國企減負債 民企擴產能 煤炭企業整合重組達成雙贏格局

北交所研究中心

中國華電集團有限公司旗下華電山西有限公司為優化公司資產結構，推進降杠桿、減負債工作，通過北京產權交易所轉讓持有的霍州煤電集團沁安煤電公司30%股權，經激烈角逐，最終在沁安煤礦附近擁有一條重載鐵路專線的山西永鑫煤焦化公司為將運力使用最大化，以3.61億元競得，較掛牌價溢價301.52%，成為近年來中國華電集團股權處置增值幅度最高的一單項目。在這一案例中，作為國有企業的華電山西公司完成減負債目標，而作為民企的山西永鑫則成功擴大了煤炭產能，將鐵路專線運力最大化，達成了雙贏格局。

勢不可擋——供給側結構性改革持續發力

2020年8月，北京產權交易所（下稱“北交所”）相關業務負責人收到一封感謝信，感謝信來自華電山西有限公司（下稱“華電山西公司”），信中對北交所克服新冠疫情影響，積極推動霍州煤電集團沁安煤電有限責任公司（下稱“沁安煤電”）30%股權轉讓項目圓滿完成，并實現高溢價成交表示感謝。

華電山西公司是中國華電集團有限公司（下稱“中國華電集團”）的全資子公司，由中國華電集團公司山西分公司改制成立，是中國華電集團在山西區域電力能源產業發展和資產管理的主體，代表集團統一協調管理區域內華電事務。此次公司轉讓所持沁安煤電30%股權，與中央近年來大力推進供給側結構性改革密不可分。

2015年，中央經濟工作會議正式提出要推進供給側結構性改革。2016年9月國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，2018年9月國務院辦公廳印發《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，均明確包括中央企業在內的國有企業要積極穩妥降低企業杠桿率，促使高負債國有企業資產負債率盡快回歸合理水平。隨后，國務院國資委制訂《中央企業資產負債率分類管控工作方案》，把降杠桿、減負債作為央企考核的主要內容，其中明確國有工業企業資產負債率預警線為65%，重點監管線為70%。

中國華電集團積極貫徹中央文件精神，于2018年制訂下發《2018-2020年降杠桿減負債工作方案》，并與各相關企業簽訂責任書，力爭到2020年集團資產負債率降至70%以下。謀定而后動，中國華電集團緊盯短期資產負債率壓降目標，堅持做強存量和做優增量同向發力，在優化資產結構方面，持續做好瘦身健體、處僵治困、加快低效無效資產出清和非核心業務的戰略性退出。

刻不容緩——華電山西公司資產結構亟待優化

放眼中國華電集團系統內各子企業，彼時的華電山西公司負債情況不容樂觀。公開數據顯示，截至2019年底，華電山西公司資產負債率達到89.58%，遠高于70%的重點監管線。為落實集團降杠桿、減負債的工作要求，公司迅速行動起來，將退出不影響主業結構、投資大、收益見效緩慢的參股煤炭企業股權作為重點退出方向，首個目標企業即選定了位于山西省沁源縣的沁安煤電。

沁安煤電成立于2011年2月，由霍州煤電集團有限責任公司（以下簡稱霍州煤電）與華電山西公司共同出資建立，持股比例分別為70%和30%。公司主要從事煤炭深加工的技術開發、煤層氣技術開發以及電廠投資等業務。截至2019年9月，公司資產總額6.43億元，負債總額4.45億元，凈資產1.98億元。

華電山西公司選擇在此時轉讓沁安煤電30%股權，除了優化資產結構、降低負債率之外，還有其他考量。首先，沁安煤電總投資預計達到82.8億元（不含資源價款），按照所持股權比例，華電山西公司對本項目需投入近9億元資本金。公司雖然于2018年實現了成立以來首次盈利，但總體來講盈利能力還有待進一步加強，加之按照規定中國華電集團無法為參股企業項目融資提供擔保，這使得華電山西公司在沁安煤電項目融資問題上較為吃力。其次，近年來，煤炭企業股權估值較為合理、煤炭企業股權交易較為活躍、擬轉讓股權在市場認可度較高，抓住這一有利時機進行股權轉讓，可以有效實現資金回籠，緩解公司資金緊張局面，提升經營效益。再次，沁安煤電屬于煤電一體化項目，擬經特高壓外送湖北，后因國家出臺政策嚴控火電項目建設而無實質進展，項目何時獲批不能確定，實現煤電聯產的戰略目標在較長時間內恐無法實現。

基于上述原因，華電山西公司于2018年上半年啟動轉讓沁安煤電30%股權工作。2019年9月，華電山西公司在北交所進行預披露征集意向受讓方，山西永鑫煤焦化有限責任公司（下稱“永鑫焦化”）、北京京能電力股份有限公司、華融晉商資產管理股份有限公司等先后表達受讓意向。

塵埃落定——煤炭企業整合重組達成雙贏格局

2020年6月19日，沁安煤電30%股權轉讓項目正式掛牌北交所。根據標的企業2019年財務審計報告，以2019年9月30日為評估基準日，沁安煤電股東全部權益如下：凈資產賬面值1.98億元，評估值2.29億元，評估增值為3100萬元，華電山西公司30%股權相對應評估值為6868.85萬元。鑒于沁安煤電較好的公司質地，華電山西公司經研究確定掛牌價格為：沁安煤電30%股權投資成本+投資之日起至2020年7月31日止的資金成本（按人行同期貸款基準利率），合計8987.70萬元。

沁安煤電項目掛牌期間正值北京新發地新冠疫情爆發，北交所延續了疫情以來“不見面、無接觸”的服務模式，通過各類信息化手段為項目各方提供操作方案設計、政策解析、程序合規等方面的服務。截至掛牌結束，永鑫焦化和原股東霍州煤電提交報名材料正式參與受讓。

永鑫焦化意圖受讓沁安煤電的股權，與其戰略發展布局密切相關。首先，有利于進一步盤活在建的永鑫鐵路專用線。永鑫鐵路專用線是目前山西省規模最大的重載鐵路專用線工程項目，由永鑫焦化母公司永鑫集團投資23億元建設，線路全長27.7千米，該專用線項目與沁安煤電的中峪礦井僅相距8公里。若完成沁安煤電的股權收購，永鑫焦化可以充分發揮其煤炭外運的能力，提高煤炭鐵路運輸的集約化水平，進一步降低其運輸成本，拓展盈利空間。其次，有助于實現煤焦上下游產業鏈深度合作、協同發展。永鑫焦化于2019年10月與沁安煤電的上級母公司山西焦煤集團達成戰略合作，雙方將共同承建510萬噸/年焦化項目，而沁安煤電項目能夠以短距離、低成本優勢為該焦化項目提供原料供應。

對于霍州煤電而言，在掛牌臨近結束時報名參與受讓，一方面是出于做強做優煤炭主業的考慮，另一方面也是對其母公司山西省屬國企——山西焦煤集團有限公司（下稱“山西焦煤集團”）提出的“加快推進資產證券化”工作目標的落實。

山西焦煤集團作為國內煉焦煤龍頭，目前旗下除西山煤電上市以外，仍有包括霍州煤電等多家煤炭子公司的優質產能未實現證券化，集團煤炭產能證券化率僅為29%。2019年山西省深化國有企業改革大會上重點強調“上市公司+”戰略，即力爭實現整體上市、新股上市兩個“零的突破”，現有上市公司要加強市值管理，逐步提升資產證券化率，同時要充分發揮煤企上市平臺的作用。鑒于此，不斷推進霍州煤電等煤炭子公司的優質產能實現證券化，成為山西焦煤集團未來重要的經營目標。

2020年7月30日14時，針對沁安煤電股權競價開始，雙方從掛牌價格8987.70萬元一路報價，第10輪報價之后，突破了1億元大關;進入第16輪報價時，永鑫焦化氣勢如虹直接加價1000萬元，之后永鑫焦化多次加價1000萬元，將競價推向高潮。最終，經過近2小時187輪報價，永鑫焦化以3.61億元競得沁安煤電30%股權，較掛牌價溢價達301.52%。

沁安煤電30%股權轉讓項目的圓滿處置，對于參與各方都有著重大意義。

對于華電山西公司來說，在實現股權轉讓的同時，一次性回籠資金3.61億元，有效降低了財務費用，資產負債率降至70%以下，資產結構得到優化。對于永鑫焦化來說，沁安煤電項目的逐步投產，有利于充分發揮鐵路專業線的運力并打通煤焦產業鏈條，助力公司發展成為集煉焦、化工、發電為一體的循環型現代能源企業。而對于標的企業沁安煤電而言，引入民營資本，有利于激發企業內生動力，實現國有企業管理體制和民營企業靈活高效決策機制的優勢互補，促進企業更好更快地發展。

2020年10月底，國務院發布《關于2019年度國有資產管理情況的綜合報告》，我們可喜地看到2019年中央企業平均資產負債率已降至67.2%。這表明過去幾年，中央企業推進去杠桿、減負債工作取得了切切實實的成效。黨的十九屆五中全會鋪開了新的五年乃至更長時間中國經濟社會發展的恢弘圖景，《國企改革三年行動方案》提出要進一步推動國有資本布局優化和結構調整，推升國有資本配置效率。以北交所為代表的中國產權市場也將在未來的工作中，與廣大中央企業一道，聚焦國企改革主責主業，助推中國經濟高質量發展。