身強大的物流、信息流、資金流，逐漸建立了自身的用戶信用評估體系，但對大部分系統不完善的互聯網金融平臺來說，基礎數據的缺失使得資產證券化業務難以開展。

（三）具備“客戶+數據”的基礎資產較為缺乏

大型互聯網平臺積累大量數據，在此基礎上進行數據分析，了解資產信用等級，完成互聯網融資模式。這也是貸款、京東白條、長期音樂成功實施資產證券化項目的重要原因之一。但是，對于許多互聯網平臺，他表示，由于自身發展緩慢，客戶群參與者不多，基礎資產相對不足，難以開展合適的證券化項目。但是，互聯網金融發展迅速，隨著時間的推移，更多的平臺利用自身的“大數據”開展了資產證券化項目。

（四）產品流動性不足

金融產品創新有許多未知的風險，對于其充足性要求很重要，以避免投資者盲目追求高回報。以小額貸款證券化產品為例，只向合格的機構投資者發行，優先權份額只能在深度交易中互換，大大限制了產品的流通。隨著網絡金融的進一步發展，大家將更加意識到金融產品創新的風險，能夠進行合理投資，使證券化產品更適合個人購買，真正實現普適金融。

四、互聯網金融下資產證券化未來的創新方向

（一）可發展互聯網金融下的小貸公司和P2P 行業的資產證券化

小貸款公司和P2P 行業杠桿比率低，其融資規模非常有限，使用更多自有資金貸款嚴重制約了自身發展。從互聯網的金融發展來看，基于EC 平臺和P2P 行業的小額信貸企業正處于爆炸性增長階段。它們有大量穩定的高質量現金流，可用于資產證券化活動，加快資金轉移，降低融資成本。例如，基于金融平臺的小額信貸成功發行證券化項目，獲得了超越自身融資限制的流動性，為中國小額信貸提供了新的融資渠道。

（二）可大力發展互聯網小微消費金融的資產證券化

從目前網絡金融下成功的資產證券化案例來看，網絡微需求融資的特點最適合資產證券化業務。作為JD 白帶證券化項目。COM 和舞臺音樂個人消費證券化項目都是這方面的代表。互聯網平臺作為中介，一方面提供了安全的消費情景，并整合了大量的低消費數據，從而形成了一個非常大的基礎資產池。將這些小型消費金融證券化，可以充分利用網上信貸資產，通過消費金融生態鏈，提供更好的網上公共融資。

（三）將商業銀行與互聯網金融相結合發展資產證券化

網絡金融的動態對傳統商業銀行的影響越來越大，近年來，商業銀行制定了與創新和網絡平臺合作的相應對策。互聯網平臺的優勢包括虛擬化和將客戶聚集到多個信息源，為小額信貸活動創造有利條件的能力。由于商業銀行自身擁有龐大優質的客戶群，中高級客戶作為商業銀行發展互聯網金融的重要客戶群，為商業銀行開展互聯網金融提供了有力的保障。商業銀行可以與EC 平臺合作開展網貸業務。

五、結論

探討網絡金融背景下的資產證券化創新方向，并以資產證券化基本理論為基礎，通過對計劃核心活動選擇、經營結構流程和不同投資者風險收益的實證研究，總結了證券化項目的未來前景。