市場化債轉股模式及效果研究

張玥 席愛華

【摘 要】進行市場化債轉股是企業增資減債和改善經營業績的一種重要方式。市場化債轉股涉及多方利益者，耗時長、過程復雜、風險高。中金黃金股份有限公司采用“債轉股+優質資產注入”模式進行債轉股，既解決了自身困境，又創新了市場現有債轉股模式。文章對中金黃金股份有限公司的債轉股模式進行分析發現，這種債轉股模式優化了企業的資產負債結構、促進了企業的資產整合、增強了企業的持續經營能力。文章的研究旨在為后續進行市場化債轉股的企業提供經驗。

【關鍵詞】市場化債轉股;優質資產注入;增資減債

【中圖分類號】F832.51;F426.1【文獻標識碼】A【文章編號】1674-0688（2021）12-0097-05

0 引言

國內外對債轉股的研究角度多樣，債轉股剛出現時，很多學者詳細研究了其定義，隨著債轉股的實踐，大家開始關注實施債轉股的動因、效果及債轉股的模式。在動因方面，最早認為實施債轉股是為了減少銀行的不良貸款[1-2]，隨著債轉股的實踐，有學者研究發現通過債轉股可以使企業實現增資減債[3-4]，而進入新經濟時代，實施債轉股主要是為了調整經濟結構[5-9]。在模式選擇上，債轉股的模式最初是由政府主導成立資產管理公司，對接銀行和國企，減輕國企的債務和減少銀行的不良貸款;隨著經濟發展和國有銀行上市，債轉股的模式逐漸轉變為由市場主導，采用銀行設立股權基金實行債轉股[10]、可轉債模式[11]等。在實施效果方面，學者通過研究普遍認為通過債轉股可以使企業實現增資減債[12-15]。

隨著債轉股項目的增加，債轉股不僅把債變成股，更多的是要將其作為一種手段和工具，結合并購重組、員工持股形成“債轉股+”模式。企業如何在現有債轉股模式下結合自身發展，創新債轉股模式，推動債轉股項目順利進行尤為重要。

1 中金黃金股份有限公司債轉股項目介紹

中金黃金股份有限公司（簡稱中金黃金）債轉股項目包括債轉股和優質資產注入，“債轉股+優質資產注入”模式將債轉股和優質資產注入結合作為大的債轉股項目，項目實施主要分為兩個階段：第一階段是增資減債，第二階段是股權置換。

在第一階段結束后，中金黃金在河南的子公司——中原冶煉廠的股權結構發生了變化，增資前中金黃金對其100%控股，增資后中金黃金對其持股比例為39.01%，而“東富國創”“中鑫基金”“國新資產”“國新央企基金”“農銀投資”5家投資機構對其持股比例合計為60.99%（見表1）。

在第二階段結束后，中國黃金集團有限公司（簡稱中國黃金集團）對中金黃金的持股份額從50.34%降為47.86%，交易完成后，“東富國創”“中鑫基金”“國新資產”“國新央企基金”“農銀投資”5家投資機構加入中金黃金的持股中，持股比例合計為15.22%，但是中金黃金的實際控制人依然為中國黃金集團。

從整體來看，中金黃金的市場化債轉股的實施步驟分為兩步，“兩步走”中每一步的具體實施方式如圖1所示。

在債轉股結束后，參與中金黃金市場化債轉股項目的5家投資機構可以根據具體情況在2022年正常買賣持有的中金黃金的股票，實現退出。

2 實施動因分析

2.1 國家政策推動，鼓勵企業實施債轉股

2016年國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，提倡企業結合自身實際進行市場化債轉股，實現增資減債，也有利于企業和子公司及集團公司內部經濟結構的調整。在國家政策的推動下，中金黃金為激發企業內在活力，實現降杠桿、減債務，積極進行市場化債轉股。

2.2 黃金行業回暖，推動企業債轉股

2012年前，黃金行業發展態勢較好，之后世界經濟下行，黃金產業疲軟，價格受到影響明顯下降。2015年后，隨著世界經濟結構的調整，2016年和2017年黃金需求量增加，黃金價格隨之上升。我國的黃金產業也呈現出在2012年前發展迅速，而后歷經3年低迷期，2016年產業回暖價格上升的發展趨勢。

從供求情況來看，黃金整體供應量呈現增長趨勢，尤其是2015年，總供應量的增長率相較2014年有所增加。黃金的總需求量有很大程度的增加，其中投資類需求增加迅猛，增長速度遠遠超過首飾、科技和央行。雖然首飾的需求一直減少，但是從目前來看，其需求依然占到黃金總需求量的將近50%。隨著技術的革新，黃金行業也在改革，由技術發展催生的黃金行業科技類需求也在增加。

總體而言，在經歷低迷期后，黃金行業回暖。債轉股可以實現增資減債和經濟結構調整，這種情況推動了中金黃金市場化債轉股的進行。

2.3 母子公司財務負擔重，促使企業債轉股

2017年，國家越發注重環境保護，對礦業進行了相關限制，中金黃金開始進行產業結構調整，與2016年相比，營業收入、凈利潤數額和增長幅度均下降。

除了外部影響，公司內部也出現問題，資產負債率增加，整體償債能力減弱。從圖2可以看到，流動比率從2012年開始下降且低于行業平均水平，說明公司在進行產業發展的同時，短期償債能力下降。

從長期償債能力來看（如圖3所示），中金黃金的資產負債率從2012年開始逐漸升高且高于行業平均水平。整體來看，在保持經營擴大發展的同時，中金黃金存在嚴重的償債能力問題，凈利潤從2012年開始逐步減少。

同時，中金黃金的子公司中原冶煉廠的資產負債率也非常高，在2017年高達87.24%，嚴重制約了公司的發展。為了減輕中金黃金及其子公司中原冶煉廠的財務負擔，同時更好地整理業務，中金黃金開始進行市場化債轉股。

2.4 避免同業競爭，促使企業債轉股

中金黃金和中國黃金集團之間的業務存在很多重合，長期形成集團內同業務競爭問題，既造成了資源浪費，又嚴重制約了集團的整體發展。

經過分析發現，中金黃金和中國黃金集團旗下另一家子公司內蒙古礦業有限公司（簡稱內蒙古礦業）在業務方面同樣存在同業競爭問題，尤其在生產銅方面，二者的銅產銷業務重合率高達30%。如果進行股權置換，將內蒙古礦業的優質資產注入中金黃金，可以解決同業競爭問題，但是如果直接進行公司間股權置換，需要兩個公司都滿足《公司法》的條件且股權置換過程煩瑣。為了更好地解決同業競爭問題，中金黃金采用債轉股配合優質資產注入方式進行債轉股，以債轉股為橋梁，將內蒙古礦業的優質資產注入中金黃金，避免同業競爭，同時使中金黃金產業更優。

3 模式選擇分析

在中國，絕大多數企業實施的債轉股采用“一步走”模式，該模式可以采用設立外部基金發股還債、利用資產管理公司債轉股兩種方式進行。中金黃金及其子公司均面臨較重的財務負擔，需要通過增資減債減輕財務負擔。如果采用“一步走”模式債轉股，只能在子公司中原冶煉廠債轉股或者母公司中金黃金債轉股。子公司中原冶煉廠為非上市子公司，無法進行公開增發融資，而母公司中金黃金在2015—2017年的加權平均凈資產收益率均低于6%，如果通過母公司中金黃金公開增發募集資金，則不符合我國證監會規定，并且母公司中金黃金非公開發行股份債轉股會受到增發數量的限制。綜上，中金黃金不適合用“一步走”模式實施債轉股項目。

但是，“兩步走”模式也不合適，因為中金黃金及其子公司財務負擔過重，并且與其集團公司中國黃金集團的子公司內蒙古礦業存在嚴重的同業競爭問題，采用“兩步走”模式不能解決這個問題。

因此，中金黃金采用“債轉股+優質資產注入”模式，在“兩步走”的基礎上加入優質資產，該模式在債轉股前先發布相關通知確定要吸納內蒙古礦業的優質資產，吸引社會資金對子公司中原冶煉廠注資，然后進行債轉股。第一步是投資機構對子公司中原冶煉廠進行現金和債權增資，第二步是母公司中金黃金發行股份購買投資機構獲取到的子公司的股權，同時通過發行股份及現金方式購買集團公司的優質資產內蒙古礦業的股權。采用這種模式行進債轉股，將債轉股和優質資產注入結合作為大的債轉股項目，既可以吸引社會資本注資解決母子公司的財務問題，又能解決同業競爭問題。

4 實施效果分析

中金黃金在2017年底開始進行債轉股，2018年12月末完成第一步，2020年初完成第二步。本節主要對債轉股項目的實施效果進行分析。

4.1 企業實現增資減債

經過債轉股后，上市公司中金黃金及其子公司中原冶煉廠的償債能力大大提升，可使用債轉股募集的資金償還中原冶煉廠的債務。

中原冶煉廠的負債壓力減輕，2018年12月26日部分增資完成后，當年資產負債率從87.24%下降到56%;中金黃金的資產負債率從2016年的60.68%、2017年的59.39%降到2018年的49.21%，2018年底實現增資后，負債從228億元降至187億元，資產負債率逐漸降低且低于行業平均值。不僅如此，中金黃金實施債轉股后流動比率也明顯上升。

債轉股的第一階段完成后，中金黃金及其子公司和集團公司的資產負債結構均有一定程度的改善，負債壓力減輕。

4.2 優化股權治理結構

中金黃金的債轉股“兩步走”中都涉及股權結構的變化。在第一步結束后，由中金黃金對中原冶煉廠的100%持股變為中金黃金和“東富國創”“中鑫基金”“國新資產”“國新央企基金”“農銀投資”5家投資機構共同對其持股，其中中金黃金持股39.01%，5家投資公司共持股60.99%。

在第二步結束后，中金黃金重新對中原冶煉廠100%持股，同時中金黃金的股權結構發生了變動。重組后，中國黃金集團仍然對中原冶煉廠大部分持股，“東富國創”“中鑫基金”“國新資產”“國新央企基金”“農銀投資”5家投資機構共同對其持股的比例為15.22%，其他A股股東對其持股比例從49.66%下降到36.92%。中金黃金債轉股前后股權結構變化見表2。

通過實施債轉股項目，中金黃金引入了機構投資者，豐富了股權結構，債權人變為股東參與公司治理，更有利于提高公司治理水平，實現公司的可持續經營。

4.3 提高持續經營能力

實施債轉股的時間比較短，從短期財務效應來看，在實施債轉股后，中金黃金及其子公司中原冶煉廠的盈利能力明顯提高。中原冶煉廠2017年的營業收入為216億元，2018年增加到245億元，2019年保持穩定增長。凈利潤在債轉股實施后實現快速增長，2018年底就達3.5億元，比2017年增加了1倍。

從表3可以看到，中原冶煉廠的凈利潤在債轉股第一步完成后于2018年大幅增長，較2017年增長率為133.65%，增長額為2億元左右，增長幅度遠高于同行業、同水平6家上市公司的均值（見表4）。根據表4，實施債轉股前，中原冶煉廠的毛利率低于同行業、同水平6家上市公司的均值;實施債轉股后，2018年中原冶煉廠的毛利率略高于同行業、同水平6家上市公司的均值，并且毛利率同比增長率遠高于同行業、同水平的6家上市公司的平均值。

中金黃金的短期盈利能力也有所提升，2018年營業收入同比增長4.63%，2019年為13.09%，2020年上半年高達16.73%。中金黃金2019年上半年、2020年上半年的凈利潤由低于同行業平均水平轉為高于同行業平均水平（如圖4所示）。

在長期經營方面，通過債轉股，中金黃金對中原冶煉廠100%持股，為其實際控制人。中原冶煉廠在債轉股后的3年時間，對公司凈利潤業績貢獻達3.5億元。內蒙古礦業的償債能力得到了增強，在債轉股過程中其速動比率保持穩定，流動比率穩定增加;與此同時，資產負債率基本保持穩定，利息保障倍數維持較高水平。

從表5可以發現，內蒙古礦業的總資產周轉率穩定增加。應收賬款周轉率大幅度增加，僅2018年同比增長66%。存貨周轉率也大體保持穩定，生產效率較高。整體來看，內蒙古礦業資產運營效率較高，在實施債轉股項目前保持穩定，實施后穩中有升。

內蒙古礦業主要從事有色金屬開發，銅和鉬為主要產品，經過銅、鉬金屬價格預測發現，不管是銅還是鉬，未來其價格都會有一定程度的上漲，從而可為企業帶來一定的收益，進一步提升內蒙古礦業的盈利能力。

與此同時，中金黃金自身也在這些優勢下制定公司發展戰略：首先是保持其主營產品的產量，然后在保持主營產品穩定生產的同時加大銅產品的生產，2019年該公司的電解銅生產量達34萬t，銷量達36萬t。2019年銅產品的毛利貢獻超過20%（見表6）。

中金黃金在增加產量的同時也進行成本費用的控制。與2018年相比，2019年期間費用大幅度下降，從7.89%下降到6.61%（如圖5所示）。

中金黃金及其子公司中原冶煉廠、內蒙古礦業、中國黃金集團現階段各種能力發展良好，并且有未來繼續持優勢發展的趨勢，說明中金黃金實行債轉股后，可以提高企業整體的持續經營能力。

5 研究結論與建議

總體來看，中金黃金通過使用“債轉股+優質資產注入”模式進行市場化債轉股，實現了企業的增資減債和資產整合，該項目模式具有可復制性。大型的國企央企、集團公司下上市母公司和母公司旗下非上市子公司財務壓力大，需要同時解決債務問題，同時母公司和集團公司下非上市子公司存在同業競爭問題要進行資產整合，適合采用“債轉股+優質資產注入”模式進行債轉股。

針對上述結論給出以下幾點建議：

（1）政府要完善并落實政策，增加融資方式，吸引社會資金。在新一輪債轉股形勢下，要撬動社會資金，可將保險資金通過與資產管理公司合作的形式參與市場化債轉股，豐富債轉股的融資渠道。

（2）投資機構要嚴格選擇實施債轉股的企業，減少風險。第二輪債轉股在更加市場化的同時因為參與方的增加和資金采取社會募集形式，增大了債轉股實施的風險。所以，為了提高債轉股項目的成功率，必須對要實施債轉股的企業進行嚴格篩選和評估，減少風險。

（3）企業要合理選擇債轉股方式，創新債轉股模式。企業在進行債轉股前先判斷自己是否適合或者必須進行債轉股，如果債務問題可以通過其他更簡單的方式解決，則不用進行債轉股。如果確定要進行債轉股，要選擇適合自己的方式，綜合自己特征和財務債務情況進行考慮和分析。

參 考 文 獻

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