為什么地產投資一再被低估？

周岳 肖雨

“三條紅線”落地標志著地產調控政策重心逐漸從需求端轉向供給側，特別是近期房地產貸款集中度管理制度的出臺可能進一步加大房企融資難度。在融資政策持續收緊背景下，地產投資何去何從？

近年來地產投資和銷售有所背離

1998年我國建立商品房制度以來，受地產調控政策階段性收緊或放松的影響，商品房銷售面積增速呈現出3年左右的周期性波動，房地產開發投資也存在相近的周期性。不過2017年起，堅持“房住不炒”、完善長效機制背景下，商品銷售增速不斷下滑的同時地產投資表現屢屢超出市場預期。2017-2019年，地產投資全年累計增速不降反升，2020年在疫情沖擊背景下，1-11月累計增速仍高達6.80%，始終保持較強韌性。

圖一：2017年以來地產投資和銷售出現明顯背離（%）

注：2020年數據截止11月底。 來源：中泰證券

從投資結構看，韌性主要來自土地購置費。房地產開發投資完成額可分為建安工程投資、土地購置費和其他費用三部分。2017年以來，土地購置費在地產投資中占比大幅上升，目前已超過30%，土地成本推升了房地產開發投資額。從統計角度看，土地購置費按照實際付款額分期計入房地產投資，因此滯后于土地成交情況。近年來土地購置費高增需要追溯到2017年開啟的拿地高峰，2017、2018年土地購置面積增速分別達到15.80%和14.20%，明顯高于2007-2016年-4.50%的均值水平。

融資監管不斷趨嚴

本輪政策收緊周期始于2016年“930”新政，不同于以往對限貸、限購等“一刀切”手段的高度依賴，長效機制下需求端強調“因城施策”，供給端注重規范房企融資行為，做好房地產金融審慎管理。2016年10月起，包括限制發債資金用途、打擊非標、規范前融、“三道紅線”、“五檔分類”等一系列政策先后落地。

房地產開發環節主要包括：拿地-開工-施工-（預售）-竣工-銷售-交付裝修，傳統上一般需要2-3 年。近年來隨著外部融資渠道收緊，開發資金來源逐漸側重于經營性融資。這一變化映射到項目運營上，體現為典型的“高周轉”模式。房企拿地后搶開工，盡早達到預售條件、加快資金回籠的同時忽視后期施工和竣工環節。這也導致2018 年以來期房銷售比例提高至近90%，新開工面積與竣工面積的差值連續四年走闊。

從房地產開發資金來源看，融資監管趨嚴的結構性影響顯著。2016年以來，定金及預付款、按揭貸款占資金來源的比重明顯上升，分別超過34%和15%，而地產開發貸、自籌資金（包括自有資金、股東投入和借入資金等）占比明顯下降。

未來地產投資如何演繹？

房地產行業發展與城鎮化進程、人口年齡結構等因素密切相關。2016年以來，我國城鎮化推進速度逐漸放緩，20-54歲人口占比見頂回落，同時2018年城市人均住房面積已達到39平方米，達到部分發達國家水平。參考國際經驗，房地產市場已經進入降速提質時代，未來行業銷售和投資將趨勢性下行。

居民部門負債率快速上升，加杠桿空間有限。地產市場繁榮的背后是居民按揭貸款增加和部門債務率的快速上升，根據BIS統計，2008年末我國居民部門杠桿率還不到20%，12年間上升到接近60%，年均增速超過3個百分點。目前杠桿率盡管低于發達經濟體，但明顯高于新興市場國家平均水平。如果用居民債務占可支配收入比重這一指標衡量，橫向對比看，美國在金融危機期間該比值一度突破100%，2019年已降至97%，債務壓力較大的日本也僅為110%，而我國2019年已經超過90%，進一步加杠桿的空間較為有限。

2021年定調“穩杠桿”，房企高周轉模式難以維系。去年底中央經濟工作會議再次明確從嚴的地產調控政策和“穩杠桿”的宏觀政策基調，日前出臺的房地產貸款集中度管理制度直接削弱了居民和開發商通過房地產貸款加杠桿的能力。隨著地產融資調控政策持續收緊，房企去杠桿、降負債已是大勢所趨，作為長期以來拉動中國經濟的“火車頭”，房地產業的地位可能逐漸下降。高質量發展的“后地產”時代，如何培育經濟增長的新引擎，將成為實現2035遠景目標的關鍵。

圖二：2007年以來重點地產融資政策變化（%）

注：2020年數據截止11月底。?來源：中泰證券

短期來看，2016-2018年新開工高峰對應于2019-2021年的施工—竣工高峰，盡管受疫情影響，去年地產施工和竣工表現不及預期，但趨勢并未改變。前端的“拿地—新開工”鏈條雖然將明顯放緩，但此前大量預售的期房和“缺位”的竣工面積意味著項目開發逐漸轉入“施工—竣工”高峰，2021年地產投資增速相比2020年預計有所放緩，但韌性延續。