如何評估春節前的流動性環境？

宋雪濤 趙宏鶴

春節前的流動性缺口大致在1.6-1.8萬億，預計降準的概率不大，類似2018年的臨時降準（CRA）是預期內最寬松的情景，央行投放流動性的主要渠道大概率是公開市場操作和MLF超額續作。

[年底流動性寬松的程度和原因]

年底資金面再次回到了偏松的狀態。我們在12月初的報告《如何評估年底的流動性環境》里討論了跨年流動性環境的各種情景，事后來看，12月央行逆回購凈回籠1100億，國庫現金管理定存到期500億，MLF凈投放3500億，合計凈投放1900億;此外，預計12月財政凈投放補充流動性1.3-1.5萬億，繳準和現金走款消耗約4500億流動性，以上總計凈投放約1-1.2萬億。按照11月底金融機構超儲率1.6%計算，年底金融機構超儲率最高可升至2.2%-2.3%，對應了“流動性環境相對溫和”的情景，也是我們預估的最寬松的情景。

相應的，12月DR007重新降至7天逆回購利率之下，AAA同業存單利率也從高于MLF利率20-30BP收斂至MLF附近。股票和債券市場對于流動性環境的邊際改善也給予了積極響應，12月創業板跑出了7月份以來的最佳月度表現，1年期國開利率下行超過30BP，10年期國開利率下行幅度也達到12BP。

在10-11月流動性環境緊平衡甚至略偏緊的情況下，為什么跨年流動性出現明顯的邊際寬松？往前看還是與國企債券違約風波后央行適度呵護流動性、穩定市場信心有關，近期看與中央經濟工作會議“不急轉彎”的政策定調相呼應，具體操作上也體現出央行的精細化調控手段。根據我們觀察，近幾年央行的細化調控經驗是，越是動態流動性缺口較大的時間段（比如年中和年底），央行越會足額甚至超額補充流動性，類似2013年“錢荒”的情況顯著減少。

往后看，近期相對友好的流動性環境能否延續，既會影響債券市場小陽春的持續性，也會影響權益市場“春節躁動”的成色。最近兩年，“春節躁動”都是在相對友好的流動性環境中開始，在流動性收緊之后結束。

[如何評估春節之前的流動性環境？]

我們估算年底超儲率最高可升至2.2%-2.3%，雖然對應了預期內最寬松的跨年流動性情景，但處于歷年年底超儲率的下限水平，隨著后續短期流動性工具到期、跨節流動性需求增長，春節前能否維持近期相對寬松的流動性環境仍然需要動態評估。

靜態來看，春節前的流動性需求大約在3.4-3.8萬億。（1）流動性工具到期：元旦后到春節前，將有約4700億逆回購到期和3000億MLF到期，合計7700億;（2）繳稅：年初一般是財政上繳多于支出，預計將占用流動性1.2-1.3萬億;繳準：預計消耗流動性2000億;（3）現金需求：春節前企業發放薪酬獎金、居民年貨采購等將導致現金需求激增，現金走款規模一般在1.2-1.5萬億。2021年春節時間偏晚在2月中旬，因此現金走款可能相對集中在2月。

政府債方面，可以假設春節前政府債券的凈融資量為零，原因是2020年財政支出進度偏慢，一般公共預算和政府性基金都有一定結余，年底專項債也沒有下達提前批額度，疊加四季度經濟復蘇可能階段性超越潛在增速，因此預計2021年年初國債和地方債的發行節奏應該不會如過去兩年要求前置。

動態來看，超儲釋放將補充流動性1.8-2.0萬億。跨年過后的有利因素是，在經過年底的各種量化指標考核之后，金融機構的超儲率要求會有所下降，但歷史上每年下降的幅度差異較大，少則0.1%，多則超過1%。參考近年情況，2017-2019年1季度末超儲率均為1.3%，這也是2020年下半年多數時間的超儲率水平。以此為準，按照2020年年底超儲率2.2%-2.3%估算，對應了1.8-2.0萬億的動態流動性釋放。

綜上來看，春節前的流動性缺口大致在1.6-1.8萬億。如果春節前央行凈投放超過1.8萬億，則流動性環境有望處于相對溫和的水平（較低的流動性溢價）;如果凈投放在1.6-1.8萬億之間，流動性環境可能逐漸收斂到平衡狀態（中性的流動性溢價）;如果凈投放明顯少于1.6萬億，流動性環境可能偏緊平衡或略偏緊（中性偏高的流動性溢價）。

[近年春節前的流動性操作有何啟示？]

近幾年春節前，央行投放流動性的貨幣政策工具包括降準、定向降準、CRA（臨時準備金動用安排）、OMO、MLF、SLF、PSL、國庫現金定存。

第一，降準操作對應了相對友好的流動性環境。公開市場操作和其他流動性投放工具都有相對較高的資金成本，但存款準備金的成本極低，因此即便是等量的流動性釋放，降準帶來的寬松效應也明顯更強。

第二，降準操作一般出現在貨幣政策的寬松周期。2015年前后和2018-2019年均是經濟下行壓力較大、貨幣政策周期性寬松的時間段，降準具有較強的政策信號意義。

第三，如果沒有降準，投放流動性的主要渠道是公開市場操作和MLF，但流動性環境整體偏中性（2016年）或偏緊（2014年、2017年）。

因此，預計2021年春節前降準的概率不大，類似2018年的臨時降準（CRA）是預期內最寬松的情景。（1）當前貨幣政策仍然處于相對收緊周期。從中央經濟工作會議和央行4季度例會等表述來看，“保持宏觀杠桿率基本穩定”可能在央行2021年的貨幣政策目標中賦有較高權重，可能階段性高于“降低企業融資成本”;（2）降準的信號意義太強。4季度以來經濟復蘇力度好于預期，大宗商品價格明顯上漲，降準可能觸發經濟過熱和房價上漲預期;（3）降準的必要性不高?，F金走款和財政存款上繳屬于短期流動性需求，春節過后會逐漸恢復正常，規模在2.4-2.8萬億;而需要對沖的貨幣政策工具到期和繳準等長期流動性需求規模僅1萬億。

春節之前央行投放流動性的主要渠道大概率是公開市場操作和MLF超額續作。4700億逆回購會在元旦后第一周集中到期，因此1月上半月主要關注流動性是否收斂;1月14日是28天跨節逆回購的窗口開啟日，關注是否投放28天逆回購;1月15日是3000億MLF的到期日，關注MLF的超額續作量;1月28日是14天跨節逆回購的窗口開啟日，關注節前流動性缺口的填補狀態對后續流動性環境的指引。

圖：跨年流動性環境明顯改善

來源：天風證券研究所