鐘禾

2021年春節前夕，廣西五一管業股份有限公司（下稱“五一管業”）再次更新招股書（申報稿），公司距離登陸創業板又進一步。

以PVC、PE管為主業的五一管業業務集中在廣西市場。近幾年公司營收雖然不斷增長，但盈利不增反降，主因就在于公司應收賬款的增速遠超營收，且五一管業對募投項目給出了超乎尋常的盈利預期。

招股書（申報稿）顯示，五一管業應收賬款逾期金額已經逼近億元，而公司營收剛超過5億元。

增收不增利

五一管業的主要產品是PVC、PE、PP-R等系列塑料管道，其中PVC、PE塑料管道貢獻了公司90%以上的營業收入，公司90%左右的收入來源于其所在的廣西省，剩余約10%來自廣東等地。

五一管業的收入保持了不錯的增長，2016-2019年分別為3.02億元、3.2億元、4.7億元和5.13億元，復合增長率接近20%;與之相比，五一管業的凈利潤表現要遜色不少，公司2016-2019年的歸母凈利潤分別為7258萬元、5063萬元、5846萬元和5250萬元。2020年上半年，公司實現營收2.79億元，歸母凈利潤2456萬元。

在營收保持不錯增長的情況下，五一管業的凈利潤不增反降，2019年的盈利較4年前退步明顯。

毛利率的明顯下降是導致五一管業增收不增利的主要原因之一。2016年和2017年，公司毛利率尚在28%以上，2019年驟降至22%左右。在毛利率的大幅走低下，公司的凈利率從2016年的逾24%降至2019年的10%出頭。

五一管業在招股書（申報稿）列出了幾家國內A股上市的競爭對手，鮮有公司出現毛利率大幅下降的局面，與五一管業主營業務最為相近的是雄塑科技（300599.SZ）。

雄塑科技與五一管業業務基本一致，公司的主要收入來源除了公司所在的廣東地區外，廣西也是主要來源地之一。2016-2019年，公司旗下的廣西雄塑科技發展有限公司營收分別為5.09億元、6.38億元和7.79億元，2020年上半年為3.84億元，顯著高于五一管業。

在營收增長的同時，雄塑科技的毛利率也從2016年的21%左右增長至接近26%，并沒有隨著收入的增長而下降。

五一管業營收增長、利潤停滯是否與公司為了擴大市場占有率而采取的相關政策有關，外界不得而知。公司營收看似增長，但主要歸功于公司放寬客戶信用，應收賬款大幅增長;并且公司應收賬款逾期規模逼近億元，應收賬款回款難度也在直線拉升。

逾期的應收賬款?

五一管業不但凈利潤不增反降，其含金量也每況愈下。2016-2019年，五一管業實現歸屬母公司股東的凈利潤分別為7258萬元、5063萬元、5846萬元和5250萬元，同期公司經營活動產生的現金流量凈額分別為7823萬元、2008萬元、-373萬元和4929萬元。這就是說，公司的凈現比（經營性現金流量凈額和凈利潤之間的比值）分別為1.08、39.66%、-0.06%和93.9%。

2020年上半年，五一管業歸母凈利潤為2456萬元，經營活動產生的現金流量凈額為-5101萬元，凈現比大幅轉為負數。

一般情況下，一家公司的凈利潤和其經營活動產生的現金流量凈額應該相差不大，如果經營活動產生的現金流量凈額持續低于凈利潤，說明公司的利潤只是紙面富貴，并沒有完全兌現為真金白銀。

盈利的含金量不高，意味著公司部分收入并沒有兌換成現金。2016-2019年年末，五一管業的應收賬款和應收票據合計分別為3397萬元、5984萬元、1.17億元和1.57億元，4年時間增長了3.61倍。

同期的營收漲幅不到七成相比，五一管業應收賬款和應收票據的漲幅顯然更為明顯。2020年上半年末，公司的應收賬款和應收票據進一步增長至2.1億元，絲毫沒有放緩的跡象。

與五一管業直接競爭的雄塑科技在同一時間內營收漲幅超過60%，應收賬款漲幅尚不到五成，可見五一管業營收的增長更多是依靠賒銷而非競爭力。

依靠賒銷推動營收增長看似取得了不錯的結果，但應收賬款能否回收就成為一個問題。招股書（申報稿）顯示，公司的應收賬款逾期問題逐漸加重。

2017-2019年年末，五一管業逾期應收賬款分別為3669萬元、8134萬元和9883萬元，2020年上半年末為9328萬元，已經逼近億元，對于一家營收規模不過5億元出頭的公司來說，逾期的應收賬款可不是一個小數目。

對于應收賬款逾期問題，五一管業的解釋是公司PE產品快速增長，直銷客戶中尤其是水利局客戶和國企客戶結算周期較長;此外公司授予經銷商信用額度和鼓勵經銷商開拓工程客戶并申請工程賬期，公司應收經銷商客戶的逾期增加。

逾期客戶結構中，水利局和國企客戶占比較高，但民企占比并不低甚至有所提高。2017年年末，民企逾期金額為1019萬元，占比接近四成;2019年民企逾期金額3079萬元，占比已經超過42%。

應收賬款逾期意味著客戶和經銷商占用了公司的資金，能否回收將影響公司的現金和經營周轉。遺憾的是，五一管業逾期的應收賬款回款在下降。

招股書（申報稿）顯示，2017-2019年，五一管業逾期應收賬款累計回款分別為3052萬元、6431萬元和4482萬元，回款比例為83.21%、79.06%和45.35%;2020年上半年末，累計期后回款為3119萬元，回款比例33.43%。

根據申報稿，期后回款截止日為2020年12月15日，即2019年和2020年上半年逾期應收賬款已經基本接近回款全年時間，公司的回款比例顯然不高。

在逾期應收賬款中，五一管業強調主要對象來自水利局客戶、市政建筑公司等國資背景，對于占比不降反升的民企則筆墨不多，但近億元的逾期應收賬款直接影響五一管業的盈利多寡。

靠著應收賬款放量等帶動，五一管業實現了收入的不斷增長，利潤卻沒有隨之增加。即便如此，五一管業對于上市后的前景還是給出了超樂觀的預期。

低產能利用率下大擴產

此次創業板IPO，五一管業計劃募資3.53億元用于3個募投項目的建設，其中2.02億元用于PE市政排水管擴產項目、1.25億元用于技術改造項目、剩余2631萬元用于研發中心建設項目。

PE管是五一管業收入增長的主要驅動力。如前所述，PVC、PE管占到了公司營收的90%以上，其中PVC管2017-2019年收入為2.54億元、3.04億元和3.06億元，PE管收入分別為4764萬元、1.38億元和1.72億元。顯然，收入漲幅超2.6倍的PE管是五一管業營收增長的主要引擎。

這或許是五一管業將近六成募集資金投于此的原因之一。項目建成達產后，公司將新增PE市政排水管道生產能力為30000噸/年，達產后銷售收入為2.78億元，凈利潤3389萬元。

技改項目主要是對現有PVC管材車間、PE/PP-R給水管材車間和成品倉庫進行技術改造，項目建成達產后，將實現年產48300噸塑料管材及配件的生產能力。

技改項目達產后有望實現年收入3.15億元，凈利潤6222萬元。兩大擴產項目達產后有望為五一管業新增近億元的凈利潤，這將對公司停滯不前的利潤大有裨益。

按照預期，五一管業募投項目的凈利率將超過16%，近兩年公司的凈利率僅在10%出頭，新增產能可以帶來更高質量的客戶，市場拭目以待。

2017-2019年，五一管業的產能利用率分別為58.15%、70.39%和61.49%，2020年上半年為69.71%，產能利用率并不高。這其中，公司重點募投的PE系列產品的產能利用率尤其不佳。

2019年，五一管業PE系列產品產能為32420噸，產量僅為14532噸，產能利用率僅有44.82%，2017-2018年也僅分別為32.52%和55.68%。

PE管募投項目投產后，公司產能基本實現翻倍。在銷售價格基本不變的情況下，五一管業新增產能需要達到近80%的利用率才能實現預期收入。這個一年就可以完成的募投項目建成后，五一管業如何消化近乎翻倍增長的產能呢？

五一管業目前PVC系列產品的產能利用率在70%上下，情況略好但距離飽和相去甚遠。技改后產能同樣增加，消化新增產能還繼續依靠應收賬款放量？

根據招股書（申報稿）介紹，PE市政排水管擴產項目和技術改造項目已經開工建設，截至2020年上半年末共計投入7504萬元。這兩個項目的建設周期都為一年時間，如果按照這一進程，或許公司還未完成上市，項目已經建設完畢，到時更新的招股書將證實項目是推遲還是已經開始貢獻收入。