復(fù)蘇有亮點(diǎn)也有痛點(diǎn)

張文朗

2021年1月，中金宏觀團(tuán)隊(duì)訪談了15家一線企業(yè)，涵蓋汽車制造、工程機(jī)械、集裝箱、光電、風(fēng)電、家電、紡服、航運(yùn)、旅游、外貿(mào)電商與地方銀行，從一線了解疫后復(fù)蘇的新動(dòng)態(tài)。

消費(fèi)：復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)，結(jié)構(gòu)分化大

汽車消費(fèi)在分化中溫和復(fù)蘇。國內(nèi)汽車消費(fèi)復(fù)蘇較快，商用車和新能源領(lǐng)跑。2020年全球汽車銷量同比下降20%，中國汽車銷量同比僅下降1.9%，在全球范圍內(nèi)表現(xiàn)可觀。汽車消費(fèi)在社會(huì)消費(fèi)品零售中表現(xiàn)同樣亮眼，6月后占比恢復(fù)到10%以上。分結(jié)構(gòu)看，乘用車全年同比下滑6%，商用車同比增19%，新能源車同比增長(zhǎng)11%。

旅游消費(fèi)亦分化明顯。旅游消費(fèi)恢復(fù)差異大，境內(nèi)短途、高端游更受青睞。疫情對(duì)中高收入群體造成沖擊較小，2020年旅游業(yè)主要客群現(xiàn)金寬裕，具有消費(fèi)能力和意愿。但是，對(duì)疫情的擔(dān)憂和交通管制影響出行需求。某高端旅游公司表示，其旅游度假村業(yè)務(wù)國內(nèi)恢復(fù)好于國外。在國內(nèi)，短途、高端、品牌游恢復(fù)較好，一方面，大城市周邊、定價(jià)較高、服務(wù)等級(jí)較高、防疫措施較好的度假村較受益。另一方面，遠(yuǎn)途中醫(yī)療水平高、設(shè)施高端的發(fā)達(dá)區(qū)域較受益，三亞高端酒店集群示范效應(yīng)強(qiáng)，該地區(qū)旅游業(yè)務(wù)在二季度已追平2019 年同期，到三季度長(zhǎng)三角度假村和三亞業(yè)務(wù)雙雙呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。盡管有部分出境游需求轉(zhuǎn)為境內(nèi)，但旅游整體需求下降，部分旅游需求或轉(zhuǎn)為其他娛樂消費(fèi)需求。

從總量上看，國內(nèi)疫情局部反復(fù)，短期內(nèi)或給服務(wù)消費(fèi)增添壓力。2020年12月，除了餐飲收入相比上年同期已經(jīng)恢復(fù)外，票房、酒店入住率、客運(yùn)量（民航、鐵路、公路）均未恢復(fù)，仍同比下滑6%-37%，春節(jié)倡導(dǎo)就地過節(jié)，部分大企業(yè)增加排產(chǎn)，或?qū)Ψ?wù)消費(fèi)有壓制。

投資：擴(kuò)產(chǎn)、外遷、新能源

國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張偏謹(jǐn)慎。疫后需求復(fù)蘇，不少受訪的出口有關(guān)制造業(yè)企業(yè)表示當(dāng)前出現(xiàn)供應(yīng)緊張、訂單排滿的情況。但產(chǎn)能擴(kuò)張方面，大部分企業(yè)表示對(duì)擴(kuò)產(chǎn)較為謹(jǐn)慎，這是因?yàn)椋?/p>

需求可持續(xù)性有待觀察、利潤(rùn)具有不確定性、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化、更高的環(huán)保要求抑制擴(kuò)產(chǎn)、產(chǎn)能自動(dòng)化升級(jí)循序漸進(jìn)。

產(chǎn)業(yè)外遷幫助企業(yè)規(guī)避貿(mào)易摩擦和匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但這次疫情也凸顯了中國供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)外遷，除了考慮勞動(dòng)成本，還要顧及供應(yīng)鏈問題。對(duì)供應(yīng)鏈依賴較多、對(duì)勞動(dòng)成本不那么敏感的企業(yè)外遷動(dòng)力不強(qiáng)。

新能源內(nèi)需方面，在補(bǔ)貼退坡和平價(jià)上網(wǎng)的政策要求下，需求或逐漸恢復(fù)理性。某風(fēng)電企業(yè)表示，行業(yè)對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴度已較低，目前陸上風(fēng)電的度電成本在有條件的情況下可以比火電更低。某光電企業(yè)表示，補(bǔ)貼退坡短期對(duì)企業(yè)壓力較大，但十四五規(guī)劃與碳中和目標(biāo)支撐需求。

新能源出口方面，企業(yè)表示疫情對(duì)物流造成較大影響，但暫時(shí)可以保證發(fā)貨。

投資方面，風(fēng)光電未來還要配套儲(chǔ)能和電網(wǎng)的建設(shè)。風(fēng)電和光電的供應(yīng)都有波動(dòng)性，但光電的波動(dòng)主要在于晝夜區(qū)別;而風(fēng)電的波動(dòng)主要在于地域差別。某風(fēng)電企業(yè)表示，風(fēng)電中風(fēng)資源的分布相對(duì)均衡，未來擴(kuò)大規(guī)模、并入電網(wǎng)是主要的投資方向。某光電企業(yè)表示，中短期“光伏+儲(chǔ)能”是最佳模式，可以解決光伏供電的日夜間歇問題，同時(shí)可以對(duì)傳統(tǒng)能源起到“調(diào)峰”作用。目前歐美對(duì)儲(chǔ)能已經(jīng)加大投資，未來儲(chǔ)能端競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇。

出口：上半年仍強(qiáng)勁，但成本上升快

受訪制造業(yè)企業(yè)大多反饋，目前存在訂單積壓的情況。某工程機(jī)械制造企業(yè)表示近幾個(gè)月出口同比已達(dá)50%-60%，訂單排產(chǎn)比歷史高點(diǎn)高10%-20%，大型機(jī)械訂單已經(jīng)排產(chǎn)到8月。某工液壓件制造企業(yè)表示部分客戶已提交7月訂單需求，未來訂單需求較樂觀。某集裝箱制造企業(yè)表示疫情導(dǎo)致中國貿(mào)易順差增大、且集裝箱周轉(zhuǎn)速率變慢，再考慮到集裝箱每年5%自然替換率和周期性上漲的規(guī)律，未來一年訂單需求依舊旺盛。某光電企業(yè)表示，去年全球利率下行，很多海外項(xiàng)目搶先融資，這些項(xiàng)目或于今明兩年釋放，其目前已經(jīng)開始簽訂二季度的訂單。但某服務(wù)中小企業(yè)的外貿(mào)電商表示，盡管一些企業(yè)5月前的訂單已排滿，但還有一些中小企業(yè)由于成本上升，接新單相對(duì)謹(jǐn)慎。

圖：部分制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率處于高位

資料來源：Wind、中金公司研究部

疫情導(dǎo)致海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)萎縮，中國企業(yè)承接部分出口轉(zhuǎn)移。某工程機(jī)械企業(yè)認(rèn)為，海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的萎縮分為短暫性萎縮和絕對(duì)性萎縮。短暫性萎縮由生產(chǎn)放緩導(dǎo)致，預(yù)計(jì)一年到一年半能恢復(fù);絕對(duì)性萎縮是因?yàn)椴糠之?dāng)?shù)仄髽I(yè)效率低、供應(yīng)鏈管理弱、產(chǎn)品質(zhì)量低，在疫情中或永久退出。但是，附加值低、價(jià)格敏感的商品或難留在中國，長(zhǎng)期看，人工成本低、工序簡(jiǎn)單、附加值低的服裝和家紡品或?qū)⒒亓鳀|南亞。

運(yùn)力緊張對(duì)出口既有直接影響，也有間接影響。受訪航運(yùn)企業(yè)和中小外貿(mào)企業(yè)電商服務(wù)平臺(tái)均表示，部分中小出口企業(yè)已出現(xiàn)虧損，接單意愿下降。PMI新出口訂單顯示，小企業(yè)分項(xiàng)指數(shù)已從10月的53.8%下降到48.3%，出口意愿下降較明顯。

貨幣政策難系統(tǒng)性收緊

從調(diào)研的總體情況看，復(fù)蘇在進(jìn)行中，但行業(yè)之間、大小企業(yè)間分化仍較嚴(yán)重，汽車、新能源、機(jī)械、家電復(fù)蘇較快，但旅游、住宿、紡服復(fù)蘇較慢。出口短期熱度仍高，但運(yùn)價(jià)、匯率、原材料三重壓力之下，中小企業(yè)的新出口訂單已開始回落。

近期流動(dòng)性略偏緊，是去年11月中以來流動(dòng)性過于寬松的合理回歸，近期少數(shù)城市樓市過熱風(fēng)險(xiǎn)升溫說明貨幣政策也難明顯放松，而貨幣政策邊際收緊也釋放了繼續(xù)防止資產(chǎn)價(jià)格過熱的信號(hào)。但復(fù)蘇仍不平衡不穩(wěn)固，貨幣政策仍不具有系統(tǒng)性收緊的前提，短期內(nèi)利率可能在處于區(qū)間波動(dòng)狀態(tài)。考慮到2月春節(jié)期間對(duì)流動(dòng)性帶來的短時(shí)沖擊，3、4月份即將迎來的信用債到期高峰（當(dāng)前債市情緒尚未完全修復(fù)），我們預(yù)計(jì)央行將通過逆回購、TMLF、再貸款、定向降準(zhǔn)等方式投放流動(dòng)性，而全面降準(zhǔn)的概率不大。