山東藥玻：藥玻產業升級最大受益者

周少鵬

市場方面，春季行情是當前券商機構喊得最多的觀點。興業證券總結了2010年-2020年間的春季行情得出四個結論：1）春季行情下消費不缺席，消費風格在過去11年只有遲到，沒有缺席。

2）周期風格在衰退初期、復蘇期和過熱期表現相對占優，如2012年的衰退初期、2016年的復蘇前期和2011年的經濟過熱期。

3）金融環境趨緊、經濟下行和資金偏好變化背景下春季行情偏向確定性板塊。金融環境趨緊和經濟下行（2016年）：2016年春季躁動跌宕起伏，前三個月僅食品飲料板塊能提供正收益。2016年初經濟數據走弱但流動性相對寬裕，一季度市場表現糟糕主要系股災情緒修復及泡沫消化緩慢所致。金融環境趨緊和資金偏好變化（2017年）：在金融監管趨緊與外資流入改變估值生態的背景下，市場核心邏輯為確定性回報的估值提升，投資風格偏向防御屬性。

4）金融環境趨緊、流動性充裕和資金偏好上升背景下2018年以來春季行情偏向成長。

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興業證券建議春季行情關注復蘇行情的三條主線：中游朱格拉周期看齊，制造高端化，如機械、軍工、光伏、新能源車;上游周期原材料漲價，如化工、有色;下游服務業復蘇，如演藝酒店、餐飲旅游、航空航運、金融等。此外，從2021年Q2開始，信用風險和反壟斷等因素可能會導致結構上資金流動出現明顯分化，機構投資者青睞的長期賽道，如新能源、消費、硬科技等，有望持續獲得確定性溢價。中期來看， 需小心信用風險和反壟斷對市場資金面的結構影響。

每期金股：山東藥玻

山東藥玻（600529）是國內藥用玻璃行業龍頭，產品有模制瓶、棕色瓶、丁基膠塞、管制瓶等六大系列，是全國為數不多的能全套提供藥用玻璃瓶的企業。它的成長亮點主要有：1）一致性評價政策加速藥用玻璃升級趨勢，中硼硅占比提升;2）未來三大主產品逐步高端化，單價更高;3）產能擴張有序，成本優勢顯著。

中硼硅占比會慢慢提升

藥用包裝玻璃分為中性硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃，其中中性硼硅玻璃由于與藥物發生化學反應的風險小，是國際公認最好的藥用包裝材料，在發達國家該材料已占玻璃包裝市場70%左右的份額，而國內要用玻璃包裝市場仍然以低硼硅和鈉鈣玻璃為主導，中性硼硅玻璃使用量僅占7%-8%。

國內藥用玻璃有55%以上用在注射劑領域，國家藥監局在2017年和2019年曾兩度發文推進注射劑一致性評價，在2019年新版政策中，對包材的表述從“不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃”改為“不得低于參比制劑”，由于參比制劑基本均使用中硼硅玻璃，故后續藥用玻璃產品升級趨勢會越來越明顯，逐步由鈉鈣玻璃與低硼硅玻璃向中硼硅玻璃轉型。

國內中硼硅還有高度依賴進口的特點，主要是中硼硅玻璃融化后粘性較高導致氣泡難以排除，故生產難度大，就算是國外有這技術的生產商也是屈指可數。國內中硼硅有模制和管制兩種工藝，模制用于大規格產品（20ml以上），管制用于小規格產品，其中模制工藝目前僅有山東藥玻突破量產并實現進口替代。公司2019年末中硼硅模制瓶產能約2億只，模制品市占率國內達到8成，未來將充分受益國內藥用玻璃產品升級趨勢。

中硼硅管制瓶方面，公司也積極投入資本研發，2016年通過定增布局了10條中硼硅管制瓶產線，產能達到3.4億只，拉管技術一旦取得突破，將大幅降低成本（進口2萬/噸，國內1萬/噸）。

產品高端化 產能持續擴張

從價格來看，公司三大產品模制、管制和預灌裝未來會逐步高端化，單價也會走高。一類中硼硅模制和管制瓶單價是普通瓶的5倍，大概可以到5毛錢一個，如果上量公司盈利能力會大幅提升。

預灌封也是公司未來產品高端化的一塊，目前預灌封單價至少3元以上。預灌封市場2020年表現特別好，從下半年開始供不應求。性能上看預灌封最適合匹配疫苗，目前國內大概5-6億的產能，公司和兩個主要競爭對手威高、BD都在積極擴大產能，以應對疫苗高峰來臨，如果這塊能做起來，公司盈利能力會大幅提升。

從量來看，公司下游客戶涵蓋石藥、齊魯制藥、科倫等國內重點制藥企業，服務客戶超4000家，其中制藥企業3000家。依托客戶資源優質穩定，公司在丁基膠塞、棕色瓶、模制品等細分領域均做到國內最大。產能成為影響成長性的關鍵因素之一，有產能，有增量。

丁基膠塞產線2019年完成改造，產能擴大至60億只，2020年受疫情影響，抗生素需求減少，相應瓶塞需求也減少，全年產量預計40多億只，未來還有約50%的增長空間。

日用品也是公司發展主線之一，國內市占率大概10%-20%，總量約30億+，主要下游行業包括于保健品和化妝品。公司在四川基地剛有一個棕色瓶產線投產，后面還有空地，會陸續上日用瓶產能。

成本優勢顯著

一個幾毛錢的藥瓶，如果沒有規模優勢很難賺到錢。公司的成本優勢還算明顯，與另一家龍頭公司正川股份相比，成本中制造和人工費用占比較小，主要是受益較高的自動化率和生產效率。成本中占比較高的是原材料和燃料費用，其中原材料占比超過20%和30%，而正川股份大約13%。公司這兩年積極開展節能改造項目，投資7億元用于產能整合，建立大型集中煤制氣，并配套廢棄處理回收技術，將殘余污染物回收做原料，進一步提高成本優勢。

得益于規模化優勢和產品結構優化，公司營收和業績近十年逐年上升，2019年收入規模近30億元，凈利潤提升至4.58億元的水平，毛利率近五年震蕩走高，高出競爭對手正川股份近10個百分點。